7 ноября 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 25 октября. Также опубликован комментарий к обновленному среднесрочному прогнозу ЦБ. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Основными предметами дискуссии были – частичная реализация обсуждавшихся на сентябрьском заседании проинфляционных рисков и появление новых проинфляционных факторов, причины замедления экономического роста, необходимость в дальнейшем ужесточении ДКУ, шаг повышения ключевой ставки и сигнал. Как известно, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) повышение ключевой ставки до 21% - выше консенсус-прогноза рынка и нашего базового прогноза; 2) жесткий сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на 2025-26 гг. Одним из рассматриваемых вариантов было повышение ключевой ставки на 300 бп. – до 22%. Как можно заключить из опубликованных материалов, выбор в пользу жесткого (а не умеренно жесткого) сигнала был обусловлен в том числе и тем соображением, что умеренно жесткий сигнал может сформировать у участников рынка преждевременные ожидания завершения цикла ужесточения денежно-кредитной политики. По мнению большинства участников обсуждения, хотя повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено, его вероятность очень высока. Точнее, сохранение ключевой ставки на следующем заседании возможно только в случае существенного замедления устойчивой инфляции и возникновения факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели. Пока, по мнению участников обсуждения, предпосылок этого мало.
На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки на заседании 20 декабря, и (в отсутствие новых проинфляционных факторов) выбор может быть между повышением до 22% или до 23%. Новый базовый сценарий ЦБ предполагает диапазон средней ключевой ставки на 2025 г 17-20%. С учетом уже достигнутого уровня ключевой ставки и его вероятного дополнительного повышения в декабре этот прогноз предполагает, что в будущем году ключевая ставка будет в той или иной мере снижаться от пиков, достигнутых в конце этого года. Выбор времени и траектории снижения ключевой ставки будет зависеть от того, как быстро и насколько устойчиво будет происходить снижение инфляции и сокращаться положительный разрыв выпуска в экономике.
Руководство ЦБ с помощью сигналов сейчас стремится избежать повторения, по их же словам, «неточности в коммуникации» в начале этого года. «Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты». Теперь же глава ЦБ Э. Набиуллина и зампред ЦБ А. Заботкин в явном виде заявили, что сигналом для начала снижения ставки должно стать устойчивое снижение инфляции в соответствии с прогнозом регулятора, а «те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать того, что будет снижаться ключевая ставка».
Мы полагаем, что в лучшем случае снижение ключевой ставки может начаться весной 2025 г., в менее благоприятном варианте во 2П25, и к концу 2025 г ключевая ставка может быть снижена – например, середине прогнозного диапазона ЦБ средней ключевой ставки 17-20% на 2025 г может соответствовать ставка на конец года 14-15%. Однако если инфляция вновь будет складываться существенно выше прогноза ЦБ из-за того, что внутренний спрос будет по-прежнему значительно опережать возможности предложения, то траектория ставки может быть близка к проинфляционному сценарию ЦБ из нового проекта ОНДКП, о котором мы писали во вчерашнем обзоре . В этом сценарии Банк России будет проводить более жесткую ДКП – средняя ключевая ставка на 2025 г прогнозируется в диапазоне 20-23% (что может означать сохранение ставки на уровне 23% в течение всего будущего года), на 2026 г 15-16%. При этом, как говорится в проекте ОНДКП, уровень нейтральной ставки будет выше, чем в базовом сценарии, и составит не 7,5-8,5% (действующая оценка ЦБ), а 8,5 – 9,5%, из‑за сохранения высокого автономного спроса продолжительное время.
Далее рассмотрим подробнее тезисы из Резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к среднесрочному прогнозу ЦБ.
Инфляция. Инфляционное давление в сентябре 2024 года вновь усилилось. Большинство показателей устойчивой инфляции приблизилось к максимумам с начала года. В целом инфляция складывается выше июльского прогноза Банка России. Участники обсуждения согласились, что сохранение высокой инфляции в устойчивой части по‑прежнему является отражением высокого спроса в экономике, существенно превышающего ее текущие производственные возможности. Участники отметили, что с сентября реализовался ряд проинфляционных рисков, на которые они указывали в ходе прошлых обсуждений решений по ключевой ставке. Среди них дальнейший рост инфляционных ожиданий, а также увеличение бюджетных расходов на 1,5 трлн рублей в 2024 году и более высокий в связи с этим структурный первичный дефицит бюджета. Кроме того, появился ряд новых проинфляционных факторов: значительное увеличение утилизационного сбора в октябре 2024 года и январе 2025 года; объявление планов по повышению в 2025 году тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бо́льшими темпами, чем предполагалось ранее; ослабление рубля в августе – октябре 2024 года.
Участники предположили, что часть дополнительных бюджетных расходов на 2024 год уже проявилась в динамике спроса в предыдущие месяцы. Дополнительные бюджетные расходы могли влиять на совокупный спрос как напрямую, так и опосредованно - через воздействие на кредитную активность компаний. В ожидании выплат по госконтрактам компании могли привлекать кредиты, что было одним из факторов сохранения повышенных темпов роста корпоративного кредитования. Это было одной из причин более высокого инфляционного давления, чем прогнозировал Банк России. В то же время оставшаяся часть дополнительных бюджетных расходов, вероятно, еще будет реализована до конца года. Это скажется на динамике цен в ближайшие месяцы.
Инфляционные ожидания заметно выросли в октябре. Ожидания населения и ценовые ожидания предприятий достигли максимальных значений с начала года. Вмененная инфляция для ОФЗ-ИН выросла после нескольких месяцев снижения. Аналитики значительно повысили прогноз по инфляции на 2025 год – до 5,3%. Участники подчеркнули, что увеличение инфляционных ожиданий снижает жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении и, как следствие, уменьшает стимулы к сбережению и способствует росту текущих расходов граждан и предприятий. Участники согласились, что наблюдающееся повышение инфляционных ожиданий приводит к росту инфляции и усиливает ее инерцию. В этих условиях требуется дополнительная реакция денежно-кредитной политики для снижения инфляционного давления.
Участники заключили, что совокупность новых проинфляционных факторов приведет к тому, что инфляция в 2024 году сложится значительно выше июльского прогноза, а ее возвращение к цели и стабилизация вблизи 4% требуют формирования более жестких денежно-кредитных условий на более длительный срок, чем ожидалось ранее.
По оценке ЦБ, базовая инфляция в сентябре выросла до 9,1% с.к.г. после 6,1 и 7,7% в июле – августе. Это близко к максимальным значениям с начала текущего года. Прочие показатели текущего роста цен, очищенные от влияния волатильных компонентов и разовых факторов, в III квартале 2024 года находились в диапазоне 6–9% с.к.г. Это является отражением сохраняющегося высокого положительного разрыва выпуска, который продолжает оказывать повышательное давление на цены. По новому прогнозу ЦБ, текущий рост цен в IV квартале 2024 года может составить 6,5–8,5% с.к.г. (после 11,1% с.к.г в 3кв24). При этом прогноз по инфляции на 2024–2025 годы повышен до 8,0–8,5% (с 6,5-7% в июле) и 4,5–5,0% (с 4-4,5% в июле), соответственно. По мнению регулятора, более жесткая, чем прогнозировалось в июле, денежно-кредитная политика создаст необходимые условия для возвращения годовой инфляции к 4% в первой половине 2026 года (ранее планировалось, что это произойдет в 2025 г). «С учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем».
Экономика. Рост экономики в III квартале продолжился, но более низкими темпами. В целом траектория экономического роста соответствовала июльскому прогнозу Банка России. Участники согласились, что появилось больше свидетельств того, что замедление роста экономики в большей мере связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, чем с охлаждением внутреннего спроса. Прежде всего на это указывает сохранение высокого инфляционного давления.
Касательно факторов, ограничивающих возможности расширения предложения, «наиболее значимым» из них называется дефицит трудовых ресурсов. К другим таким факторам отнесли высокую загрузку производственных мощностей, узкие места в логистике, усложнение цепочек поставок, выполнение соглашений ОПЕК+ и снижение объема урожая в 2024 году.
Оперативные данные и данные опросов показывают, что замедление роста потребительского и инвестиционного спроса в июле – августе не получило продолжения в сентябре. Участники заключили, что рост внутреннего спроса по‑прежнему продолжает превышать возможности для расширения предложения, значительный положительный разрыв выпуска сохраняется и пока не уменьшается.
По прогнозу ЦБ, рост ВВП в 3кв24 замедлится до 3,2% г/г после 5,4% в 1кв24 и 4,7% во 2кв24. В IV квартале 2024 года темпы роста ВВП продолжат замедляться (до 2-3%), и все более выраженно проявятся эффекты на спрос от ужесточения денежно-кредитных условий. В целом прогноз роста ВВП на 2024 г сохранен без изменения 3,5-4%, но внутри повышен прогноз роста расходов на конечное потребление при снижении прогнозов роста валового накопления, с учетом промежуточных данных. %. В 2025–2026 годах рост ВВП замедлится до 0,5–1,5% и 1,0–2,0% соответственно. Это будет связано с нарастанием эффектов от жестких денежно-кредитных условий. По‑прежнему устойчиво будет расти инвестиционный спрос (но рост валового накопления основного капитала по прогнозу замедлится с 6-8% в 2024 г до 0,5-2,5%), отражая сдвиг в структуре экономики в сторону увеличения доли инвестиций (несмотря на дальнейшее сохранение жесткой денежно-кредитной политики, государственный сектор будет поддерживать расширение валового накопления основного капитала). При этом расходы на конечное потребление после роста на 3,5-4,5% в этом году в 2025 г будут стагнировать (рост на 0-1%) и ускорятся до 1-2% в 2026 г – хотя рост доходов продолжится, более значительная доля доходов будет направляться домохозяйствами на сбережения в условиях высоких процентных ставок. В 2027 году рост экономики стабилизируется в диапазоне 1,5–2,5%, что будет означать устойчивое возвращение российской экономики на траекторию сбалансированного роста.
Бюджетная политика. Весомый вклад в рост совокупного спроса и, как следствие, в динамику инфляции, по мнению участников, вносит бюджетная политика. Это следует учитывать при принятии решений по денежно-кредитной политике. Участники согласились, что в 2025 году в базовый сценарий следует заложить предпосылку о том, что бюджетные расходы будут соответствовать значениям, анонсированным в проекте закона о федеральном бюджете. В 2026–2027 годах динамика расходов в базовом сценарии будет определяться в соответствии с механизмом бюджетного правила и исходя из складывающейся траектории развития российской экономики.
Денежно-кредитные условия. 1) По мнению участников, рост доходностей ОФЗ на коротких сроках связан с корректировкой вверх рыночных ожиданий по будущей траектории ключевой ставки после сентябрьского решения по денежно-кредитной политике и коммуникации Банка России. Участники обсуждения высказали мнение, что рост доходностей ОФЗ на средних и длинных сроках может отражать рост инфляционных ожиданий участников финансового рынка из‑за увеличения опасений, что рост спроса будет более высоким и инфляция не вернется к цели на среднесрочном горизонте. 2) Кривая депозитных ставок стала более плоской. Это отражает ожидания банков по сохранению жесткой денежно-кредитной политики на протяжении длительного периода. Связанный с выполнением НКЛ рост премии за ликвидность в трансфертных ставках банков, вероятно, будет больше, чем ожидалось ранее. Это окажет влияние на денежно-кредитные условия. Вместе с тем участники обсуждения подчеркнули, что хотя косвенные эффекты от выполнения НКЛ на депозитные ставки и создают несколько более высокие стимулы к росту сберегательной активности, это не означает, что только за счет этого будет формироваться необходимая жесткость денежно-кредитных условий для сбалансированного роста кредитования. Последнее может быть обеспечено только за счет инструментов денежно-кредитной политики.
Общие темпы роста кредитования остаются высокими и не снижаются из‑за корпоративного сегмента (хотя рост розничного кредитования существенно замедлился). Поскольку в корпоративном сегменте сохраняется значительная доля кредитов, выдаваемых по ставке, менее чувствительной к изменению ключевой ставки, рост требований к экономике в 2024 году будет больше, чем ожидалось ранее. Участники заключили, что динамика кредитования подтверждает недостаточную жесткость текущих денежно-кредитных условий для устойчивого снижения инфляции.
Рост доходов, по мнению участников, по‑прежнему позволяет населению наращивать как потребление, так и сбережения. При этом в последние месяцы наблюдалось ускорение притока средств на рублевые депозиты и счета. С учетом замедления роста розничного кредита это означает, что норма сбережения могла несколько вырасти.
Участники заключили, что для усиления сберегательной активности, замедления роста кредитования и формирования устойчивого дезинфляционного тренда необходим дополнительный импульс со стороны денежно-кредитной политики.
Качество кредитов. По имеющимся на момент обсуждения данным, качество кредитного портфеля пока остается высоким. Однако наблюдается некоторое увеличение спроса на реструктуризацию кредитов в сегменте малых компаний, а также умеренный рост просроченной задолженности свыше 90 дней в розничном сегменте, преимущественно по необеспеченным кредитам. Участники согласились, что необходимы тщательный мониторинг развития ситуации и анализ тенденций на кредитном рынке, учитывая в том числе значительный объем кредитов, предоставленных по плавающим процентным ставкам в корпоративном сегменте.
Внешние условия. Прогноз мировых цен на нефть марки Brent в 2024 году понижен на 5 долларов США, до 80 долларов США за баррель, с учетом более низких цен во втором полугодии. Профицит счета текущих операций понижен в 2024 году (с 72 млрд долл до 61 млрд долл) за счет превзошедшего ожидания роста стоимостных объемов импорта услуг в III квартале и более низких цен на нефть. Как говорится в Резюме, на прогнозном горизонте сохраняются риски более низких темпов роста мировой экономики и, соответственно, более низкой цены на нефть. В то же время пока нет достаточных оснований пересматривать июльский прогноз цен на нефть в сторону снижения. Рост спроса на импорт при стабильной динамике экспорта обусловил ослабление рубля в последние месяцы. Кроме того, на курс рубля могла повлиять балансировка валютных позиций компаниями и банками в этот период. Произошедшее ослабление рубля является одним из проинфляционных факторов. При этом было отмечено, что курс рубля складывался вблизи уровней октября 2023 года и марта – апреля 2024 года. То есть такие уровни курса уже могли быть учтены компаниями в бизнес-планах на текущий год, и значимого проинфляционного эффекта от ослабления рубля может не быть.
Баланс рисков. Участники обсуждения пришли к заключению, что баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. К ним отнесены 1) сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, 2) ухудшение условий внешней торговли, 3) дальнейший рост инфляционных ожиданий, 4) расширение бюджетного дефицита и программ льготного кредитования, 5) урожай 2025 г. - темп осенней посевной кампании отстает от прошлого года, что может стать дополнительным проинфляционным фактором. Отметим, это новый проинфляционный риск, ЦБ его упоминает впервые.
Выводы. Учитывая статистические данные, вышедшие с сентябрьского заседания, реализовавшиеся проинфляционные риски, новые проинфляционные факторы и обновленные прогнозные расчеты, необходимо дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели. Для этого требуется как повышение ключевой ставки, так и значительная корректировка вверх ее среднесрочной траектории в базовом сценарии.
Обсуждая масштаб повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, большинство участников выступили за ее повышение до 21,00% годовых. В то же время были высказаны предложения о более умеренном повышении – до 20,00% годовых и о более резком повышении – до 22,00% годовых.
Аргумент против повышения ставки до 22% (+300 б.п.) - резкое изменение ставки может привести к росту волатильности на финансовых рынках. Аргумент против повышения ставки до 20% (+100 б.п.) большинство участников обсуждения согласились, что такое решение не соразмерно тем проинфляционным факторам и рискам, которые реализовались с сентябрьского заседания. С учетом всех за и против участники заключили, что оптимальным является повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 21,00% годовых. «В сочетании с сильным сдвигом вверх прогнозной траектории ключевой ставки в базовом сценарии шаг в +200 б.п. даст необходимый импульс увеличению жесткости денежно-кредитных условий для возобновления процесса дезинфляции и снижения инфляционных ожиданий».
Выбор сигнала. Обсуждалось два варианта сигнала: жесткий (допускает возможность повышения) и умеренно жесткий (оценит целесообразность повышения) в зависимости от оценки вероятности такого шага. Большинство участников согласились, что сохранение ключевой ставки на следующем заседании возможно только в случае существенного замедления устойчивой инфляции и возникновения факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели. Пока предпосылок этого мало. Риски смещены в сторону проинфляционных. Кроме того, умеренно жесткий сигнал может сформировать у участников рынка преждевременные ожидания завершения цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Хотя повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено, его вероятность очень высока. Поэтому необходимо повторить жесткий сигнал, который Банк России давал в сентябре. По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 25 октября 2024 года повысил ключевую ставку до 21,00% годовых с 28 октября 2024 года и дал направленный сигнал о возможном повышении ключевой ставки на ближайшем заседании.
Основными предметами дискуссии были – частичная реализация обсуждавшихся на сентябрьском заседании проинфляционных рисков и появление новых проинфляционных факторов, причины замедления экономического роста, необходимость в дальнейшем ужесточении ДКУ, шаг повышения ключевой ставки и сигнал. Как известно, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) повышение ключевой ставки до 21% - выше консенсус-прогноза рынка и нашего базового прогноза; 2) жесткий сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на 2025-26 гг. Одним из рассматриваемых вариантов было повышение ключевой ставки на 300 бп. – до 22%. Как можно заключить из опубликованных материалов, выбор в пользу жесткого (а не умеренно жесткого) сигнала был обусловлен в том числе и тем соображением, что умеренно жесткий сигнал может сформировать у участников рынка преждевременные ожидания завершения цикла ужесточения денежно-кредитной политики. По мнению большинства участников обсуждения, хотя повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено, его вероятность очень высока. Точнее, сохранение ключевой ставки на следующем заседании возможно только в случае существенного замедления устойчивой инфляции и возникновения факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели. Пока, по мнению участников обсуждения, предпосылок этого мало.
На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки на заседании 20 декабря, и (в отсутствие новых проинфляционных факторов) выбор может быть между повышением до 22% или до 23%. Новый базовый сценарий ЦБ предполагает диапазон средней ключевой ставки на 2025 г 17-20%. С учетом уже достигнутого уровня ключевой ставки и его вероятного дополнительного повышения в декабре этот прогноз предполагает, что в будущем году ключевая ставка будет в той или иной мере снижаться от пиков, достигнутых в конце этого года. Выбор времени и траектории снижения ключевой ставки будет зависеть от того, как быстро и насколько устойчиво будет происходить снижение инфляции и сокращаться положительный разрыв выпуска в экономике.
Руководство ЦБ с помощью сигналов сейчас стремится избежать повторения, по их же словам, «неточности в коммуникации» в начале этого года. «Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты». Теперь же глава ЦБ Э. Набиуллина и зампред ЦБ А. Заботкин в явном виде заявили, что сигналом для начала снижения ставки должно стать устойчивое снижение инфляции в соответствии с прогнозом регулятора, а «те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать того, что будет снижаться ключевая ставка».
Мы полагаем, что в лучшем случае снижение ключевой ставки может начаться весной 2025 г., в менее благоприятном варианте во 2П25, и к концу 2025 г ключевая ставка может быть снижена – например, середине прогнозного диапазона ЦБ средней ключевой ставки 17-20% на 2025 г может соответствовать ставка на конец года 14-15%. Однако если инфляция вновь будет складываться существенно выше прогноза ЦБ из-за того, что внутренний спрос будет по-прежнему значительно опережать возможности предложения, то траектория ставки может быть близка к проинфляционному сценарию ЦБ из нового проекта ОНДКП, о котором мы писали во вчерашнем обзоре . В этом сценарии Банк России будет проводить более жесткую ДКП – средняя ключевая ставка на 2025 г прогнозируется в диапазоне 20-23% (что может означать сохранение ставки на уровне 23% в течение всего будущего года), на 2026 г 15-16%. При этом, как говорится в проекте ОНДКП, уровень нейтральной ставки будет выше, чем в базовом сценарии, и составит не 7,5-8,5% (действующая оценка ЦБ), а 8,5 – 9,5%, из‑за сохранения высокого автономного спроса продолжительное время.
Далее рассмотрим подробнее тезисы из Резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к среднесрочному прогнозу ЦБ.
Инфляция. Инфляционное давление в сентябре 2024 года вновь усилилось. Большинство показателей устойчивой инфляции приблизилось к максимумам с начала года. В целом инфляция складывается выше июльского прогноза Банка России. Участники обсуждения согласились, что сохранение высокой инфляции в устойчивой части по‑прежнему является отражением высокого спроса в экономике, существенно превышающего ее текущие производственные возможности. Участники отметили, что с сентября реализовался ряд проинфляционных рисков, на которые они указывали в ходе прошлых обсуждений решений по ключевой ставке. Среди них дальнейший рост инфляционных ожиданий, а также увеличение бюджетных расходов на 1,5 трлн рублей в 2024 году и более высокий в связи с этим структурный первичный дефицит бюджета. Кроме того, появился ряд новых проинфляционных факторов: значительное увеличение утилизационного сбора в октябре 2024 года и январе 2025 года; объявление планов по повышению в 2025 году тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бо́льшими темпами, чем предполагалось ранее; ослабление рубля в августе – октябре 2024 года.
Участники предположили, что часть дополнительных бюджетных расходов на 2024 год уже проявилась в динамике спроса в предыдущие месяцы. Дополнительные бюджетные расходы могли влиять на совокупный спрос как напрямую, так и опосредованно - через воздействие на кредитную активность компаний. В ожидании выплат по госконтрактам компании могли привлекать кредиты, что было одним из факторов сохранения повышенных темпов роста корпоративного кредитования. Это было одной из причин более высокого инфляционного давления, чем прогнозировал Банк России. В то же время оставшаяся часть дополнительных бюджетных расходов, вероятно, еще будет реализована до конца года. Это скажется на динамике цен в ближайшие месяцы.
Инфляционные ожидания заметно выросли в октябре. Ожидания населения и ценовые ожидания предприятий достигли максимальных значений с начала года. Вмененная инфляция для ОФЗ-ИН выросла после нескольких месяцев снижения. Аналитики значительно повысили прогноз по инфляции на 2025 год – до 5,3%. Участники подчеркнули, что увеличение инфляционных ожиданий снижает жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении и, как следствие, уменьшает стимулы к сбережению и способствует росту текущих расходов граждан и предприятий. Участники согласились, что наблюдающееся повышение инфляционных ожиданий приводит к росту инфляции и усиливает ее инерцию. В этих условиях требуется дополнительная реакция денежно-кредитной политики для снижения инфляционного давления.
Участники заключили, что совокупность новых проинфляционных факторов приведет к тому, что инфляция в 2024 году сложится значительно выше июльского прогноза, а ее возвращение к цели и стабилизация вблизи 4% требуют формирования более жестких денежно-кредитных условий на более длительный срок, чем ожидалось ранее.
По оценке ЦБ, базовая инфляция в сентябре выросла до 9,1% с.к.г. после 6,1 и 7,7% в июле – августе. Это близко к максимальным значениям с начала текущего года. Прочие показатели текущего роста цен, очищенные от влияния волатильных компонентов и разовых факторов, в III квартале 2024 года находились в диапазоне 6–9% с.к.г. Это является отражением сохраняющегося высокого положительного разрыва выпуска, который продолжает оказывать повышательное давление на цены. По новому прогнозу ЦБ, текущий рост цен в IV квартале 2024 года может составить 6,5–8,5% с.к.г. (после 11,1% с.к.г в 3кв24). При этом прогноз по инфляции на 2024–2025 годы повышен до 8,0–8,5% (с 6,5-7% в июле) и 4,5–5,0% (с 4-4,5% в июле), соответственно. По мнению регулятора, более жесткая, чем прогнозировалось в июле, денежно-кредитная политика создаст необходимые условия для возвращения годовой инфляции к 4% в первой половине 2026 года (ранее планировалось, что это произойдет в 2025 г). «С учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем».
Экономика. Рост экономики в III квартале продолжился, но более низкими темпами. В целом траектория экономического роста соответствовала июльскому прогнозу Банка России. Участники согласились, что появилось больше свидетельств того, что замедление роста экономики в большей мере связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, чем с охлаждением внутреннего спроса. Прежде всего на это указывает сохранение высокого инфляционного давления.
Касательно факторов, ограничивающих возможности расширения предложения, «наиболее значимым» из них называется дефицит трудовых ресурсов. К другим таким факторам отнесли высокую загрузку производственных мощностей, узкие места в логистике, усложнение цепочек поставок, выполнение соглашений ОПЕК+ и снижение объема урожая в 2024 году.
Оперативные данные и данные опросов показывают, что замедление роста потребительского и инвестиционного спроса в июле – августе не получило продолжения в сентябре. Участники заключили, что рост внутреннего спроса по‑прежнему продолжает превышать возможности для расширения предложения, значительный положительный разрыв выпуска сохраняется и пока не уменьшается.
По прогнозу ЦБ, рост ВВП в 3кв24 замедлится до 3,2% г/г после 5,4% в 1кв24 и 4,7% во 2кв24. В IV квартале 2024 года темпы роста ВВП продолжат замедляться (до 2-3%), и все более выраженно проявятся эффекты на спрос от ужесточения денежно-кредитных условий. В целом прогноз роста ВВП на 2024 г сохранен без изменения 3,5-4%, но внутри повышен прогноз роста расходов на конечное потребление при снижении прогнозов роста валового накопления, с учетом промежуточных данных. %. В 2025–2026 годах рост ВВП замедлится до 0,5–1,5% и 1,0–2,0% соответственно. Это будет связано с нарастанием эффектов от жестких денежно-кредитных условий. По‑прежнему устойчиво будет расти инвестиционный спрос (но рост валового накопления основного капитала по прогнозу замедлится с 6-8% в 2024 г до 0,5-2,5%), отражая сдвиг в структуре экономики в сторону увеличения доли инвестиций (несмотря на дальнейшее сохранение жесткой денежно-кредитной политики, государственный сектор будет поддерживать расширение валового накопления основного капитала). При этом расходы на конечное потребление после роста на 3,5-4,5% в этом году в 2025 г будут стагнировать (рост на 0-1%) и ускорятся до 1-2% в 2026 г – хотя рост доходов продолжится, более значительная доля доходов будет направляться домохозяйствами на сбережения в условиях высоких процентных ставок. В 2027 году рост экономики стабилизируется в диапазоне 1,5–2,5%, что будет означать устойчивое возвращение российской экономики на траекторию сбалансированного роста.
Бюджетная политика. Весомый вклад в рост совокупного спроса и, как следствие, в динамику инфляции, по мнению участников, вносит бюджетная политика. Это следует учитывать при принятии решений по денежно-кредитной политике. Участники согласились, что в 2025 году в базовый сценарий следует заложить предпосылку о том, что бюджетные расходы будут соответствовать значениям, анонсированным в проекте закона о федеральном бюджете. В 2026–2027 годах динамика расходов в базовом сценарии будет определяться в соответствии с механизмом бюджетного правила и исходя из складывающейся траектории развития российской экономики.
Денежно-кредитные условия. 1) По мнению участников, рост доходностей ОФЗ на коротких сроках связан с корректировкой вверх рыночных ожиданий по будущей траектории ключевой ставки после сентябрьского решения по денежно-кредитной политике и коммуникации Банка России. Участники обсуждения высказали мнение, что рост доходностей ОФЗ на средних и длинных сроках может отражать рост инфляционных ожиданий участников финансового рынка из‑за увеличения опасений, что рост спроса будет более высоким и инфляция не вернется к цели на среднесрочном горизонте. 2) Кривая депозитных ставок стала более плоской. Это отражает ожидания банков по сохранению жесткой денежно-кредитной политики на протяжении длительного периода. Связанный с выполнением НКЛ рост премии за ликвидность в трансфертных ставках банков, вероятно, будет больше, чем ожидалось ранее. Это окажет влияние на денежно-кредитные условия. Вместе с тем участники обсуждения подчеркнули, что хотя косвенные эффекты от выполнения НКЛ на депозитные ставки и создают несколько более высокие стимулы к росту сберегательной активности, это не означает, что только за счет этого будет формироваться необходимая жесткость денежно-кредитных условий для сбалансированного роста кредитования. Последнее может быть обеспечено только за счет инструментов денежно-кредитной политики.
Общие темпы роста кредитования остаются высокими и не снижаются из‑за корпоративного сегмента (хотя рост розничного кредитования существенно замедлился). Поскольку в корпоративном сегменте сохраняется значительная доля кредитов, выдаваемых по ставке, менее чувствительной к изменению ключевой ставки, рост требований к экономике в 2024 году будет больше, чем ожидалось ранее. Участники заключили, что динамика кредитования подтверждает недостаточную жесткость текущих денежно-кредитных условий для устойчивого снижения инфляции.
Рост доходов, по мнению участников, по‑прежнему позволяет населению наращивать как потребление, так и сбережения. При этом в последние месяцы наблюдалось ускорение притока средств на рублевые депозиты и счета. С учетом замедления роста розничного кредита это означает, что норма сбережения могла несколько вырасти.
Участники заключили, что для усиления сберегательной активности, замедления роста кредитования и формирования устойчивого дезинфляционного тренда необходим дополнительный импульс со стороны денежно-кредитной политики.
Качество кредитов. По имеющимся на момент обсуждения данным, качество кредитного портфеля пока остается высоким. Однако наблюдается некоторое увеличение спроса на реструктуризацию кредитов в сегменте малых компаний, а также умеренный рост просроченной задолженности свыше 90 дней в розничном сегменте, преимущественно по необеспеченным кредитам. Участники согласились, что необходимы тщательный мониторинг развития ситуации и анализ тенденций на кредитном рынке, учитывая в том числе значительный объем кредитов, предоставленных по плавающим процентным ставкам в корпоративном сегменте.
Внешние условия. Прогноз мировых цен на нефть марки Brent в 2024 году понижен на 5 долларов США, до 80 долларов США за баррель, с учетом более низких цен во втором полугодии. Профицит счета текущих операций понижен в 2024 году (с 72 млрд долл до 61 млрд долл) за счет превзошедшего ожидания роста стоимостных объемов импорта услуг в III квартале и более низких цен на нефть. Как говорится в Резюме, на прогнозном горизонте сохраняются риски более низких темпов роста мировой экономики и, соответственно, более низкой цены на нефть. В то же время пока нет достаточных оснований пересматривать июльский прогноз цен на нефть в сторону снижения. Рост спроса на импорт при стабильной динамике экспорта обусловил ослабление рубля в последние месяцы. Кроме того, на курс рубля могла повлиять балансировка валютных позиций компаниями и банками в этот период. Произошедшее ослабление рубля является одним из проинфляционных факторов. При этом было отмечено, что курс рубля складывался вблизи уровней октября 2023 года и марта – апреля 2024 года. То есть такие уровни курса уже могли быть учтены компаниями в бизнес-планах на текущий год, и значимого проинфляционного эффекта от ослабления рубля может не быть.
Баланс рисков. Участники обсуждения пришли к заключению, что баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. К ним отнесены 1) сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, 2) ухудшение условий внешней торговли, 3) дальнейший рост инфляционных ожиданий, 4) расширение бюджетного дефицита и программ льготного кредитования, 5) урожай 2025 г. - темп осенней посевной кампании отстает от прошлого года, что может стать дополнительным проинфляционным фактором. Отметим, это новый проинфляционный риск, ЦБ его упоминает впервые.
Выводы. Учитывая статистические данные, вышедшие с сентябрьского заседания, реализовавшиеся проинфляционные риски, новые проинфляционные факторы и обновленные прогнозные расчеты, необходимо дальнейшее ужесточение денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели. Для этого требуется как повышение ключевой ставки, так и значительная корректировка вверх ее среднесрочной траектории в базовом сценарии.
Обсуждая масштаб повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, большинство участников выступили за ее повышение до 21,00% годовых. В то же время были высказаны предложения о более умеренном повышении – до 20,00% годовых и о более резком повышении – до 22,00% годовых.
Аргумент против повышения ставки до 22% (+300 б.п.) - резкое изменение ставки может привести к росту волатильности на финансовых рынках. Аргумент против повышения ставки до 20% (+100 б.п.) большинство участников обсуждения согласились, что такое решение не соразмерно тем проинфляционным факторам и рискам, которые реализовались с сентябрьского заседания. С учетом всех за и против участники заключили, что оптимальным является повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 21,00% годовых. «В сочетании с сильным сдвигом вверх прогнозной траектории ключевой ставки в базовом сценарии шаг в +200 б.п. даст необходимый импульс увеличению жесткости денежно-кредитных условий для возобновления процесса дезинфляции и снижения инфляционных ожиданий».
Выбор сигнала. Обсуждалось два варианта сигнала: жесткий (допускает возможность повышения) и умеренно жесткий (оценит целесообразность повышения) в зависимости от оценки вероятности такого шага. Большинство участников согласились, что сохранение ключевой ставки на следующем заседании возможно только в случае существенного замедления устойчивой инфляции и возникновения факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели. Пока предпосылок этого мало. Риски смещены в сторону проинфляционных. Кроме того, умеренно жесткий сигнал может сформировать у участников рынка преждевременные ожидания завершения цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Хотя повышение ключевой ставки на ближайшем заседании не предопределено, его вероятность очень высока. Поэтому необходимо повторить жесткий сигнал, который Банк России давал в сентябре. По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 25 октября 2024 года повысил ключевую ставку до 21,00% годовых с 28 октября 2024 года и дал направленный сигнал о возможном повышении ключевой ставки на ближайшем заседании.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба