Сегодня, 10:15 БКС Экспресс Куликов Антон
Девелоперы вошли в стадию турбулентности: субсидируемые госпрограммы урезаны, ставки по рыночной ипотеке и долгу на максимумах. Рассмотрим риски в текущей ситуации.
Главное
• Эскроу-счета и сама система кардинально снизили риски девелоперов — вероятность появления обманутых дольщиков минимальна.
• Эскроу (проектный) долг не нужно погашать в отличие от корпоративного (облигации и пр.).
• Девелоперы могут погашать корпоративный долг за счет прибыли и возврата инвестиций в запуск проекта при его окончании/вводе.
• Текущие темпы продаж (в III квартале 2024 г.) позволяют полностью вернуть инвестиции в 2024–2025 гг.
• Продажи жилья по семейной ипотеке в IV квартале 2024 г. и 2025 г. получили полную бюджетную поддержку.
• Доля проданного жилья, подлежащего вводу в 2024 г. — высокая, а у всех крупных девелоперов лучше, чем в среднем по рынку.
• Минимальные риски: выпуски Сэтл Групп и Джи-групп с доходностью до погашения (YTM) 34%.
• Надежно выглядят: ЛСР, Легенда и ДАРС с YTM 35%, 33% и 42%.
• Средние риски: Эталон и Брусника с YTM 37% и 46%.
• Несколько хуже средних: Самолет и Страна с YTM 49% и 40%.
В деталях
Система эскроу значительно снижает риски девелоперов
Основной риск долевого строительства заключался в нестабильности финансирования — малейшая негативная информация могла привести к полному прекращению потока средств покупателей и кредитов от банков. Теперь же за каждый проект ответственен банк, которому невыгоден незаконченный объект, поскольку непрофильный и неликвидный актив останется на балансе банка, а все средства покупателей (эскроу-счета) нужно будет вернуть.
Таким образом, банк заинтересован в полном финансировании, даже если возникают дополнительные издержки и трудности. Достроенное жилье становится ликвидным, и его можно продать с небольшим дисконтом к рынку почти в любой ситуации.
Жилье, подлежащее вводу в 2024 г., почти распродано — позволяет погашать долг девелоперам
Девелоперы — не обычные компании, для них очень важно делить долг на проектный (эскроу) и корпоративный, а также учитывать, что корпоративный долг погашается не только за счет прибыли, но и возврата инвестиций в запуск проекта при его окончании/вводе.
Кроме того, получить прибыль и возврат инвестиций можно, если все жилье проекта будет распродано до или после ввода в эксплуатацию. На графике ниже представлен уровень распроданности такого жилья с вводом в 2024–2025 гг. у крупных девелоперов.
Самая низкая распроданность жилья с вводом в 2024 г. на конец III квартала 2024 г. с учетом корректировки у Самолета и Страны Девелопмента: 75% и 81% соответственно. Но это не критично: например, Самолету осталось распродать около 280 тыс. кв. м недвижимости, подлежащей вводу в этом году. Это немногим больше, чем 234 тыс. кв. м. продаж в III квартале 2024 г., а с учетом сезонно высокого спроса в IV квартале это будет сделать еще проще.
Но все дело в доступности семейной ипотеки, выдача которой постоянно приостанавливалась крупнейшими банками в связи с исчерпанием лимитов — рассмотрим ее подробнее.
Правительство специально увеличило лимиты на семейную ипотеку на декабрь 2024 г. и 2025 г.
На декабрь 2024 г., по последним сообщениям СМИ, свободный лимит составляет 390 млрд руб., при том что ежемесячные выдачи во II полугодии 2024 г. не превышали 200 млрд руб. из-за ограничений, особенно в ноябре (см. график ниже). Поэтому мы консервативно ожидаем, что в декабре 2024 г. выдача составит минимум 250 млрд руб.
Размер выдачи семейной ипотеки в III квартале на самом деле входит в топ-5 кварталов по объему, а рекорды II квартала текущего и III–IV кварталов прошлого года, скорее, можно назвать выбросами. Тем не менее в IV квартале 2024 г. ожидаем также результат, близкий к рекорду на фоне увеличения лимитов в декабре.
Более того, Минфин увеличил лимит выдачи по субсидируемым программам в 2025 г. на 2,4 трлн руб., с 6,25 до 8,65 трлн руб. Из них на уплату процентов по субсидируемым кредитам пойдет, по нашим оценкам, до 4 трлн руб. (= 20 трлн руб. ипотеки * субсидируемые 20% годовых с учетом проста ключевой до 23% в конце 2025 г).
Таким образом, на выдачу по субсидируемым программам останется порядка 4,65 трлн руб., что в 2 раза выше всего объема за 2023–24 гг.
Мы также не исключаем и другие меры поддержки отрасли. Напомним, что недавно вице-премьер РФ Марат Хуснуллин заявил (согласно СМИ), что «власти не допустят банкротства девелоперов/застройщиков».
Сэтл Групп, Джи-Групп и ДАРС Девелопмент с YTM 34%, 34% и 42% смотрятся лучше всего
Для разделения на группы риска построим график с двумя осями: распроданность жилья, подлежащего вводу в 2024 г., и долговая нагрузка.
Считаем, что все компании около пунктирной линии имеют средний риск, а выше — низкий или очень низкий.
Таким образом, к эмитентам с очень низким риском относим Сэтл Групп, Джи-Групп и ДАРС-Девелопмент. Хотя последний мы переносим в следующую группу риска из-из исторического отсутствия отчетности по МСФО за I полугодие.
К компаниям с низким риском относим ПИК, ЛСР, ДАРС и Легенду, а с средним — Эталон и Бруснику. В группе эмитентов с риском больше, чем средний, у нас Самолет и Страна Девелопмент.
На карте доходностей ниже мы сопоставляем такую градацию по риску с доходностями облигаций.
Сэтл Групп и Джи-групп справедливо оценены как лучшие девелоперы на рынке по соотношению риск/доходность, а вот региональный девелопер Ульяновска (и пр.), ДАРС-Девелопмент, предлагает достаточно высокую доходность 42%, вероятно, из-за исторического отсутствия отчетности по МСФО за I полугодие.
ЛСР, Легенда и Эталон достаточно справедливо оценены относительно Сэтл Групп и Джи-групп, а также друг друга. Доходность облигаций Страна Девелопмент существенно ниже, чем у Самолета, хотя риски, на наш взгляд, сопоставимы. В то же время доходность Брусники на уровне 47% существенно превышает справедливый уровень, она должна быть ближе к Эталону, так у первой при повышенной долговой нагрузке достаточно высокий уровень распроданности жилья.
В целом рынок излишне негативно смотрит на облигации девелоперов с очень низким (Сэтл Групп, Джи-групп) и низким риском (ЛСР, Легенда, ДАРС). Ожидаем, что большинство вопросов к девелоперам может быть снято в течение полугода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Главное
• Эскроу-счета и сама система кардинально снизили риски девелоперов — вероятность появления обманутых дольщиков минимальна.
• Эскроу (проектный) долг не нужно погашать в отличие от корпоративного (облигации и пр.).
• Девелоперы могут погашать корпоративный долг за счет прибыли и возврата инвестиций в запуск проекта при его окончании/вводе.
• Текущие темпы продаж (в III квартале 2024 г.) позволяют полностью вернуть инвестиции в 2024–2025 гг.
• Продажи жилья по семейной ипотеке в IV квартале 2024 г. и 2025 г. получили полную бюджетную поддержку.
• Доля проданного жилья, подлежащего вводу в 2024 г. — высокая, а у всех крупных девелоперов лучше, чем в среднем по рынку.
• Минимальные риски: выпуски Сэтл Групп и Джи-групп с доходностью до погашения (YTM) 34%.
• Надежно выглядят: ЛСР, Легенда и ДАРС с YTM 35%, 33% и 42%.
• Средние риски: Эталон и Брусника с YTM 37% и 46%.
• Несколько хуже средних: Самолет и Страна с YTM 49% и 40%.
В деталях
Система эскроу значительно снижает риски девелоперов
Основной риск долевого строительства заключался в нестабильности финансирования — малейшая негативная информация могла привести к полному прекращению потока средств покупателей и кредитов от банков. Теперь же за каждый проект ответственен банк, которому невыгоден незаконченный объект, поскольку непрофильный и неликвидный актив останется на балансе банка, а все средства покупателей (эскроу-счета) нужно будет вернуть.
Таким образом, банк заинтересован в полном финансировании, даже если возникают дополнительные издержки и трудности. Достроенное жилье становится ликвидным, и его можно продать с небольшим дисконтом к рынку почти в любой ситуации.
Жилье, подлежащее вводу в 2024 г., почти распродано — позволяет погашать долг девелоперам
Девелоперы — не обычные компании, для них очень важно делить долг на проектный (эскроу) и корпоративный, а также учитывать, что корпоративный долг погашается не только за счет прибыли, но и возврата инвестиций в запуск проекта при его окончании/вводе.
Кроме того, получить прибыль и возврат инвестиций можно, если все жилье проекта будет распродано до или после ввода в эксплуатацию. На графике ниже представлен уровень распроданности такого жилья с вводом в 2024–2025 гг. у крупных девелоперов.
Самая низкая распроданность жилья с вводом в 2024 г. на конец III квартала 2024 г. с учетом корректировки у Самолета и Страны Девелопмента: 75% и 81% соответственно. Но это не критично: например, Самолету осталось распродать около 280 тыс. кв. м недвижимости, подлежащей вводу в этом году. Это немногим больше, чем 234 тыс. кв. м. продаж в III квартале 2024 г., а с учетом сезонно высокого спроса в IV квартале это будет сделать еще проще.
Но все дело в доступности семейной ипотеки, выдача которой постоянно приостанавливалась крупнейшими банками в связи с исчерпанием лимитов — рассмотрим ее подробнее.
Правительство специально увеличило лимиты на семейную ипотеку на декабрь 2024 г. и 2025 г.
На декабрь 2024 г., по последним сообщениям СМИ, свободный лимит составляет 390 млрд руб., при том что ежемесячные выдачи во II полугодии 2024 г. не превышали 200 млрд руб. из-за ограничений, особенно в ноябре (см. график ниже). Поэтому мы консервативно ожидаем, что в декабре 2024 г. выдача составит минимум 250 млрд руб.
Размер выдачи семейной ипотеки в III квартале на самом деле входит в топ-5 кварталов по объему, а рекорды II квартала текущего и III–IV кварталов прошлого года, скорее, можно назвать выбросами. Тем не менее в IV квартале 2024 г. ожидаем также результат, близкий к рекорду на фоне увеличения лимитов в декабре.
Более того, Минфин увеличил лимит выдачи по субсидируемым программам в 2025 г. на 2,4 трлн руб., с 6,25 до 8,65 трлн руб. Из них на уплату процентов по субсидируемым кредитам пойдет, по нашим оценкам, до 4 трлн руб. (= 20 трлн руб. ипотеки * субсидируемые 20% годовых с учетом проста ключевой до 23% в конце 2025 г).
Таким образом, на выдачу по субсидируемым программам останется порядка 4,65 трлн руб., что в 2 раза выше всего объема за 2023–24 гг.
Мы также не исключаем и другие меры поддержки отрасли. Напомним, что недавно вице-премьер РФ Марат Хуснуллин заявил (согласно СМИ), что «власти не допустят банкротства девелоперов/застройщиков».
Сэтл Групп, Джи-Групп и ДАРС Девелопмент с YTM 34%, 34% и 42% смотрятся лучше всего
Для разделения на группы риска построим график с двумя осями: распроданность жилья, подлежащего вводу в 2024 г., и долговая нагрузка.
Считаем, что все компании около пунктирной линии имеют средний риск, а выше — низкий или очень низкий.
Таким образом, к эмитентам с очень низким риском относим Сэтл Групп, Джи-Групп и ДАРС-Девелопмент. Хотя последний мы переносим в следующую группу риска из-из исторического отсутствия отчетности по МСФО за I полугодие.
К компаниям с низким риском относим ПИК, ЛСР, ДАРС и Легенду, а с средним — Эталон и Бруснику. В группе эмитентов с риском больше, чем средний, у нас Самолет и Страна Девелопмент.
На карте доходностей ниже мы сопоставляем такую градацию по риску с доходностями облигаций.
Сэтл Групп и Джи-групп справедливо оценены как лучшие девелоперы на рынке по соотношению риск/доходность, а вот региональный девелопер Ульяновска (и пр.), ДАРС-Девелопмент, предлагает достаточно высокую доходность 42%, вероятно, из-за исторического отсутствия отчетности по МСФО за I полугодие.
ЛСР, Легенда и Эталон достаточно справедливо оценены относительно Сэтл Групп и Джи-групп, а также друг друга. Доходность облигаций Страна Девелопмент существенно ниже, чем у Самолета, хотя риски, на наш взгляд, сопоставимы. В то же время доходность Брусники на уровне 47% существенно превышает справедливый уровень, она должна быть ближе к Эталону, так у первой при повышенной долговой нагрузке достаточно высокий уровень распроданности жилья.
В целом рынок излишне негативно смотрит на облигации девелоперов с очень низким (Сэтл Групп, Джи-групп) и низким риском (ЛСР, Легенда, ДАРС). Ожидаем, что большинство вопросов к девелоперам может быть снято в течение полугода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу