17 декабря 2024 Финам Беленькая Ольга
Предстоящее заседание ЦБ будет последним в этом году, но не «опорным», без обновления макропрогнозов. На наш взгляд, скорее всего, «на столе» у совета директоров будут варианты сохранения ставки на текущем уровне 21%, ее повышения до 22 или 23% - все эти опции находятся в рамках октябрьского базового прогноза ЦБ. Исходя из последних данных по инфляции, нельзя исключить, что могут обсуждаться варианты и более сильного повышения ключевой ставки – до 24-25%, но вероятность такого решения на декабрьском заседании представляется незначительной.
Ключевая ставка ЦБ и метрики инфляции
Мы полагаем, что основным вариантом для ЦБ будет повышение ключевой ставки до 23%. Сохранение ключевой ставки на текущем уровне вряд ли будет всерьез обсуждаться с учетом последних данных по инфляции. Даже ее повышение до 22% – в принципе, возможный вариант, но представляется, что ЦБ вряд ли этим ограничится, поскольку инфляция заметно разогналась в ноябре-начале декабря и по состоянию на 9 декабря (8,76% с начала года по недельным данным Росстата), уже превысила верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (8-8,5%), а по итогам года может выйти на 9,3-10%. К дате заседания будут известны еще очередная недельная статистика по инфляции и инфляционные ожидания за декабрь, которые выйдут на следующей неделе. Вероятно, еще не полностью реализовались инфляционные последствия ноябрьского ослабления рубля (который после укрепления в начале декабря в последние дни вновь возобновил движение вниз) и в начале года может ощущаться эффект от масштабных бюджетных расходов в декабре (исходя из оценок Минфина за весь год, предварительных итогов 11М24 и бюджетной росписи, расходы декабря могут составить 6,37-7 трлн руб или 16-17% всего объема годовых расходов). Т.е. будущий год начнется с более высокой точки инфляции (по нашей оценке, с 9,2%) и вероятность ее снижения по итогам 2025 г до прогнозных 4,5-5% становится еще ниже. Если рассуждать «механистически», то выход инфляции за верхнюю границу базового сценария ЦБ может интерпретироваться как аргумент в пользу более высокого значения «ключа», чем предусмотрено в базовом сценарии (т.е. выше 23%). Однако для принятия решений по ДКП важны не только сами значения инфляции, но и ее характер, а также влияние предыдущих повышений ключевой ставки на денежно-кредитные условия (ДКУ) и динамику спроса. И здесь важны сигналы вышедших на этой неделе материалов ЦБ – «О чем говорят тренды», «ДКУ и трансмиссионный механизм ДКП».
До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают постепенное замедление роста спроса и «значимое» увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы – как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП «работает», а на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания.
Материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре и продолжающегося замедления роста кредитования в рознице при ужесточении денежно-кредитных условий. По мнению аналитиков ЦБ, кредитный импульс продолжает снижаться, динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. Они ожидают, что в дальнейшем на замедление роста денежных агрегатов и цен повлияют более сдержанное кредитование (признаки которого уже наблюдаются) и возврат бюджета к параметрам бюджетного правила, запланированный с 2025 года. По-прежнему утверждается, что «для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени», но не говорится о необходимости их дальнейшего ужесточения (в этом вопросе мнение аналитиков ЦБ нередко оказывалось более мягким, чем фактические решения Совета директоров).
Уже понятно, что решение регулятору придется принимать в трудной ситуации. С одной стороны, несмотря на рекордное значение ключевой ставки (ставка рефинансирования, действовавшая до 2013 г., была выше только в начале нулевых) инфляция пока не начала замедляться и складывается выше прогноза регулятора, усилилась волатильность курса рубля и его ноябрьское ослабление еще будет переноситься в рост цен, инфляционные ожидания населения остаются на максимальных значениях с начала года, а ценовые ожидания предприятий продолжают расти и в ноябре достигли максимумов с 2022 г. В свежем консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос ЦБ) прогнозы инфляции значительно повышены и соответствуют не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ. Не исключено дальнейшее повышение инфляционных ожиданий в декабре как реакция на резкое ослабление рубля в конце ноября. Рост инфляционных ожиданий приводит к тому, что при том же уровне ключевой ставки в реальном выражении денежно-кредитные условия оказываются менее жесткими, чем планировал ЦБ. С другой стороны, ускорение инфляции в ноябре во многом было связано с волатильными компонентами (высокие темпы роста цен на плодоовощную продукцию и в целом продовольствие, авиаперелеты, повышение тарифов сотовой связи) и резким ослаблением рубля в ноябре, которое было частично отыграно назад в начале декабря. С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от декабрьского решения, как и от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во 2П24, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, будет учитывать. Таким образом, повышение ключевой ставки до 23% может стать своеобразным «компромиссом» между сегодняшней инфляционной картиной (которая могла бы обосновать и более сильное повышение ставки) и основаниями для замедления инфляции в будущем (начавшееся замедление спроса и кредитования, заявленная нормализация бюджетной политики с 2025 г, проект правительства по ограничению субсидирования процентных ставок).
Ключевым моментом для выбора дальнейшего пути должно стать замедление роста корпоративного кредитования. Как следует из заявлений главы ЦБ Э. Набиуллиной, сейчас ожидается переломный момент, когда рост корпоративного кредитования должен замедлиться, и оперативные данные ЦБ показывают, что этот процесс начался. Если это подтвердится (на что указывают доступные на данный момент данные), то можно ожидать, что текущая жесткость ДКУ после вероятного декабрьского повышения ставки и с учетом предстоящего ужесточения макропруденциальных норм в 1П25 окажется достаточна для замедления инфляции, и траектория ключевой ставки будет снижаться в будущем году, хотя и с некоторым превышением относительно базового сценария. Мы пока ожидаем пик ключевой ставки на уровне 23% и ее постепенное снижение в лучшем случае с лета будущего года до 18% к концу 2025 года.
Стабилизация ситуации на валютном рынке, с коррекционным укреплением курса рубля после его резкого снижения в ноябре, уменьшает риски более сильного повышения ключевой ставки на декабрьском заседании, чем было предусмотрено в базовом сценарии. Но ЦБ может сохранить направленный сигнал в той или иной степени жесткости – возможно, смягчив его с наиболее жесткой формы «допускает дальнейшее повышение ключевой ставки на ближайшем заседании» до умеренно-жесткой «будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки» на ближайших заседаниях. Решение о достаточности достигнутой жесткости денежно-кредитных условий для замедления инфляции или необходимости дальнейшего повышения ключевой ставки регулятор может принять уже в начале будущего года.
К февральскому опорному заседанию ЦБ будет больше ясности, продолжает ли экономика развиваться по базовому сценарию ЦБ, пусть и с более высокой инфляцией на начало 2025 г (этот сценарий предполагает снижение ключевой ставки в 2025 г.), или окончательно реализуется проинфляционный сценарий с более высокой траекторией ключевой ставки. Наш прогноз инфляции на конец 2025 г. (около 6%) соответствует параметрам проинфляционного сценария ЦБ. Однако в проинфляционный сценарий ЦБ заложен более высокий уровень внутреннего спроса (по сравнению с базовым сценарием), и это может реализоваться в случае отхода от принятых параметров бюджета 2025-27 гг., значительного увеличения объемов льготного кредитования или сохранения низкой чувствительности кредитования (прежде всего, корпоративного) к уровню ключевой ставки. В последние дни здесь появилась обнадеживающая новость – Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 процентных пунктов годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 годах, и 3 п. п.— с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой – может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования замедлит общий рост кредитования и поможет ЦБ в снижении инфляции. Напомним, пока это не принятое постановление, а только проект.
В случае, если регулятор сделает вывод о том, что риски проинфляционного сценария реализовались, то в начале будущего года ставка может быть повышена еще – до 24-25%. Проинфляционный сценарий ЦБ (средняя ключевая ставка в 2025 г 20-23%) допускает некоторое снижение ключевой ставки в течение года, но его верхняя граница соответствует ее сохранению на уровне 23% (либо временное повышение ставки выше этого уровня в течение года и последующее снижение к 20%+). Как сказал советник главы ЦБ К. Тремасов, уверенности в том, что ключевая ставка ЦБ будет снижаться в 2025 г., быть не должно.
Таким образом, пока нельзя исключить, что Банк России может продолжить повышение ключевой ставки, что будет оказывать повышательное давление на доходности бумаг с фиксированными купонами. В результате цены бумаг продолжат находиться под давлением в ближайшие месяцы.
Впрочем, даже в этих условиях мы бы не рекомендовали оставаться вне рынка. Ведь с точки зрения генерации повышенных уровней купонов (от 20% годовых) «золотой» период флоатеров в самом разгаре. Мы придерживаемся мнения, что эти бумаги оптимальны с тактической точки зрения: в них можно пересидеть до момента, когда представится возможность для входа в долгосрочные облигации.
По итогам октябрьского заседания ЦБ повысил ключевую ставку до 21% и дал жесткий сигнал, что допускает ее дальнейшее повышение на ближайшем заседании. В целом, хотя такая формулировка не предопределяет неизбежность ее повышения, она является наиболее жесткой формой направленного сигнала (и на практике обычно после этого ЦБ повышал ставку). Октябрьский прогноз ЦБ по средней ключевой ставке допускает ее повышение до конца года до 22-23% при этом регулятор тогда прогнозировал инфляцию на конец года в диапазоне 8-8,5%. На конференции ВТБ «Россия зовет!» глава ЦБ Э. Набиуллина еще раз повторила, что «ЦБ РФ допускает повышение ключевой ставки на декабрьском заседании совета директоров, но решение не предопределено».
Инфляция
В октябре ЦБ повысил прогноз инфляции на конец 2024 г. с 6,5-7% до 8-8,5% - однако уже с ноябрьских данных стало понятно, что инфляция не укладывается в эти рамки. По данным Росстата, инфляция в ноябре составила 1,43% м/м – немного ниже результата, который получался из недельных данных (1,51% м/м), но неприемлемо много. Для сравнения – по оценке аналитиков ЦБ, динамике целевых 4% в пересчете на год для ноября соответствует инфляция 0,51% м/м. А среднее значение инфляции для ноября в 2000-2023 гг составляло 0,79% (ноябрь 2023 г 1,11%). В годовом выражении инфляция в ноябре повысилась до 8,88% после 8,54% в октябре.
Наиболее высокими темпами в ноябре дорожало продовольствие (2,33% м/м, максимум с апреля 2022 г.) и услуги (1,31% м/м). В составе продовольствия лидерами роста стали плодоовощная продукция (10,35% м/м, при этом огурцы за месяц подорожали на 42,6%, помидоры на 22,8%), масло сливочное (5,04% м/м), рыба и рыбопродукты (2,8% м/м), масло подсолнечное, яйца, молочная продукция (все – более 2% м/м). В услугах «выстрелили» зарубежный туризм (2,16% м/м) в связи с особенностями отражения сезонного повышения цен на авиабилеты перед Новым годом), телекоммуникационные услуги (6,83% м/м, из них повышение абонентской платы за услуги сотовой связи +15,5% м/м). Цены на непродовольственные товары выросли умеренно (0,51% м/м), и одним из наиболее подорожавших товаров стал бензин (+1,14% м/м).
Тот факт, что основное ускорение инфляции относится к росту цен на продовольствие (где действуют такие факторы предложения, как снижение урожая, рост цен на продовольствие в мире, рост издержек производителей) и услуги (где повлияли разовое повышение телекоммуникационных тарифов и сезонное удорожание услуг зарубежного туризма), а в непродовольственных товарах, спрос на которые наиболее чувствителен к ключевой ставке, рост цен оставался умеренным, можно интерпретировать так, что даже очень высокая инфляция ноября необязательно требует от регулятора чрезмерной реакции в виде сильного повышения ключевой ставки.
Но данные Росстата по недельной инфляции за 2 последние недели указывают на то, что инфляция продолжает разгоняться и в декабре. Так, с 3 по 9 декабря составила 0,48% после 0,50% с 26 ноября по 2 декабря, 0,36% с 19 по 25 ноября, 0,37% с 12 по 18 ноября. С начала месяца рост цен к 9 декабря составил 0,62%, с начала года - 8,76% (что уже выше верхней границы октябрьского прогноза ЦБ на конец года 8-8,5%). И в новых данных видно как продолжение очень высоких темпов роста цен на плодоовощную продукцию (3,2% н/н), так и ожидаемое ускорение роста цен на бытовую технику и электронику (электропылесосы +2,5%, смартфоны +1,4%, телевизоры +1,3%) и легковые автомобили иностранных марок (+1,0%) как реакцию на ослабление рубля в ноябре.
По последним оценкам ЦБ, в октябре рост потребительских цен замедлился до 8,5 с 10,0% м/м SAAR в сентябре, но при этом усилились все компоненты устойчивого инфляционного давления. В ноябре рост цен ускорился до 13,7% SAAR (ниже оценки аналитиков ЦБ 15,4% м/м SAAR, основанной на недельных данных Росстата), при этом динамика устойчивых компонент была разнонаправленной – базовая инфляция ускорилась до 12% SAAR с 9,9% в октябре (сентябрь 9,1%), но базовая инфляция без услуг туризма снизилась до 13,2% SAAR с 13,7% в октябре (сентябрь 9,6%). В целом, по мнению авторов бюллетеня «О чем говорят тренды», в 4кв24 «проинфляционные риски выросли. Инфляционные ожидания населения и предприятий вновь увеличились. На этом фоне экономика закончит 2024 г. с более высоким, чем ожидалось, уровнем инфляционного давления».
Советник главы ЦБ К. Тремасов 6 декабря отметил, что на основе предварительных недельных данных за ноябрь можно с очень высокой вероятностью утверждать, что инфляция в этом году превысит официальный прогноз ЦБ и даже может превысить 9% в этом году. Это совпадает и с нашей оценкой – по итогам года мы ждем инфляцию в районе 9,3-10%.
До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают («О чем говорят тренды») – 1) судя по оперативным показателям, в российской экономике сформировался тренд на постепенное замедление роста… постепенно проявляются признаки охлаждения потребительского спроса, хотя пока рано говорить об этом как об отчетливой тенденции; 2) Накопленный с начала года недельный рост цен идет по траектории, превышающей диапазон 8,0-8,5% по итогам года. При этом ускорение роста цен может в существенно меньшей степени отразиться на динамике устойчивых показателей. 3) снизился вклад спроса в текущую динамику потребительских цен. Это косвенно указывает, что за текущим ростом розничных цен стоят в большей степени временные конъюнктурные факторы; 4) По нашей оценке, вклад факторов предложения в текущую динамику цен значимо увеличился… В целом в IV квартале более значительный вклад в рост цен, вероятно, начали формировать факторы предложения. Начало этой тенденции видно еще на сентябрьских данных… При этом вклад факторов спроса в рост цен в сентябре впервые с марта снизился до менее чем 4 процентных пунктов. Это важные выводы – как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения (снижение урожая, повышение утильсбора, индексация тарифов, повышение транзакционных и логистических издержек из-за санкций), и должна реагировать на конъюнктурные шоки предложения лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания.
По оценке Э. Набиуллиной на конференции ВТБ «Россия зовет!», ЦБ удалось «предотвратить вхождение в инфляционную спираль» с помощью повышения ключевой ставки. Однако инфляцию нужно снижать, и пока она не начала замедляться, а «тормозной путь до нашей цели займет весь следующий год и даже прихватит 2026 год». По базовому прогнозу ЦБ, инфляция должна замедлиться до 4,5-5% к концу 2025 г., до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
Инфляционные ожидания населения в ноябре стабилизировались на октябрьском уровне, который стал максимальным с начала года. В ноябре 2024 г. медианная оценка инфляционных ожиданий на годовом горизонте не изменилась, составив 13,4%, однако позитивный момент состоит в том, что у обеих подгрупп респондентов - со сбережениями и без них, медиана ожидаемой инфляции снизилась – до 11,8% (-0,3 п.п.) у респондентов со сбережениями, и до 14,4% (-0,6 п.п.) у опрошенных без сбережений. Таким образом, отсутствие изменений медианного показателя по всей выборке при его снижении в подгруппах является статистическим эффектом – как поясняет ЦБ, оно связано с тем, что доля респондентов без сбережений, у которых инфляционные ожидания выше, в выборке ноября стала больше, чем в предыдущем опросе. Оценка наблюдаемой населением инфляции в ноябре также не изменилась по сравнению с октябрем и составила 15,3%. Одновременно ценовые ожидания предприятий в ноябре продолжили рост и достигли пика с мая 2022 г. Между тем, пока неизвестна реакция инфляционных ожиданий на резкое ослабление рубля в ноябре – эти данные могут выйти на следующей неделе.
В консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос), представленном ЦБ на этой неделе, прогноз инфляции на 2024 г повышен до 9,2% (прежний прогноз 7,7%), а на будущий год до 6,0% (прежний прогноз 5,3%), на 2026 год до 4,5% (прежний прогноз 4,1%), на 2027 год консенсус не изменился - 4,0%. Этот прогноз соответствует не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ, в котором инфляция приходит к таргету только в 2027 г. Консенсус-прогноз средней ключевой ставки на 2025 г (21,3%) сместился почти к середине проинфляционного сценария ЦБ (20-23%).
Экономическая активность
Последние доступные данные Росстата показывают неоднозначную картину. По оценке Минэкономразвития, рост ВВП РФ в октябре в годовом выражении остался на уровне сентября (3,2% г/г), но с исключением сезонного фактора замедлился по отношению к предыдущему месяцу до +0,1% м/м SA после +0,7% м/м SA в сентябре. В целом за 10М24 рост экономики, по оценке Минэка, составил 4,1% г/г. Можно сделать вывод, что положительный вклад в динамику экономики в октябре внесли ускорение роста обрабатывающей промышленности и оптовой торговли, оборота общественного питания. В то же время в годовом выражении сократился выпуск в добывающей промышленности, грузоперевозках, сельском хозяйстве. В строительстве отмечается стагнация, а оборот розничной торговли впервые за длительное время неожиданно снизился (-0,6% м/м SA) по отношению к предыдущему месяцу с учетом сезонности, за счет ухудшения динамики продаж непродовольственных товаров.
Заметное замедление годового роста оборота розничной торговли (4,8% г/г после 6,5% г/г в сентябре против консенсус-прогноза Интерфакса 5,9%) и его секвенциальное сокращение оказались достаточно неожиданными с учетом сильных оперативных данных СберИндекса. Замедлился годовой рост в непродовольственных товарах (4,1% г/г после 7,7% г/г в сентябре). Аналитики ЦБ отмечают возвращение октябрьского потребления к среднему значению 3кв24 после скачка в сентябре, связанного со спросом на автомобили перед индексацией утильсбора, при отсутствии выраженного снижения повседневных трат. Вероятно, в сокращении потребления непродовольственных товаров сказывается торможение розничного кредитования – по данным ЦБ, в октябре портфель потребительских кредитов сократился на 0,3% после роста на 0,7% в сентябре, резко замедлился рост автокредитования. Основными причинами стали повышение ставок кредитования вслед за ростом ключевой ставки и ужесточение макропруденциальной политики.
Инвестиционная активность после очень сильного роста в 2022-1П24 начала стагнировать – по данным Росстата, инвестиции в основной капитал в 3кв замедлили рост в годовом выражении до 5,1% г/г против 8,3% во 2кв24 и 14,5% в 1кв24, а по отношению к предыдущему кварталу с учетом сезонности сократились на 0,8% кв/кв SA (оценка Минэкономразвития). Одна из основных причин этого – максимально жесткие (по оценке предприятий из выборки мониторинга ЦБ) условия кредитования, другие причины – ограничения, связанные с дефицитом трудовых ресурсов (по опросам ЦБ, его испытывают 73% компаний), поставками и платежами за производственный импорт из-за санкций.
Надежды на ослабление напряженности на рынке труда пока не оправдались. По словам советника председателя Банка России К. Тремасова, ситуация с кадрами продолжает ухудшаться, стабилизации не происходит. Уровень безработицы в октябре обновил исторический минимум: 2,3%, соотношение числа вакансий к численности незанятого трудовой деятельностью населения, напротив, на минимуме. За год численность рабочей силы (предложение на рынке труда) не изменилась при увеличении числа занятых на 0,5 млн чел., что свидетельствует о сокращении резерва свободных трудовых ресурсов. К. Тремасов пояснил, что произошел мощнейший отток ресурсов и трудовых кадров в сторону военно-промышленного комплекса, эта ситуация обусловлена стратегическими задачами государства. О напряженности на рынке труда свидетельствует и ускорение роста зарплат (раскрывается Росстатом с лагом в 1 месяц) – в сентябре номинальный рост зарплат ускорился до 17,8% г/г с 17,4% в августе, а реальный – до 8,4% г/г с 7,7%. За 9М24 средняя зарплата выросла на 18% г/г в номинальном выражении и на 9,0% г/г в реальном. Однако в последние месяцы отмечается некоторое снижение числа заявок предприятий в службы занятости, что может означать начало ослабления спроса на труд по мере замедления роста экономической активности.
Кредитование
ЦБ характеризовал ситуацию с кредитованием как «кредитный перегрев». Вплоть до ноября желаемого регулятором замедления роста кредитования не происходило. Вернее, охлаждение роста кредитования было заметно только в розничном сегменте за счет снижения доступности льготных ипотечных программ (льготная безадресная ипотека завершена с июля этого года, параметры семейной ипотеки ужесточены и многие банки ограничивают ее выдачи из-за исчерпания лимитов), повышения рыночных ставок заимствований до заградительных значений, а также продолжающегося ужесточения регулятором макропруденциальных норм.
Материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре. Так, в обзоре «О чем говорят тренды» - В октябре кредитный импульс продолжил снижаться. Динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. При этом динамика различных сегментов кредитования сильно разнится: основной вклад в снижение оказывает розничное кредитование, в то время как импульс корпоративного кредитования в октябре вырос. В то же время оперативные данные указывают на то, что в ноябре темпы роста корпоративного кредитования стали заметно более сдержанными. В материале ЦБ по ДКУ - «корпоративное кредитование, рост которого вплоть до октября оставался высоким, в ноябре, по оперативным данным, продемонстрировало гораздо более сдержанный прирост... уже в ноябре корпоративное кредитование значительно замедлилось: за месяц портфель вырос всего на 0,8 после 2,3% в октябре (годовой прирост замедлился до 20,3 с 21,8%). Этому отчасти могли способствовать как жесткие ДКУ, так и изменения в банковском регулировании (введение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала в размере 0,25 п.п. с 1 февраля 2025 г.). По оперативной оценке, в ноябре розничный кредитный портфель сократился на 1,7% после роста на 0,4% в октябре (годовой прирост замедлился до 11,1 с 14,9% месяцем ранее). Однако это было связано с проведением масштабных сделок по секьюритизации потребительских кредитов, без учета которых месячный прирост составил бы 0,3%».
Замедление роста кредитования – необходимое звено в трансмиссионном механизме ДКП, с учетом временных лагов оно должно привести к замедлению спроса и инфляции. Таким образом, ДКУ, возможно, уже близки к достаточной степени жесткости, чтобы через какое-то время привести к замедлению инфляции (при этом она может складываться выше прогнозов ЦБ и выше таргета 4%).
В годовом выражении рост корпоративного кредитования превышает 20%, октябрьский прогноз ЦБ на этот год 17-20%. Как говорил директор департамента ДКП А. Ганган, сбалансированные темпы роста как корпоративного кредитования, так и совокупного кредитного портфеля находятся «ближе к уровням 8-13%», и такие темпы роста ЦБ прогнозирует на 2025 г. и на долгосрочную перспективу.
Необходимо учитывать, что ЦБ продолжает усиливать эффект ограничения кредитования от повышения ключевой ставки ужесточением макропруденциальных мер. В 2025 г эти меры будут расширяться. Так, для сохранения устойчивости банковского сектора к увеличению кредитования крупных компаний с высокой долговой нагрузкой Банк России ускорил введение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала (0,25%): она вступит в силу с 01.02.25, на 5 месяцев раньше плана. В обзоре финансовой стабильности говорится, что Совет директоров Банка России может ввести макропруденциальные надбавки по кредитам компаниям с высокой долговой нагрузкой уже во втором квартале 2025 года. Что касается розничного кредитования, ЦБ с 1 апреля 2025 г. получит возможность применять макропруденциальные лимиты как для ипотечных кредитов, так и для автокредитов.
Рынок ожидает резкого замедления роста розничного кредитования в 2025 г., прогнозы в целом соответствуют прогнозу ЦБ (6-11%). Корпоративное кредитование также должно существенно замедлить рост.
Важным моментом может стать политика правительства в отношении льготных кредитов – ЦБ не раз заявлял, что наличие большого объема кредитов с господдержкой, малочувствительных к изменению ключевой ставки, снижает общую чувствительность кредитования к ее повышению и заставляет переходить к более жесткой ДКП для замедления инфляции. Увеличение доли льготных кредитов – один из критериев проинфляционного сценария ЦБ (ОНДКП). До сих пор тенденция была не вполне понятна – на фоне заградительных значений ставок по рыночным кредитам бизнес просил о расширении мер поддержки, а Госдума предложила правительству повысить максимальные размеры кредитов по семейной ипотеке. Но на этой неделе появился важный сигнал - Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 процентных пунктов годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 годах, и 3 п. п.— с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой – может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования снизит риски развития инфляционной спирали и поможет ЦБ в замедлении инфляции.
Ослабление курса рубля
В ноябре рубль ослаб к доллару США на 11,0%, к юаню на 8,4%. По оценке ЦБ, реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% м/м, а в ноябре, по предварительным данным, ослаб еще на 10,9% относительно октября. Между тем, в начале декабря значительная часть ноябрьского ослабления рубля была отыграна, курс доллара к рублю на короткое время опустился ниже 100 руб., однако 11 декабря рубль вновь начал заметно слабеть – официальный курс доллара превысил 103 руб., а на FX достигал 108 руб.
Как следует из материала ЦБ «Обзор рисков финансовых рынков», основной причиной ослабления курса рубля и роста волатильности на валютном рынке в конце ноября стал новый виток санкций (в т.ч. против Газпромбанка), которые затронули финансовый сектор и инфраструктуру международных расчетов, что отразилось на сроках поступления экспортной выручки. На динамику рубля также оказали влияние покупки валюты отдельными нефинансовыми компаниями для погашения валютных обязательств. В результате чистые продажи иностранной валюты со стороны крупнейших экспортеров в ноябре снизились на 23% относительно октября и составили $8,0 млрд (минимальный уровень продаж в этом году). Как известно, после того как курс рубля к доллару на форексе опустился до 114 руб/$, ЦБ объявил о решении не покупать валюту в рамках бюджетного правила до конца 2024 г., что остановило падение рубля, а затем способствовало его постепенному укреплению. В материалах ЦБ ситуация с сокращением продаж валюты экспортерами, которая привела к резкому ослаблению рубля и повышению волатильности, называется временной. Однако полной уверенности в том, что давление на рубль ушло, пока нет – постпреды ЕС согласовали 15-й санкционный пакет, по пути ужесточения санкций идут и США, все это продолжает затруднять внешние расчеты для российской экономики и отражаться на дефиците валюты. К тому же опубликованная накануне оценка ЦБ платежного баланса РФ за ноябрь показала, что уточненные оценки профицита счета текущих операций за предыдущие месяцы оказались заметно ниже первоначальных, а в ноябре фундаментальные показатели были также довольно слабыми - экспорт сократился на 4,7% г/г при росте импорта на 6,6% г/г, вследствие чего профицит внешней торговли сократился на 34% г/г, а профицит счета текущих операций ($3,2 млрд) - на 40%.
По мнению аналитиков ЦБ, «влияние курсовой динамики на рост цен в октябре – ноябре в целом было сдержанным. Существенное ослабление рубля во второй половине ноября несколько сказалось на динамике цен в конце ноября-начале декабря. Последовавшее за этим укрепление рубля может смягчить этот импульс».
По многократно приводившимся оценкам ЦБ, ослабление рубля на 10% добавляет к инфляции 0,5-0,6 п.п. на горизонте 6-12 месяцев. При этом существует заметная асимметрия – на укрепление рубля цены реагируют в значительно меньшей степени, чем на его ослабление.
Прогнозы средней ключевой ставки
Реальная ключевая ставка ЦБ по отношению к годовой инфляции ноября (8,8%) находится чуть ниже октябрьского максимума за 10 лет (12,12% vs 12,46%). По отношению к инфляционным ожиданиям в ноябре (13,4% - также на октябрьском максимуме (7,6%). По отношению к текущей сезонно-сглаженной инфляции (SAAR) за последние 3 месяца реальная ключевая ставка могла снизиться с 12,3% в октябре до примерно 10%.
Ключевая ставка ЦБ и метрики инфляции
Мы полагаем, что основным вариантом для ЦБ будет повышение ключевой ставки до 23%. Сохранение ключевой ставки на текущем уровне вряд ли будет всерьез обсуждаться с учетом последних данных по инфляции. Даже ее повышение до 22% – в принципе, возможный вариант, но представляется, что ЦБ вряд ли этим ограничится, поскольку инфляция заметно разогналась в ноябре-начале декабря и по состоянию на 9 декабря (8,76% с начала года по недельным данным Росстата), уже превысила верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (8-8,5%), а по итогам года может выйти на 9,3-10%. К дате заседания будут известны еще очередная недельная статистика по инфляции и инфляционные ожидания за декабрь, которые выйдут на следующей неделе. Вероятно, еще не полностью реализовались инфляционные последствия ноябрьского ослабления рубля (который после укрепления в начале декабря в последние дни вновь возобновил движение вниз) и в начале года может ощущаться эффект от масштабных бюджетных расходов в декабре (исходя из оценок Минфина за весь год, предварительных итогов 11М24 и бюджетной росписи, расходы декабря могут составить 6,37-7 трлн руб или 16-17% всего объема годовых расходов). Т.е. будущий год начнется с более высокой точки инфляции (по нашей оценке, с 9,2%) и вероятность ее снижения по итогам 2025 г до прогнозных 4,5-5% становится еще ниже. Если рассуждать «механистически», то выход инфляции за верхнюю границу базового сценария ЦБ может интерпретироваться как аргумент в пользу более высокого значения «ключа», чем предусмотрено в базовом сценарии (т.е. выше 23%). Однако для принятия решений по ДКП важны не только сами значения инфляции, но и ее характер, а также влияние предыдущих повышений ключевой ставки на денежно-кредитные условия (ДКУ) и динамику спроса. И здесь важны сигналы вышедших на этой неделе материалов ЦБ – «О чем говорят тренды», «ДКУ и трансмиссионный механизм ДКП».
До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают постепенное замедление роста спроса и «значимое» увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы – как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП «работает», а на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания.
Материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре и продолжающегося замедления роста кредитования в рознице при ужесточении денежно-кредитных условий. По мнению аналитиков ЦБ, кредитный импульс продолжает снижаться, динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. Они ожидают, что в дальнейшем на замедление роста денежных агрегатов и цен повлияют более сдержанное кредитование (признаки которого уже наблюдаются) и возврат бюджета к параметрам бюджетного правила, запланированный с 2025 года. По-прежнему утверждается, что «для возвращения к низкой инфляции требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени», но не говорится о необходимости их дальнейшего ужесточения (в этом вопросе мнение аналитиков ЦБ нередко оказывалось более мягким, чем фактические решения Совета директоров).
Уже понятно, что решение регулятору придется принимать в трудной ситуации. С одной стороны, несмотря на рекордное значение ключевой ставки (ставка рефинансирования, действовавшая до 2013 г., была выше только в начале нулевых) инфляция пока не начала замедляться и складывается выше прогноза регулятора, усилилась волатильность курса рубля и его ноябрьское ослабление еще будет переноситься в рост цен, инфляционные ожидания населения остаются на максимальных значениях с начала года, а ценовые ожидания предприятий продолжают расти и в ноябре достигли максимумов с 2022 г. В свежем консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос ЦБ) прогнозы инфляции значительно повышены и соответствуют не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ. Не исключено дальнейшее повышение инфляционных ожиданий в декабре как реакция на резкое ослабление рубля в конце ноября. Рост инфляционных ожиданий приводит к тому, что при том же уровне ключевой ставки в реальном выражении денежно-кредитные условия оказываются менее жесткими, чем планировал ЦБ. С другой стороны, ускорение инфляции в ноябре во многом было связано с волатильными компонентами (высокие темпы роста цен на плодоовощную продукцию и в целом продовольствие, авиаперелеты, повышение тарифов сотовой связи) и резким ослаблением рубля в ноябре, которое было частично отыграно назад в начале декабря. С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от декабрьского решения, как и от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во 2П24, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, будет учитывать. Таким образом, повышение ключевой ставки до 23% может стать своеобразным «компромиссом» между сегодняшней инфляционной картиной (которая могла бы обосновать и более сильное повышение ставки) и основаниями для замедления инфляции в будущем (начавшееся замедление спроса и кредитования, заявленная нормализация бюджетной политики с 2025 г, проект правительства по ограничению субсидирования процентных ставок).
Ключевым моментом для выбора дальнейшего пути должно стать замедление роста корпоративного кредитования. Как следует из заявлений главы ЦБ Э. Набиуллиной, сейчас ожидается переломный момент, когда рост корпоративного кредитования должен замедлиться, и оперативные данные ЦБ показывают, что этот процесс начался. Если это подтвердится (на что указывают доступные на данный момент данные), то можно ожидать, что текущая жесткость ДКУ после вероятного декабрьского повышения ставки и с учетом предстоящего ужесточения макропруденциальных норм в 1П25 окажется достаточна для замедления инфляции, и траектория ключевой ставки будет снижаться в будущем году, хотя и с некоторым превышением относительно базового сценария. Мы пока ожидаем пик ключевой ставки на уровне 23% и ее постепенное снижение в лучшем случае с лета будущего года до 18% к концу 2025 года.
Стабилизация ситуации на валютном рынке, с коррекционным укреплением курса рубля после его резкого снижения в ноябре, уменьшает риски более сильного повышения ключевой ставки на декабрьском заседании, чем было предусмотрено в базовом сценарии. Но ЦБ может сохранить направленный сигнал в той или иной степени жесткости – возможно, смягчив его с наиболее жесткой формы «допускает дальнейшее повышение ключевой ставки на ближайшем заседании» до умеренно-жесткой «будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки» на ближайших заседаниях. Решение о достаточности достигнутой жесткости денежно-кредитных условий для замедления инфляции или необходимости дальнейшего повышения ключевой ставки регулятор может принять уже в начале будущего года.
К февральскому опорному заседанию ЦБ будет больше ясности, продолжает ли экономика развиваться по базовому сценарию ЦБ, пусть и с более высокой инфляцией на начало 2025 г (этот сценарий предполагает снижение ключевой ставки в 2025 г.), или окончательно реализуется проинфляционный сценарий с более высокой траекторией ключевой ставки. Наш прогноз инфляции на конец 2025 г. (около 6%) соответствует параметрам проинфляционного сценария ЦБ. Однако в проинфляционный сценарий ЦБ заложен более высокий уровень внутреннего спроса (по сравнению с базовым сценарием), и это может реализоваться в случае отхода от принятых параметров бюджета 2025-27 гг., значительного увеличения объемов льготного кредитования или сохранения низкой чувствительности кредитования (прежде всего, корпоративного) к уровню ключевой ставки. В последние дни здесь появилась обнадеживающая новость – Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 процентных пунктов годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 годах, и 3 п. п.— с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой – может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования замедлит общий рост кредитования и поможет ЦБ в снижении инфляции. Напомним, пока это не принятое постановление, а только проект.
В случае, если регулятор сделает вывод о том, что риски проинфляционного сценария реализовались, то в начале будущего года ставка может быть повышена еще – до 24-25%. Проинфляционный сценарий ЦБ (средняя ключевая ставка в 2025 г 20-23%) допускает некоторое снижение ключевой ставки в течение года, но его верхняя граница соответствует ее сохранению на уровне 23% (либо временное повышение ставки выше этого уровня в течение года и последующее снижение к 20%+). Как сказал советник главы ЦБ К. Тремасов, уверенности в том, что ключевая ставка ЦБ будет снижаться в 2025 г., быть не должно.
Таким образом, пока нельзя исключить, что Банк России может продолжить повышение ключевой ставки, что будет оказывать повышательное давление на доходности бумаг с фиксированными купонами. В результате цены бумаг продолжат находиться под давлением в ближайшие месяцы.
Впрочем, даже в этих условиях мы бы не рекомендовали оставаться вне рынка. Ведь с точки зрения генерации повышенных уровней купонов (от 20% годовых) «золотой» период флоатеров в самом разгаре. Мы придерживаемся мнения, что эти бумаги оптимальны с тактической точки зрения: в них можно пересидеть до момента, когда представится возможность для входа в долгосрочные облигации.
По итогам октябрьского заседания ЦБ повысил ключевую ставку до 21% и дал жесткий сигнал, что допускает ее дальнейшее повышение на ближайшем заседании. В целом, хотя такая формулировка не предопределяет неизбежность ее повышения, она является наиболее жесткой формой направленного сигнала (и на практике обычно после этого ЦБ повышал ставку). Октябрьский прогноз ЦБ по средней ключевой ставке допускает ее повышение до конца года до 22-23% при этом регулятор тогда прогнозировал инфляцию на конец года в диапазоне 8-8,5%. На конференции ВТБ «Россия зовет!» глава ЦБ Э. Набиуллина еще раз повторила, что «ЦБ РФ допускает повышение ключевой ставки на декабрьском заседании совета директоров, но решение не предопределено».
Инфляция
В октябре ЦБ повысил прогноз инфляции на конец 2024 г. с 6,5-7% до 8-8,5% - однако уже с ноябрьских данных стало понятно, что инфляция не укладывается в эти рамки. По данным Росстата, инфляция в ноябре составила 1,43% м/м – немного ниже результата, который получался из недельных данных (1,51% м/м), но неприемлемо много. Для сравнения – по оценке аналитиков ЦБ, динамике целевых 4% в пересчете на год для ноября соответствует инфляция 0,51% м/м. А среднее значение инфляции для ноября в 2000-2023 гг составляло 0,79% (ноябрь 2023 г 1,11%). В годовом выражении инфляция в ноябре повысилась до 8,88% после 8,54% в октябре.
Наиболее высокими темпами в ноябре дорожало продовольствие (2,33% м/м, максимум с апреля 2022 г.) и услуги (1,31% м/м). В составе продовольствия лидерами роста стали плодоовощная продукция (10,35% м/м, при этом огурцы за месяц подорожали на 42,6%, помидоры на 22,8%), масло сливочное (5,04% м/м), рыба и рыбопродукты (2,8% м/м), масло подсолнечное, яйца, молочная продукция (все – более 2% м/м). В услугах «выстрелили» зарубежный туризм (2,16% м/м) в связи с особенностями отражения сезонного повышения цен на авиабилеты перед Новым годом), телекоммуникационные услуги (6,83% м/м, из них повышение абонентской платы за услуги сотовой связи +15,5% м/м). Цены на непродовольственные товары выросли умеренно (0,51% м/м), и одним из наиболее подорожавших товаров стал бензин (+1,14% м/м).
Тот факт, что основное ускорение инфляции относится к росту цен на продовольствие (где действуют такие факторы предложения, как снижение урожая, рост цен на продовольствие в мире, рост издержек производителей) и услуги (где повлияли разовое повышение телекоммуникационных тарифов и сезонное удорожание услуг зарубежного туризма), а в непродовольственных товарах, спрос на которые наиболее чувствителен к ключевой ставке, рост цен оставался умеренным, можно интерпретировать так, что даже очень высокая инфляция ноября необязательно требует от регулятора чрезмерной реакции в виде сильного повышения ключевой ставки.
Но данные Росстата по недельной инфляции за 2 последние недели указывают на то, что инфляция продолжает разгоняться и в декабре. Так, с 3 по 9 декабря составила 0,48% после 0,50% с 26 ноября по 2 декабря, 0,36% с 19 по 25 ноября, 0,37% с 12 по 18 ноября. С начала месяца рост цен к 9 декабря составил 0,62%, с начала года - 8,76% (что уже выше верхней границы октябрьского прогноза ЦБ на конец года 8-8,5%). И в новых данных видно как продолжение очень высоких темпов роста цен на плодоовощную продукцию (3,2% н/н), так и ожидаемое ускорение роста цен на бытовую технику и электронику (электропылесосы +2,5%, смартфоны +1,4%, телевизоры +1,3%) и легковые автомобили иностранных марок (+1,0%) как реакцию на ослабление рубля в ноябре.
По последним оценкам ЦБ, в октябре рост потребительских цен замедлился до 8,5 с 10,0% м/м SAAR в сентябре, но при этом усилились все компоненты устойчивого инфляционного давления. В ноябре рост цен ускорился до 13,7% SAAR (ниже оценки аналитиков ЦБ 15,4% м/м SAAR, основанной на недельных данных Росстата), при этом динамика устойчивых компонент была разнонаправленной – базовая инфляция ускорилась до 12% SAAR с 9,9% в октябре (сентябрь 9,1%), но базовая инфляция без услуг туризма снизилась до 13,2% SAAR с 13,7% в октябре (сентябрь 9,6%). В целом, по мнению авторов бюллетеня «О чем говорят тренды», в 4кв24 «проинфляционные риски выросли. Инфляционные ожидания населения и предприятий вновь увеличились. На этом фоне экономика закончит 2024 г. с более высоким, чем ожидалось, уровнем инфляционного давления».
Советник главы ЦБ К. Тремасов 6 декабря отметил, что на основе предварительных недельных данных за ноябрь можно с очень высокой вероятностью утверждать, что инфляция в этом году превысит официальный прогноз ЦБ и даже может превысить 9% в этом году. Это совпадает и с нашей оценкой – по итогам года мы ждем инфляцию в районе 9,3-10%.
До сих пор ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. Теперь аналитики ЦБ (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отмечают («О чем говорят тренды») – 1) судя по оперативным показателям, в российской экономике сформировался тренд на постепенное замедление роста… постепенно проявляются признаки охлаждения потребительского спроса, хотя пока рано говорить об этом как об отчетливой тенденции; 2) Накопленный с начала года недельный рост цен идет по траектории, превышающей диапазон 8,0-8,5% по итогам года. При этом ускорение роста цен может в существенно меньшей степени отразиться на динамике устойчивых показателей. 3) снизился вклад спроса в текущую динамику потребительских цен. Это косвенно указывает, что за текущим ростом розничных цен стоят в большей степени временные конъюнктурные факторы; 4) По нашей оценке, вклад факторов предложения в текущую динамику цен значимо увеличился… В целом в IV квартале более значительный вклад в рост цен, вероятно, начали формировать факторы предложения. Начало этой тенденции видно еще на сентябрьских данных… При этом вклад факторов спроса в рост цен в сентябре впервые с марта снизился до менее чем 4 процентных пунктов. Это важные выводы – как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения (снижение урожая, повышение утильсбора, индексация тарифов, повышение транзакционных и логистических издержек из-за санкций), и должна реагировать на конъюнктурные шоки предложения лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания.
По оценке Э. Набиуллиной на конференции ВТБ «Россия зовет!», ЦБ удалось «предотвратить вхождение в инфляционную спираль» с помощью повышения ключевой ставки. Однако инфляцию нужно снижать, и пока она не начала замедляться, а «тормозной путь до нашей цели займет весь следующий год и даже прихватит 2026 год». По базовому прогнозу ЦБ, инфляция должна замедлиться до 4,5-5% к концу 2025 г., до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
Инфляционные ожидания населения в ноябре стабилизировались на октябрьском уровне, который стал максимальным с начала года. В ноябре 2024 г. медианная оценка инфляционных ожиданий на годовом горизонте не изменилась, составив 13,4%, однако позитивный момент состоит в том, что у обеих подгрупп респондентов - со сбережениями и без них, медиана ожидаемой инфляции снизилась – до 11,8% (-0,3 п.п.) у респондентов со сбережениями, и до 14,4% (-0,6 п.п.) у опрошенных без сбережений. Таким образом, отсутствие изменений медианного показателя по всей выборке при его снижении в подгруппах является статистическим эффектом – как поясняет ЦБ, оно связано с тем, что доля респондентов без сбережений, у которых инфляционные ожидания выше, в выборке ноября стала больше, чем в предыдущем опросе. Оценка наблюдаемой населением инфляции в ноябре также не изменилась по сравнению с октябрем и составила 15,3%. Одновременно ценовые ожидания предприятий в ноябре продолжили рост и достигли пика с мая 2022 г. Между тем, пока неизвестна реакция инфляционных ожиданий на резкое ослабление рубля в ноябре – эти данные могут выйти на следующей неделе.
В консенсус-прогнозе аналитиков (макроопрос), представленном ЦБ на этой неделе, прогноз инфляции на 2024 г повышен до 9,2% (прежний прогноз 7,7%), а на будущий год до 6,0% (прежний прогноз 5,3%), на 2026 год до 4,5% (прежний прогноз 4,1%), на 2027 год консенсус не изменился - 4,0%. Этот прогноз соответствует не базовому, а проинфляционному сценарию ЦБ, в котором инфляция приходит к таргету только в 2027 г. Консенсус-прогноз средней ключевой ставки на 2025 г (21,3%) сместился почти к середине проинфляционного сценария ЦБ (20-23%).
Экономическая активность
Последние доступные данные Росстата показывают неоднозначную картину. По оценке Минэкономразвития, рост ВВП РФ в октябре в годовом выражении остался на уровне сентября (3,2% г/г), но с исключением сезонного фактора замедлился по отношению к предыдущему месяцу до +0,1% м/м SA после +0,7% м/м SA в сентябре. В целом за 10М24 рост экономики, по оценке Минэка, составил 4,1% г/г. Можно сделать вывод, что положительный вклад в динамику экономики в октябре внесли ускорение роста обрабатывающей промышленности и оптовой торговли, оборота общественного питания. В то же время в годовом выражении сократился выпуск в добывающей промышленности, грузоперевозках, сельском хозяйстве. В строительстве отмечается стагнация, а оборот розничной торговли впервые за длительное время неожиданно снизился (-0,6% м/м SA) по отношению к предыдущему месяцу с учетом сезонности, за счет ухудшения динамики продаж непродовольственных товаров.
Заметное замедление годового роста оборота розничной торговли (4,8% г/г после 6,5% г/г в сентябре против консенсус-прогноза Интерфакса 5,9%) и его секвенциальное сокращение оказались достаточно неожиданными с учетом сильных оперативных данных СберИндекса. Замедлился годовой рост в непродовольственных товарах (4,1% г/г после 7,7% г/г в сентябре). Аналитики ЦБ отмечают возвращение октябрьского потребления к среднему значению 3кв24 после скачка в сентябре, связанного со спросом на автомобили перед индексацией утильсбора, при отсутствии выраженного снижения повседневных трат. Вероятно, в сокращении потребления непродовольственных товаров сказывается торможение розничного кредитования – по данным ЦБ, в октябре портфель потребительских кредитов сократился на 0,3% после роста на 0,7% в сентябре, резко замедлился рост автокредитования. Основными причинами стали повышение ставок кредитования вслед за ростом ключевой ставки и ужесточение макропруденциальной политики.
Инвестиционная активность после очень сильного роста в 2022-1П24 начала стагнировать – по данным Росстата, инвестиции в основной капитал в 3кв замедлили рост в годовом выражении до 5,1% г/г против 8,3% во 2кв24 и 14,5% в 1кв24, а по отношению к предыдущему кварталу с учетом сезонности сократились на 0,8% кв/кв SA (оценка Минэкономразвития). Одна из основных причин этого – максимально жесткие (по оценке предприятий из выборки мониторинга ЦБ) условия кредитования, другие причины – ограничения, связанные с дефицитом трудовых ресурсов (по опросам ЦБ, его испытывают 73% компаний), поставками и платежами за производственный импорт из-за санкций.
Надежды на ослабление напряженности на рынке труда пока не оправдались. По словам советника председателя Банка России К. Тремасова, ситуация с кадрами продолжает ухудшаться, стабилизации не происходит. Уровень безработицы в октябре обновил исторический минимум: 2,3%, соотношение числа вакансий к численности незанятого трудовой деятельностью населения, напротив, на минимуме. За год численность рабочей силы (предложение на рынке труда) не изменилась при увеличении числа занятых на 0,5 млн чел., что свидетельствует о сокращении резерва свободных трудовых ресурсов. К. Тремасов пояснил, что произошел мощнейший отток ресурсов и трудовых кадров в сторону военно-промышленного комплекса, эта ситуация обусловлена стратегическими задачами государства. О напряженности на рынке труда свидетельствует и ускорение роста зарплат (раскрывается Росстатом с лагом в 1 месяц) – в сентябре номинальный рост зарплат ускорился до 17,8% г/г с 17,4% в августе, а реальный – до 8,4% г/г с 7,7%. За 9М24 средняя зарплата выросла на 18% г/г в номинальном выражении и на 9,0% г/г в реальном. Однако в последние месяцы отмечается некоторое снижение числа заявок предприятий в службы занятости, что может означать начало ослабления спроса на труд по мере замедления роста экономической активности.
Кредитование
ЦБ характеризовал ситуацию с кредитованием как «кредитный перегрев». Вплоть до ноября желаемого регулятором замедления роста кредитования не происходило. Вернее, охлаждение роста кредитования было заметно только в розничном сегменте за счет снижения доступности льготных ипотечных программ (льготная безадресная ипотека завершена с июля этого года, параметры семейной ипотеки ужесточены и многие банки ограничивают ее выдачи из-за исчерпания лимитов), повышения рыночных ставок заимствований до заградительных значений, а также продолжающегося ужесточения регулятором макропруденциальных норм.
Материалы ЦБ дают первые подтверждения долгожданного замедления корпоративного кредитования в ноябре. Так, в обзоре «О чем говорят тренды» - В октябре кредитный импульс продолжил снижаться. Динамика кредитования вносит все меньший вклад в расширение совокупного спроса в экономике. При этом динамика различных сегментов кредитования сильно разнится: основной вклад в снижение оказывает розничное кредитование, в то время как импульс корпоративного кредитования в октябре вырос. В то же время оперативные данные указывают на то, что в ноябре темпы роста корпоративного кредитования стали заметно более сдержанными. В материале ЦБ по ДКУ - «корпоративное кредитование, рост которого вплоть до октября оставался высоким, в ноябре, по оперативным данным, продемонстрировало гораздо более сдержанный прирост... уже в ноябре корпоративное кредитование значительно замедлилось: за месяц портфель вырос всего на 0,8 после 2,3% в октябре (годовой прирост замедлился до 20,3 с 21,8%). Этому отчасти могли способствовать как жесткие ДКУ, так и изменения в банковском регулировании (введение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала в размере 0,25 п.п. с 1 февраля 2025 г.). По оперативной оценке, в ноябре розничный кредитный портфель сократился на 1,7% после роста на 0,4% в октябре (годовой прирост замедлился до 11,1 с 14,9% месяцем ранее). Однако это было связано с проведением масштабных сделок по секьюритизации потребительских кредитов, без учета которых месячный прирост составил бы 0,3%».
Замедление роста кредитования – необходимое звено в трансмиссионном механизме ДКП, с учетом временных лагов оно должно привести к замедлению спроса и инфляции. Таким образом, ДКУ, возможно, уже близки к достаточной степени жесткости, чтобы через какое-то время привести к замедлению инфляции (при этом она может складываться выше прогнозов ЦБ и выше таргета 4%).
В годовом выражении рост корпоративного кредитования превышает 20%, октябрьский прогноз ЦБ на этот год 17-20%. Как говорил директор департамента ДКП А. Ганган, сбалансированные темпы роста как корпоративного кредитования, так и совокупного кредитного портфеля находятся «ближе к уровням 8-13%», и такие темпы роста ЦБ прогнозирует на 2025 г. и на долгосрочную перспективу.
Необходимо учитывать, что ЦБ продолжает усиливать эффект ограничения кредитования от повышения ключевой ставки ужесточением макропруденциальных мер. В 2025 г эти меры будут расширяться. Так, для сохранения устойчивости банковского сектора к увеличению кредитования крупных компаний с высокой долговой нагрузкой Банк России ускорил введение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала (0,25%): она вступит в силу с 01.02.25, на 5 месяцев раньше плана. В обзоре финансовой стабильности говорится, что Совет директоров Банка России может ввести макропруденциальные надбавки по кредитам компаниям с высокой долговой нагрузкой уже во втором квартале 2025 года. Что касается розничного кредитования, ЦБ с 1 апреля 2025 г. получит возможность применять макропруденциальные лимиты как для ипотечных кредитов, так и для автокредитов.
Рынок ожидает резкого замедления роста розничного кредитования в 2025 г., прогнозы в целом соответствуют прогнозу ЦБ (6-11%). Корпоративное кредитование также должно существенно замедлить рост.
Важным моментом может стать политика правительства в отношении льготных кредитов – ЦБ не раз заявлял, что наличие большого объема кредитов с господдержкой, малочувствительных к изменению ключевой ставки, снижает общую чувствительность кредитования к ее повышению и заставляет переходить к более жесткой ДКП для замедления инфляции. Увеличение доли льготных кредитов – один из критериев проинфляционного сценария ЦБ (ОНДКП). До сих пор тенденция была не вполне понятна – на фоне заградительных значений ставок по рыночным кредитам бизнес просил о расширении мер поддержки, а Госдума предложила правительству повысить максимальные размеры кредитов по семейной ипотеке. Но на этой неделе появился важный сигнал - Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 процентных пунктов годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 годах, и 3 п. п.— с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой – может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования снизит риски развития инфляционной спирали и поможет ЦБ в замедлении инфляции.
Ослабление курса рубля
В ноябре рубль ослаб к доллару США на 11,0%, к юаню на 8,4%. По оценке ЦБ, реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% м/м, а в ноябре, по предварительным данным, ослаб еще на 10,9% относительно октября. Между тем, в начале декабря значительная часть ноябрьского ослабления рубля была отыграна, курс доллара к рублю на короткое время опустился ниже 100 руб., однако 11 декабря рубль вновь начал заметно слабеть – официальный курс доллара превысил 103 руб., а на FX достигал 108 руб.
Как следует из материала ЦБ «Обзор рисков финансовых рынков», основной причиной ослабления курса рубля и роста волатильности на валютном рынке в конце ноября стал новый виток санкций (в т.ч. против Газпромбанка), которые затронули финансовый сектор и инфраструктуру международных расчетов, что отразилось на сроках поступления экспортной выручки. На динамику рубля также оказали влияние покупки валюты отдельными нефинансовыми компаниями для погашения валютных обязательств. В результате чистые продажи иностранной валюты со стороны крупнейших экспортеров в ноябре снизились на 23% относительно октября и составили $8,0 млрд (минимальный уровень продаж в этом году). Как известно, после того как курс рубля к доллару на форексе опустился до 114 руб/$, ЦБ объявил о решении не покупать валюту в рамках бюджетного правила до конца 2024 г., что остановило падение рубля, а затем способствовало его постепенному укреплению. В материалах ЦБ ситуация с сокращением продаж валюты экспортерами, которая привела к резкому ослаблению рубля и повышению волатильности, называется временной. Однако полной уверенности в том, что давление на рубль ушло, пока нет – постпреды ЕС согласовали 15-й санкционный пакет, по пути ужесточения санкций идут и США, все это продолжает затруднять внешние расчеты для российской экономики и отражаться на дефиците валюты. К тому же опубликованная накануне оценка ЦБ платежного баланса РФ за ноябрь показала, что уточненные оценки профицита счета текущих операций за предыдущие месяцы оказались заметно ниже первоначальных, а в ноябре фундаментальные показатели были также довольно слабыми - экспорт сократился на 4,7% г/г при росте импорта на 6,6% г/г, вследствие чего профицит внешней торговли сократился на 34% г/г, а профицит счета текущих операций ($3,2 млрд) - на 40%.
По мнению аналитиков ЦБ, «влияние курсовой динамики на рост цен в октябре – ноябре в целом было сдержанным. Существенное ослабление рубля во второй половине ноября несколько сказалось на динамике цен в конце ноября-начале декабря. Последовавшее за этим укрепление рубля может смягчить этот импульс».
По многократно приводившимся оценкам ЦБ, ослабление рубля на 10% добавляет к инфляции 0,5-0,6 п.п. на горизонте 6-12 месяцев. При этом существует заметная асимметрия – на укрепление рубля цены реагируют в значительно меньшей степени, чем на его ослабление.
Прогнозы средней ключевой ставки
Реальная ключевая ставка ЦБ по отношению к годовой инфляции ноября (8,8%) находится чуть ниже октябрьского максимума за 10 лет (12,12% vs 12,46%). По отношению к инфляционным ожиданиям в ноябре (13,4% - также на октябрьском максимуме (7,6%). По отношению к текущей сезонно-сглаженной инфляции (SAAR) за последние 3 месяца реальная ключевая ставка могла снизиться с 12,3% в октябре до примерно 10%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба