3 февраля 2010 Sberbank CIB | Архив
Каким образом можно примирить неплохие - хотя бы формально - данные по ВВП США, в целом неплохой отчетный период и заметное снижение аппетита к риску? Если взять в качестве индикатора желания играть в carry trade наиболее понятный нам курс EUR/USD, то правильнее всего было бы взглянуть на происходящее с разных сторон.
Пока эксперты и просто "болельщики" мировой экономики теряются в догадках относительно того, что станет с долларом, подтверждением чему, например, служит много месяцев почти не меняющийся прогноз-консенсус Reuters, который предрекает уровень EUR/USD через 3 месяца 1.45 долл. за евро при разбросе предсказаний от 1.35 до 1.55. (Понятно, что со временем "конус вероятности" расширяется до границ 1.20-1.60.) Никто, очевидно, не уверен в будущем тренде самой ликвидной валютной пары. Отметены крайности - и популистские 1.80, и не менее популистские 1.10. И поделом. Хотя и вполне взвешенные и очень разумные профессионалы говорят как о довольно неясном сегодня таком риске, как возможность потери доверия к американским долговым обязательствам.
Между прочим, весьма уважаемый экономист Kenneth Rogoff сделал довольно важное наблюдение о поведении инвесторов во время бума, созревания финансового пузыря в экономиках с избыточным левереджем (которые характеризуются поддержанием позиций за счет постоянного ролловера). Они, такого рода экономики, а, точнее, рынки недооценивают риски потому, что есть вера в устойчивость подлежащего актива (collateral), против которого постоянно привлекается фондирование. Весь рынок, включая, разумеется, research и не исключая рейтинговые агентства, поддерживает такую веру. Вера уходит - и рынок стремительно рушится. Нет ли здесь параллелей с американской экономикой в целом? Кое-кто наверняка скажет, что аллюзия - прямая... Но этот "кто-то" - на сегодня в явном меньшинстве.
В самом деле, данные по американской экономике выходят, по крайней мере, формально, все более убеждающие. Однако реакция рынка - как минимум, сдержанная уже на протяжении более чем месяца. Несмотря на расчудесные цифры по ВВП США в 4-ом кв. 2009 г. и тот факт, что 78% отчетов американских корпораций превзошли ожидания рынка в ходе нынешней отчетной кампании (против средней исторической величины в 61%; т.е. американские корпорации, вообще-то, всегда в большинстве преподносили неплохие сюрпризы для аналитиков в 4-ом кв.) рынки, скорее, согласны с нашим давним утверждением: лучшим кварталом для них, рынков, был все же 3-ий кв. прошлого года. То, в чем мы были определенно неправы, так это в своем стремлении сосредоточить весь позитив от государственных стимулов на слишком маленьком отрезке времени: последствия столь мощных стимулов выходят за пределы одного квартала. Не меняя по сути отношение к происходящему, заметим, что действие части стимулов продлевается, а также есть и более "долгоиграющие" стимулы, которые включают, в том числе, наем временных работников для проведения переписи населения, эффект от которого, как ожидают эксперты, может продлиться до июня.
Однако самое важное в данных о ВВП - это то, что на 60% высокая квартальная цифра роста экономики 5.7% (которая, однако, будет еще пересматриваться) определена замедлением падения запасов в реальном выражении. Кстати, 5.7% - это показатель динамики "квартал к кварталу", сезонно скорректированный, а рост год к году, показатель, к которому мы больше привыкли, составил 0.1% в 4-ом кв., падение ВВП за весь 2009 год составило по предварительной оценке 2.4%. Комментаторы резонно говорят, что если коррекция запасов после столь сильного обрушения их объема, как в 2008 и большей части 2009 г., может продлиться еще пару кварталов, то она все равно обречена на неминуемую остановку, если только конечные продажи не возрастут должным образом. Как подметили в Capital Economics, конечные продажи внутри страны - более точная мера устойчивости внутреннего спроса - напротив, показали серьезное замедление: их рост в 4-ом кв. снизился до 1.7% с 2.3% в 2009 г. кв/кв.
В качестве более простого анализа заметим, что расходы на товары длительного пользования упали на 0.9% после умопомрачительного роста на >20% в 3-ем кв.: это ли не отличная иллюстрация значимости чрезвычайных государственных стимулов, в данном случае, cash for clunkers? Выходит, что по ряду важных с системной - а не преходящей - точки зрения показателей 3-ий кв. прошлого года и вправду оказался лучшим. И рынок его оценивает так же? Нет, все равно нельзя игнорировать факт выхода новых и новых позитивных новостей из экономики США.
На таком фоне, в общем и целом позитивном на среднесрочном временном диапазоне, хотя и не без "двойного дна", курс евро/доллар, пробив в конце января вниз уровень 1.40, встретил серьезную поддержку примерно на 1.385, и, если вдруг случится пробой этого уровня (от которого курс пока отступил), то гипотетически может снизиться до 1.37. Одновременно иена несколько выросла против USD, до 90 иен за доллар с 93.6. Как такое могло случиться? В этой связи стоит обратить внимание на пару ключевых для понимания происходящего моментов: во-первых, разница в ставках США/зона евро, основа для "основополагающего" глобального carry trade с долларом, остается в течение довольно длительного времени на одном и том же уровне - минус 20 - минус 30 б.п. (на коротком конце кривой), что, на первый взгляд, исключает carry trade с евро из числа аргументов в пользу резкого укрепления доллара с середины января 2010 г. Во-вторых, американские фондовые индексы выпали из долгосрочным растущих трендов, и по ним, возможно, формируется коррекция. Ярко выраженную коррекцию показывает индекс MSCI, упавший ниже важного уровня 950 пп. На глобальных рынках только что произошло локальное бегство от рисков (просим прощения за невольный каламбур), закрытие carry trades, открытых против доллара.
Однако это - еще не все. Смеем предположить, что спусковым крючком для глобальной коррекции рискованных активов изначально стал Китай, где всплеск инфляции до 2% в конце 2009 года в годовом выражении, ускорение, истинное или отчасти "статистическое", экономического роста и последовавшая реакция китайских властей (кстати, пока без практических последствий для бурного роста кредитования в КНР) породили у участников рынка серьезные опасения относительно возможности образования новых ценовых пузырей и начала серьезной борьбы с ними со стороны китайских монетарных властей. Нет ничего страшнее свертывания стимулов в двух точках мира: КНР и США, потому реакция даже на намек на что-то подобное вполне понятная, тем более после почти 9-и месяцев ралли, carry trade "доллар против всего остального". К тому же, как мы уже знаем, превосходные цифры 4-го квартала в США почти все - с "двойным дном"... Таким образом, рост доллара со всеми вытекающими последствиями может оказаться довольно-таки серьезной игрой.
Полная версия материала
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Пока эксперты и просто "болельщики" мировой экономики теряются в догадках относительно того, что станет с долларом, подтверждением чему, например, служит много месяцев почти не меняющийся прогноз-консенсус Reuters, который предрекает уровень EUR/USD через 3 месяца 1.45 долл. за евро при разбросе предсказаний от 1.35 до 1.55. (Понятно, что со временем "конус вероятности" расширяется до границ 1.20-1.60.) Никто, очевидно, не уверен в будущем тренде самой ликвидной валютной пары. Отметены крайности - и популистские 1.80, и не менее популистские 1.10. И поделом. Хотя и вполне взвешенные и очень разумные профессионалы говорят как о довольно неясном сегодня таком риске, как возможность потери доверия к американским долговым обязательствам.
Между прочим, весьма уважаемый экономист Kenneth Rogoff сделал довольно важное наблюдение о поведении инвесторов во время бума, созревания финансового пузыря в экономиках с избыточным левереджем (которые характеризуются поддержанием позиций за счет постоянного ролловера). Они, такого рода экономики, а, точнее, рынки недооценивают риски потому, что есть вера в устойчивость подлежащего актива (collateral), против которого постоянно привлекается фондирование. Весь рынок, включая, разумеется, research и не исключая рейтинговые агентства, поддерживает такую веру. Вера уходит - и рынок стремительно рушится. Нет ли здесь параллелей с американской экономикой в целом? Кое-кто наверняка скажет, что аллюзия - прямая... Но этот "кто-то" - на сегодня в явном меньшинстве.
В самом деле, данные по американской экономике выходят, по крайней мере, формально, все более убеждающие. Однако реакция рынка - как минимум, сдержанная уже на протяжении более чем месяца. Несмотря на расчудесные цифры по ВВП США в 4-ом кв. 2009 г. и тот факт, что 78% отчетов американских корпораций превзошли ожидания рынка в ходе нынешней отчетной кампании (против средней исторической величины в 61%; т.е. американские корпорации, вообще-то, всегда в большинстве преподносили неплохие сюрпризы для аналитиков в 4-ом кв.) рынки, скорее, согласны с нашим давним утверждением: лучшим кварталом для них, рынков, был все же 3-ий кв. прошлого года. То, в чем мы были определенно неправы, так это в своем стремлении сосредоточить весь позитив от государственных стимулов на слишком маленьком отрезке времени: последствия столь мощных стимулов выходят за пределы одного квартала. Не меняя по сути отношение к происходящему, заметим, что действие части стимулов продлевается, а также есть и более "долгоиграющие" стимулы, которые включают, в том числе, наем временных работников для проведения переписи населения, эффект от которого, как ожидают эксперты, может продлиться до июня.
Однако самое важное в данных о ВВП - это то, что на 60% высокая квартальная цифра роста экономики 5.7% (которая, однако, будет еще пересматриваться) определена замедлением падения запасов в реальном выражении. Кстати, 5.7% - это показатель динамики "квартал к кварталу", сезонно скорректированный, а рост год к году, показатель, к которому мы больше привыкли, составил 0.1% в 4-ом кв., падение ВВП за весь 2009 год составило по предварительной оценке 2.4%. Комментаторы резонно говорят, что если коррекция запасов после столь сильного обрушения их объема, как в 2008 и большей части 2009 г., может продлиться еще пару кварталов, то она все равно обречена на неминуемую остановку, если только конечные продажи не возрастут должным образом. Как подметили в Capital Economics, конечные продажи внутри страны - более точная мера устойчивости внутреннего спроса - напротив, показали серьезное замедление: их рост в 4-ом кв. снизился до 1.7% с 2.3% в 2009 г. кв/кв.
В качестве более простого анализа заметим, что расходы на товары длительного пользования упали на 0.9% после умопомрачительного роста на >20% в 3-ем кв.: это ли не отличная иллюстрация значимости чрезвычайных государственных стимулов, в данном случае, cash for clunkers? Выходит, что по ряду важных с системной - а не преходящей - точки зрения показателей 3-ий кв. прошлого года и вправду оказался лучшим. И рынок его оценивает так же? Нет, все равно нельзя игнорировать факт выхода новых и новых позитивных новостей из экономики США.
На таком фоне, в общем и целом позитивном на среднесрочном временном диапазоне, хотя и не без "двойного дна", курс евро/доллар, пробив в конце января вниз уровень 1.40, встретил серьезную поддержку примерно на 1.385, и, если вдруг случится пробой этого уровня (от которого курс пока отступил), то гипотетически может снизиться до 1.37. Одновременно иена несколько выросла против USD, до 90 иен за доллар с 93.6. Как такое могло случиться? В этой связи стоит обратить внимание на пару ключевых для понимания происходящего моментов: во-первых, разница в ставках США/зона евро, основа для "основополагающего" глобального carry trade с долларом, остается в течение довольно длительного времени на одном и том же уровне - минус 20 - минус 30 б.п. (на коротком конце кривой), что, на первый взгляд, исключает carry trade с евро из числа аргументов в пользу резкого укрепления доллара с середины января 2010 г. Во-вторых, американские фондовые индексы выпали из долгосрочным растущих трендов, и по ним, возможно, формируется коррекция. Ярко выраженную коррекцию показывает индекс MSCI, упавший ниже важного уровня 950 пп. На глобальных рынках только что произошло локальное бегство от рисков (просим прощения за невольный каламбур), закрытие carry trades, открытых против доллара.
Однако это - еще не все. Смеем предположить, что спусковым крючком для глобальной коррекции рискованных активов изначально стал Китай, где всплеск инфляции до 2% в конце 2009 года в годовом выражении, ускорение, истинное или отчасти "статистическое", экономического роста и последовавшая реакция китайских властей (кстати, пока без практических последствий для бурного роста кредитования в КНР) породили у участников рынка серьезные опасения относительно возможности образования новых ценовых пузырей и начала серьезной борьбы с ними со стороны китайских монетарных властей. Нет ничего страшнее свертывания стимулов в двух точках мира: КНР и США, потому реакция даже на намек на что-то подобное вполне понятная, тем более после почти 9-и месяцев ралли, carry trade "доллар против всего остального". К тому же, как мы уже знаем, превосходные цифры 4-го квартала в США почти все - с "двойным дном"... Таким образом, рост доллара со всеми вытекающими последствиями может оказаться довольно-таки серьезной игрой.
Полная версия материала
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба