Сегодня, 15:24
Перевод записей Говарда Маркса от 07.01.2025, Oaktree
Сегодня ровно 25 лет назад я опубликовал первую заметку, которая вызвала отклик у читателей (после того как почти десять лет я не получал никаких откликов). Записка называлась «bubble.com», а её темой было иррациональное, по моему мнению, поведение акций компаний в сфере технологий, интернета и электронной коммерции. У этой записки было два достоинства: она была правильной и быстрой. Одна из первых великих инвестиционных пословиц, которую я усвоил в начале 1970-х годов, гласит: «Опережение своего времени неотличимо от ошибки». Однако в данном случае я не ошибся.
Этот знаменательный юбилей дает мне повод снова написать о пузырях - теме, которая очень интересна сегодня. Кое-что из того, что я здесь напишу, будет знакомо всем, кто читал мою декабрьскую заметку о макроэкономической картине. Но эта записка была адресована только клиентам Oaktree, поэтому я переработаю здесь ту часть ее содержания, которая относится к теме пузырей.
Поскольку я являюсь кредитным инвестором и перестал анализировать акции почти пять десятилетий назад, а также поскольку я никогда не заходил далеко в мир технологий, я, конечно, не собираюсь много говорить о сегодняшних горячих компаниях и их акциях. Все мои наблюдения будут носить общий характер, но я надеюсь, что они будут актуальны.
В первое десятилетие этого века инвесторы имели возможность поучаствовать в двух впечатляющих пузырях - и потерять деньги из-за них. Первым был пузырь технологий, медиа и телекома («ТМТ») конца 90-х годов, который начал лопаться в середине 2000 года, а вторым - жилищный пузырь середины нулевых, который привел к (а) выдаче ипотечных кредитов субстандартным заемщикам, которые не могли или не хотели подтверждать доходы или активы, (б) структурированию этих кредитов в левередж, траншированные ипотечные ценные бумаги и, как следствие, (в) массовым потерям инвесторов этих бумаг, особенно финансовых учреждений, которые создали их и сохранили некоторые. В результате такого опыта многие люди в наши дни находятся в состоянии повышенной готовности к появлению пузырей, и меня часто спрашивают, нет ли пузыря вокруг индекса Standard & Poor's 500 и горстки акций, которые его возглавляют.
Семь ведущих акций в S&P 500 - так называемая «великолепная семерка» - это Apple, Microsoft, Alphabet (материнская компания Google), Amazon.com, Nvidia, Meta (владелец Facebook, WhatsApp и Instagram) и Tesla. Я уверен, что мне не нужно вдаваться в подробности о показателях этих акций - все знают об этом явлении. Достаточно сказать, что в последние годы в S&P 500 доминировало небольшое количество акций, на которые пришлась непропорционально большая доля его прироста. На графике Майкла Чембалеста, главного стратега J.P. Morgan Asset Management, показано, что:
рыночная капитализация семи крупнейших компонентов S&P 500 составляла 32-33% от общей капитализации индекса в конце октября;
эта доля примерно вдвое превышает долю лидеров пять лет назад; и
до появления «Великолепной семерки» максимальная доля семи крупнейших акций за последние 28 лет составляла примерно 22% в 2000 году, на пике пузыря ТМТ.
Важно также отметить, что в конце ноября американские акции составляли более 70% мирового индекса MSCI, что является самым высоким показателем с 1970 года, согласно другому графику Чембалеста. Таким образом, очевидно, что (а) американские компании стоят очень много по сравнению с компаниями из других регионов и (б) семь крупнейших американских акций стоят очень много по сравнению с остальными американскими акциями. Но является ли это пузырем?
Что такое пузырь?
Инвестиционный жаргон приходит и уходит. Мои молодые коллеги из Oaktree в наши дни используют множество терминов, для которых мне приходится запрашивать перевод. Но «пузырь» и «крах» входят в финансовый лексикон столько же, сколько я работаю в инвестиционном бизнесе, и я полагаю, что они останутся там еще на несколько поколений вперед. Сегодня основные средства массовой информации используют их широко, и люди, похоже, считают, что они подлежат объективному определению. Но для меня пузырь или крах - это скорее ощущение, чем количественный расчет.
На мой взгляд, пузырь не только отражает стремительный рост цен на акции, но и является временной манией, характеризующейся - или, возможно, лучше сказать, являющейся следствием - следующего
крайне иррациональным преувеличением (если воспользоваться термином бывшего председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена),
откровенное обожание компаний или активов, являющихся объектом исследования, и вера в то, что они не могут ошибаться,
массовый страх остаться позади в случае неучастия («FOMO»), и
убежденность в том, что для этих акций «нет слишком высокой цены».
«Нет слишком высокой цены» особенно выделяется для меня. Когда вы не можете представить себе никаких недостатков в аргументах и ужасно боитесь, что ваш офисный сотрудник/партнер по гольфу/брат/конкурент будет владеть данным активом, а вы - нет, трудно прийти к выводу, что существует цена, по которой не стоит покупать. (Как отмечают Чарльз Киндлбергер и Роберт Алибер в пятом издании книги «Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises», „ничто так не мешает благополучию и здравому смыслу, как видеть, как богатеет друг“).
Итак, чтобы распознать пузырь, можно посмотреть на параметры оценки, но я давно считаю, что психологический диагноз более эффективен. Всякий раз, когда я слышу «нет слишком высокой цены» или один из ее вариантов - более дисциплинированный инвестор мог бы сказать: «Конечно, есть слишком высокая цена, но мы еще не достигли ее», - я считаю это верным признаком того, что надувается пузырь.
Примерно пятьдесят лет назад один старец подарил мне одну из моих любимых сентенций. Я неоднократно писал о ней в своих заметках, но, на мой взгляд, не могу делать это достаточно часто. Это «три стадии бычьего рынка»:
Важные умозаключения связаны не с экономическими или корпоративными событиями. Они связаны с психологией инвесторов. Дело не в том, что происходит в макромире, а в том, как люди воспринимают происходящее. Когда мало кто считает, что ситуация может измениться к лучшему, цены на ценные бумаги по определению не могут быть оптимистичными. Но когда все верят, что дальше может быть только лучше, трудно найти что-то разумно оцененное.
Пузыри характеризуются пузырчатым мышлением. Возможно, в рабочих целях нам следует сказать, что пузыри и крахи - это периоды, когда экстремальные события заставляют людей терять объективность и смотреть на мир через сильно искаженную психологию - либо слишком позитивную, либо слишком негативную. Вот как это сформулировал Киндлбергер в первом издании книги «Мании, паники и крахи»:
Для меня пузырь - это психологическая экстремальность. Часто, как указывает Киндлбергер, об этом можно судить по широко распространенному участию в инвестиционном увлечении того времени, особенно среди людей не финансовой сферы. Легенда гласит, что J.P. Morgan понял, что возникла проблема, когда человек, чистивший ему ботинки, начал давать ему советы по акциям. Мой партнер Джон Фрэнк говорит, что заметил это в 2000 году, когда услышал, как папы на футбольном матче его сына хвастались технологическими акциями, которыми они владеют, и еще раз в 2006 году, когда таксист в Лас-Вегасе рассказал ему о трех купленных им квартирах. Когда Марк Твен якобы сказал, что «история не повторяется, но часто рифмуется», он имел в виду именно это.
Новая, новая вещь
Если «пузырьковое» мышление иррационально, то что же позволяет инвесторам уходить от рационального мышления, подобно тяге ракетного корабля, который вырывается из ограничений, налагаемых гравитацией, и достигает скорости бегства? Есть простой ответ: новизна. Этот феномен опирается на другую проверенную временем инвестиционную фразу: «В этот раз все по-другому».
Пузыри неизменно ассоциируются с новыми событиями. В 1960-х годах были пузыри в акциях Nifty Fifty (подробнее о них чуть ниже), в 1980-х - в компаниях, производящих дисковые накопители, в конце 1990-х - в акциях TMT/интернета, а в 2004-06 годах - в ипотечных ценных бумагах, обеспеченных субстандартными кредитами. Эти относительно недавние мании последовали в традициях таких, как (а) ажиотаж 1630-х годов в Голландии по поводу недавно появившихся тюльпанов и (б) «пузырь Южного моря» 1720 года в Англии, связанный с богатством, которое должно было возникнуть в результате торговой монополии, которую корона предоставила Компании Южного моря.
В обычных обстоятельствах, если ценные бумаги отрасли или страны привлекают необычно высокой оценкой, историки инвестиций могут указать, что в прошлом эти акции никогда не продавались с премией более чем в x% к среднему значению или по какому-то другому аналогичному показателю. Таким образом, внимание к истории может служить привязкой, удерживающей любимую группу на земле.
Но если что-то новое, то есть не имеет истории, то нечему сдерживать энтузиазм. В конце концов, этим владеют самые яркие люди - те, кто появляется в заголовках газет и на телевидении, - и они сделали состояние. Кто готов набросить мокрое одеяло на эту вечеринку или пропустить этот танец?
Объяснение часто кроется в сказке Ганса Христиана Андерсена «Новое платье короля». Мошенники продают королю якобы великолепный костюм, который могут увидеть только умные люди. Но на самом деле никакого костюма нет. Когда император шествует по городу голым, горожане боятся сказать, что не видят костюма, так как это выставит их неразумными. Так продолжается до тех пор, пока из толпы не выходит мальчик и в своей наивности не указывает на то, что король голый. Большинство людей скорее согласятся с общим заблуждением, приносящим инвесторам огромные деньги, чем скажут что-то противоположное и покажутся тупицами. Когда весь рынок или группа ценных бумаг взрываются, а их приверженцы богатеют благодаря какой-то сомнительной идее, мало кто рискнет ее опровергнуть.
Мое крещение под огнем
Говорят, опыт — это то, что получаешь, не получив того, что хотел, и я получил свой самый важный опыт в самом начале карьеры. Как известно многим читателям моих заметок, я поступил на работу в отдел исследований рынка акций в First National City Bank (ныне Citi) в сентябре 1969 года. Как и большинство так называемых «банков денежного центра», Citi инвестировал в основном в «Nifty Fifty» - акции самых лучших и быстрорастущих компаний Америки. Считалось, что эти компании настолько хороши, что (а) ничего плохого не может случиться и (б) для их акций не существует слишком высокой цены... в буквальном смысле.
Три фактора способствовали увлечению инвесторов этими акциями. Во-первых, в период после Второй мировой войны экономика США сильно выросла. Во-вторых, эти компании извлекли выгоду из своей причастности к таким инновационным областям, как компьютеры, лекарства и потребительские товары. И в-третьих, они представляли собой первую волну «акций роста» - нового инвестиционного стиля, который сам по себе стал модой. Nifty Fifty стали объектом первого большого пузыря примерно за 40 лет, а поскольку его не было так долго, инвесторы забыли, как выглядит пузырь. В результате популярности, которой они были наделены, если вы купили эти акции в тот день, когда я начал работать, и упорно держали их в течение пяти лет, то потеряли более 90% своих денег... в лучших компаниях Америки. Что произошло?
Nifty Fifty были поставлены на пьедестал, а инвесторы страдают, когда что-то падает с него. В 1973-74 годах фондовый рынок в целом упал примерно наполовину. И оказалось, что эти акции продавались по слишком высоким ценам; во многих случаях их соотношение цены и прибыли упало с 60-90 до 6-9 (это легкий способ потерять 90%). Кроме того, с некоторыми компаниями действительно происходили плохие вещи с фундаментальной точки зрения.
Раннее столкновение с настоящим пузырем заставило меня сформулировать несколько руководящих принципов, которые помогли мне в течение последующих 50 с лишним лет:
Важно не то, что вы покупаете, а то, что сколько вы платите.
Хорошее инвестирование происходит не от покупки хорошего, а от хорошей покупки.
Нет такого хорошего актива, который не мог бы стать переоцененным и тем самым опасным, и мало таких плохих активов, которые не могли бы подешеветь настолько, чтобы стать выгодной сделкой.
Все может стать только лучше
Все пузыри, которые я пережил, были связаны с инновациями, как я уже отмечал выше, и многие из них были либо переоценены, либо не до конца поняты. Привлекательность нового продукта или способа ведения бизнеса обычно очевидна, но ямы и подводные камни часто скрыты и обнаруживаются только в трудные времена. Новая компания может полностью превзойти своих предшественников, но инвесторы, которые по определению не имеют опыта в этой новой области, часто не понимают, что даже яркий новичок может быть вытеснен. Разрушители могут быть разрушены, будь то умелыми конкурентами или даже новыми технологиями.
В первые десятилетия моей работы в бизнесе казалось, что технологии развиваются постепенно. Компьютеры, лекарства и другие инновационные продукты совершенствовались понемногу. Но в 1990-х годах инновации стали появляться стремительно. Когда в 1995 году была основана компания Oaktree, я настаивал, что смогу обойтись только WordPerfect для обработки текстов и Lotus 1-2-3 для работы с электронными таблицами. Но когда в 1998 году мы переехали в наш нынешний офис, я сдался и позволил нашей IT-команде установить электронную почту и интернет (и, конечно, WordPerfect уступил место Word, а Lotus 1-2-3 - Excel). В то время инвесторы были уверены, что «интернет изменит мир». Так оно и выглядело, и это предположение вызвало огромный спрос на все, что связано с Интернетом. Акции электронной коммерции выходили на биржу по, казалось бы, высоким ценам и в первый же день утраивались. Это была настоящая золотая лихорадка.
Как правило, в основе каждой мании и пузыря лежит доля правды. Просто все заходит слишком далеко. Очевидно, что интернет действительно изменил мир - по сути, мы не можем представить себе мир без него. Но подавляющее большинство интернет-компаний и компаний электронной коммерции, взлетевших на волне пузыря конца 90-х годов, в итоге оказались бесполезными. Когда во времена моего раннего инвестирования пузырь лопался, The Wall Street Journal помещал на первой странице врезку с перечнем акций, которые упали на 90%. После «пузыря ТМТ» они потеряли 99%.
Когда что-то находится на пьедестале популярности, риск падения высок. Когда люди предполагают, что все может стать только лучше, и закладывают в цены ожидания, ущерб от негативных сюрпризов огромен. Когда что-то новое, конкуренты и разрушительные технологии еще не появились. Достоинства могут быть налицо, но если их переоценить, то цена может оказаться завышенной и испариться, когда наступит реальность. В реальном мире деревья не растут до небес.
В предыдущем обсуждении речь шла о риске переоценки фундаментальной силы. Но оптимизм, связанный с силой и потенциалом нового, часто приводит к тому, что ошибка усугубляется назначением слишком высокой цены на акции.
Как уже говорилось выше, для чего-то нового по определению не существует исторического индикатора, который мог бы дать адекватную оценку.
Кроме того, потенциал компаний еще не превратился в стабильную прибыль, а значит, то, что оценивается, носит предположительный характер. В период «пузыря» TMT у компаний не было прибыли, поэтому коэффициенты p/e не использовались. А поскольку компании были стартапами, у них часто не было выручки для оценки. В результате были придуманы новые метрики, и доверчивые инвесторы в итоге платили кратно «кликам» или «просмотрам», независимо от того, можно ли эти метрики превратить в выручку и прибыль.
Поскольку участники «пузыря» не могут представить себе, что могут быть какие-то минусы, они склонны давать оценки, предполагающие успех.
На самом деле нередко инвесторы рассматривают всех претендентов на успех в новой области, в то время как в действительности лишь немногие из них могут преуспеть, а возможно, и выжить.
В конечном итоге, если речь идет о действительно горячем новом проекте, инвесторы могут принять то, что я называю «менталитетом лотерейного билета». Если успешный стартап в «горячей» сфере может принести прибыль в 200 раз, то с математической точки зрения в него стоит инвестировать, даже если вероятность его успеха составляет всего 1%. А что не имеет 1% вероятности успеха? Когда инвесторы мыслят подобным образом, у них практически нет ограничений на то, что они будут поддерживать, и на цены, которые они будут платить.
Очевидно, что инвесторы могут быть втянуты в гонку за покупкой новой, новой вещи. Вот тут-то и возникает пузырь.
Какую цену следует заплатить за светлое будущее?
Если на продажу выставлена компания, которая в следующем году заработает $1 миллион, а потом закроется, сколько бы вы за нее заплатили? Правильный ответ - чуть меньше $1 миллиона, чтобы получить положительную прибыль на свои деньги.
Но акции оцениваются по «мультипликаторам p/e» - то есть по мультипликаторам прибыли следующего года. Почему? Потому что предполагается, что они будут приносить прибыль не только в течение одного года; они будут приносить деньги еще много лет. Когда вы покупаете акции, вы покупаете долю доходов компании на каждый год вперед. В период после Второй мировой войны цена акций S&P 500 в среднем составляла примерно 16-кратную прибыль. Обычно это означает, что «вы платите за 16 лет прибыли». Однако на самом деле это не так, поскольку в результате процесса дисконтирования $1 прибыли в будущем стоит меньше, чем $1 сегодня. Текущая стоимость компании - это дисконтированная приведенная стоимость ее будущих доходов, поэтому соотношение p/e, равное 16, означает, что вы платите за более чем 20 лет доходов (в зависимости от процентной ставки, по которой дисконтируются будущие доходы).
В «пузырях» горячие акции продаются по цене, значительно превышающей 16-кратную прибыль. Вспомните 60-90-кратную доходность акций Nifty Fifty! Инвесторы в 1969 году платили за доходы компаний - даже после того, как они получили кредит на значительный рост доходов - на много десятилетий вперед. Делали ли они это осознанно и аналитически? Насколько я помню, нет. Инвесторы воспринимали коэффициент p/e просто как число... если они вообще о нем думали.
Сегодняшние компании-лидеры S&P во многих отношениях гораздо лучше лучших компаний прошлого. Они обладают огромными технологическими преимуществами. У них огромные масштабы, доминирующие доли рынка, а значит, и норма прибыли выше среднего. А поскольку их продукция основана на идеях, а не на металле, предельные затраты на производство дополнительной единицы продукции низки, а значит, их предельная рентабельность необычайно высока.
Еще одна хорошая новость заключается в том, что сегодняшние лидеры не торгуются с коэффициентами p/e, которые инвесторы применяют к Nifty Fifty. Пожалуй, самая привлекательная из семи компаний - Nvidia, ведущий разработчик чипов для искусственного интеллекта. Ее текущий мультипликатор будущей прибыли находится в районе 30, в зависимости от того, какой оценке прибыли вы верите. Хотя это вдвое выше средней послевоенной доходности S&P 500, по сравнению с Nifty Fifty это очень дешево. Но что означает коэффициент в 30? Во-первых, инвесторы считают, что Nvidia будет работать еще несколько десятилетий. Во-вторых, что ее прибыль будет расти на протяжении этих десятилетий. И в-третьих, что ее не вытеснят конкуренты. Другими словами, инвесторы предполагают, что Nvidia продемонстрирует стойкость.
Но стойкости добиться нелегко, особенно в высокотехнологичных областях, где могут появляться новые технологии, а новые конкуренты могут вытеснять старых. Стоит отметить, например, что сегодня в S&P 500 входит лишь около половины Nifty Fifty (согласно Википедии - согласованного списка не существует) (эта цифра, несомненно, выглядит хуже, чем на самом деле, поскольку слияния и поглощения привели к исчезновению некоторых старых имен, а не к провалам). К числу лидеров 1969 года, которых сегодня нет в S&P 500, относятся Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment и моя любимая Simplicity Pattern (сколько людей в наши дни шьют себе одежду сами?).
Еще одно свидетельство того, как трудно выстоять, можно увидеть в названиях двадцати крупнейших компаний, входящих в S&P 500. В начале 2000 года, по данным finhacker.cz, эти двадцать компаний были наиболее широко представлены в индексе:
Однако в начале 2024 года только шесть из них все еще оставались в первой двадцатке:
Важно отметить, что из сегодняшней «Великолепной семерки» 24 года назад в двадцатку входила только Microsoft.
В «пузырях» инвесторы относятся к ведущим компаниям - и платят за их акции - так, будто эти компании обязательно останутся лидерами на десятилетия. Кто-то остаётся, а кто-то нет, но, похоже, перемены - это скорее правило, чем постоянство.
Целые рынки
Самые большие «пузыри» обычно возникают в связи с инновациями, в основном технологическими или финансовыми, и первоначально затрагивают небольшую группу акций. Но иногда они распространяются на целые рынки, поскольку ажиотаж, вызванный группой акций-пузырей, распространяется на все.
В 1990-х годах индекс S&P 500 поддерживался (а) продолжающимся снижением процентных ставок с пика, достигнутого в начале 1980-х годов в борьбе с инфляцией, и (б) возвращением энтузиазма инвесторов к акциям, утраченного в травматические 70-е годы. Технологические инновации и быстрый рост прибыли высокотехнологичных компаний добавили энтузиазма. Подъем популярности акций был подкреплен новыми научными исследованиями, показавшими, что никогда ранее не было такого длительного периода, когда индекс S&P 500 не опережал бы облигации, наличные деньги и инфляцию. Сочетание этих положительных факторов привело к тому, что годовая доходность индекса в среднем превысила 20% за десятилетие. Я никогда не видел другого такого периода.
Я всегда говорю, что самая рискованная вещь в мире - это вера в то, что риска нет. Аналогичным образом, горячие покупки, вызванные наблюдением, что акции не показывали плохих результатов в течение длительного периода, привели к росту цен на акции до точки, с которой им суждено было сделать именно это. На мой взгляд, это инвестиционная «рефлексивность» Джорджа Сороса в действии. Акции были вымазаны в дегте после того, как лопнул «пузырь ТМТ», и индекс S&P 500 снизился в 2000, 2001 и 2002 годах, что стало первым трехлетним падением с 1939 года, со времен Великой депрессии. Вследствие таких плохих показателей инвесторы массово продавали акции, в результате чего совокупная доходность S&P 500 была нулевой на протяжении более чем одиннадцати лет с момента пика пузыря в середине 2000 года до декабря 2011 года.
В последнее время я повторяю цитату, которую приписываю Уоррену Баффетту: «Когда инвесторы забывают, что корпоративные прибыли растут примерно на 7% в год, у них начинаются проблемы». Это означает, что если корпоративная прибыль растет на 7% в год, а акции (которые представляют собой долю в корпоративной прибыли) дорожают на 20% в год в течение некоторого времени, то в конечном итоге цены на акции будут настолько высоки по отношению к их доходам, что они станут рискованными. (Недавно я попросил Уоррена найти источник этой цитаты, и он сказал мне, что никогда ее не говорил. Но я думаю, что она замечательная, поэтому продолжаю ее использовать).
Дело в том, что когда акции растут слишком быстро - непропорционально росту доходов компаний, лежащих в их основе, - они вряд ли будут расти и дальше. У Майкла Чембалеста есть еще один график, который подтверждает этот тезис. Он показывает, что до двухлетней давности в истории S&P 500 было всего четыре случая, когда доходность акций составляла 20% и более в течение двух лет подряд. В трех из этих четырех случаев (это небольшая выборка, имейте в виду) индекс снижался в последующий двухлетний период. (Исключение составили 1995-98 годы, когда мощный пузырь TMT привел к задержке снижения до 2000 года, но затем индекс потерял почти 40% за три года).
За последние два года это происходит уже в пятый раз. S&P 500 вырос на 26% в 2023 году и на 25% в 2024 году, что стало лучшим двухлетним отрезком с 1997-98 годов. Это подводит нас к 2025 году. Что ждет нас впереди?
Сегодня можно отметить следующие предостерегающие признаки:
оптимизм, царящий на рынках с конца 2022 года,
оценка S&P 500 выше среднего, а также тот факт, что акции большинства промышленных групп продаются по более высоким мультипликаторам, чем акции этих отраслей в остальном мире,
энтузиазм, который проявляется по отношению к такому новому явлению, как искусственный интеллект, и, возможно, распространение этой позитивной психологии на другие высокотехнологичные области,
неявное предположение о том, что семь ведущих компаний будут и дальше успешными, и
возможность того, что часть роста S&P обусловлена автоматической покупкой этих акций индексными инвесторами без учета их внутренней стоимости.
Наконец, раз уж я заговорил об этом, хотя это и не имеет прямого отношения к акциям, я должен упомянуть биткойн. Независимо от его достоинств, тот факт, что его цена выросла на 465% за последние два года, не говорит о чрезмерной осторожности.
Я часто замечаю, что, как только я собираюсь выпустить заметку для публикации, появляется нечто, требующее включения, и это случилось снова. В последний день 2024 года я получил из двух источников нечто, подходящее под это описание:
На графике, составленном J.P. Morgan Asset Management, есть квадрат для каждого месяца с 1988 по конец 2014 года, то есть всего 324 ежемесячных наблюдения (27 лет x 12). Каждый квадрат показывает форвардный коэффициент p/e по S&P 500 на тот момент и годовую доходность в течение последующих десяти лет. График позволяет сделать несколько важных наблюдений:
Существует сильная взаимосвязь между начальной оценкой и последующей годовой десятилетней доходностью. Более высокие стартовые оценки неизменно приводят к снижению доходности, и наоборот. В наблюдениях есть небольшие отклонения, но серьезных исключений нет.
Сегодняшнее соотношение p/e явно находится в верхнем дециле наблюдений.
За этот 27-летний период, когда люди покупали S&P при коэффициентах p/e, соответствующих сегодняшнему коэффициенту 22, они всегда получали десятилетнюю доходность в диапазоне от +2% до -2%.
В ноябре несколько ведущих банков представили прогнозы десятилетней доходности S&P 500 в диапазоне от низких до средних однозначных чисел. Причина кроется в вышеуказанной взаимосвязи. Не стоит удивляться тому, что доходность инвестиций в значительной степени зависит от цены, уплаченной за них. По этой причине инвесторы явно не должны быть равнодушны к сегодняшней рыночной оценке.
Вы можете сказать: «Заработать плюс-минус 2% - это не самое худшее на свете», и это, конечно, верно, если акции будут сидеть без движения в течение следующих десяти лет, а доходы компаний будут расти, возвращая мультипликаторы на землю. Но возможен и другой вариант: коррекция мультипликатора растягивается на год или два, подразумевая сильное падение цен на акции, подобное тому, что мы наблюдали в 1973-74 и 2000-02 годах. В этом случае результат не будет благоприятным.
Вышеперечисленное - это то, о чем стоит беспокоиться. Вот контраргументы:
коэффициент p/e в S&P 500 высок, но не безумен,
"Великолепная семерка" - невероятные компании, поэтому их высокие коэффициенты p/e могут быть оправданными,
я не слышу, чтобы люди говорили: «Нет слишком высокой цены»; и
рынки, несмотря на высокую цену и, возможно, шумиха, не кажутся мне безумными.
Как я уже говорил в начале этой заметки, я не являюсь инвестором в акции и уж точно не эксперт в области технологий. Таким образом, я не могу авторитетно говорить о том, находимся ли мы в пузыре. Я просто хочу изложить факты так, как я их вижу, и предложить вам подумать о них... так же, как это делал я 25 лет назад.
Сегодня ровно 25 лет назад я опубликовал первую заметку, которая вызвала отклик у читателей (после того как почти десять лет я не получал никаких откликов). Записка называлась «bubble.com», а её темой было иррациональное, по моему мнению, поведение акций компаний в сфере технологий, интернета и электронной коммерции. У этой записки было два достоинства: она была правильной и быстрой. Одна из первых великих инвестиционных пословиц, которую я усвоил в начале 1970-х годов, гласит: «Опережение своего времени неотличимо от ошибки». Однако в данном случае я не ошибся.
Этот знаменательный юбилей дает мне повод снова написать о пузырях - теме, которая очень интересна сегодня. Кое-что из того, что я здесь напишу, будет знакомо всем, кто читал мою декабрьскую заметку о макроэкономической картине. Но эта записка была адресована только клиентам Oaktree, поэтому я переработаю здесь ту часть ее содержания, которая относится к теме пузырей.
Поскольку я являюсь кредитным инвестором и перестал анализировать акции почти пять десятилетий назад, а также поскольку я никогда не заходил далеко в мир технологий, я, конечно, не собираюсь много говорить о сегодняшних горячих компаниях и их акциях. Все мои наблюдения будут носить общий характер, но я надеюсь, что они будут актуальны.
В первое десятилетие этого века инвесторы имели возможность поучаствовать в двух впечатляющих пузырях - и потерять деньги из-за них. Первым был пузырь технологий, медиа и телекома («ТМТ») конца 90-х годов, который начал лопаться в середине 2000 года, а вторым - жилищный пузырь середины нулевых, который привел к (а) выдаче ипотечных кредитов субстандартным заемщикам, которые не могли или не хотели подтверждать доходы или активы, (б) структурированию этих кредитов в левередж, траншированные ипотечные ценные бумаги и, как следствие, (в) массовым потерям инвесторов этих бумаг, особенно финансовых учреждений, которые создали их и сохранили некоторые. В результате такого опыта многие люди в наши дни находятся в состоянии повышенной готовности к появлению пузырей, и меня часто спрашивают, нет ли пузыря вокруг индекса Standard & Poor's 500 и горстки акций, которые его возглавляют.
Семь ведущих акций в S&P 500 - так называемая «великолепная семерка» - это Apple, Microsoft, Alphabet (материнская компания Google), Amazon.com, Nvidia, Meta (владелец Facebook, WhatsApp и Instagram) и Tesla. Я уверен, что мне не нужно вдаваться в подробности о показателях этих акций - все знают об этом явлении. Достаточно сказать, что в последние годы в S&P 500 доминировало небольшое количество акций, на которые пришлась непропорционально большая доля его прироста. На графике Майкла Чембалеста, главного стратега J.P. Morgan Asset Management, показано, что:
рыночная капитализация семи крупнейших компонентов S&P 500 составляла 32-33% от общей капитализации индекса в конце октября;
эта доля примерно вдвое превышает долю лидеров пять лет назад; и
до появления «Великолепной семерки» максимальная доля семи крупнейших акций за последние 28 лет составляла примерно 22% в 2000 году, на пике пузыря ТМТ.
Важно также отметить, что в конце ноября американские акции составляли более 70% мирового индекса MSCI, что является самым высоким показателем с 1970 года, согласно другому графику Чембалеста. Таким образом, очевидно, что (а) американские компании стоят очень много по сравнению с компаниями из других регионов и (б) семь крупнейших американских акций стоят очень много по сравнению с остальными американскими акциями. Но является ли это пузырем?
Что такое пузырь?
Инвестиционный жаргон приходит и уходит. Мои молодые коллеги из Oaktree в наши дни используют множество терминов, для которых мне приходится запрашивать перевод. Но «пузырь» и «крах» входят в финансовый лексикон столько же, сколько я работаю в инвестиционном бизнесе, и я полагаю, что они останутся там еще на несколько поколений вперед. Сегодня основные средства массовой информации используют их широко, и люди, похоже, считают, что они подлежат объективному определению. Но для меня пузырь или крах - это скорее ощущение, чем количественный расчет.
На мой взгляд, пузырь не только отражает стремительный рост цен на акции, но и является временной манией, характеризующейся - или, возможно, лучше сказать, являющейся следствием - следующего
крайне иррациональным преувеличением (если воспользоваться термином бывшего председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена),
откровенное обожание компаний или активов, являющихся объектом исследования, и вера в то, что они не могут ошибаться,
массовый страх остаться позади в случае неучастия («FOMO»), и
убежденность в том, что для этих акций «нет слишком высокой цены».
«Нет слишком высокой цены» особенно выделяется для меня. Когда вы не можете представить себе никаких недостатков в аргументах и ужасно боитесь, что ваш офисный сотрудник/партнер по гольфу/брат/конкурент будет владеть данным активом, а вы - нет, трудно прийти к выводу, что существует цена, по которой не стоит покупать. (Как отмечают Чарльз Киндлбергер и Роберт Алибер в пятом издании книги «Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises», „ничто так не мешает благополучию и здравому смыслу, как видеть, как богатеет друг“).
Итак, чтобы распознать пузырь, можно посмотреть на параметры оценки, но я давно считаю, что психологический диагноз более эффективен. Всякий раз, когда я слышу «нет слишком высокой цены» или один из ее вариантов - более дисциплинированный инвестор мог бы сказать: «Конечно, есть слишком высокая цена, но мы еще не достигли ее», - я считаю это верным признаком того, что надувается пузырь.
Примерно пятьдесят лет назад один старец подарил мне одну из моих любимых сентенций. Я неоднократно писал о ней в своих заметках, но, на мой взгляд, не могу делать это достаточно часто. Это «три стадии бычьего рынка»:
Первая стадия обычно наступает после падения рынка или краха, который заставил большинство инвесторов зализывать раны и быть крайне подавленными. В этот момент лишь несколько необычайно проницательных людей способны представить, что впереди может быть улучшение.
На втором этапе дела в экономике, компаниях и на рынках идут хорошо, и большинство людей признают, что улучшение действительно имеет место.
На третьей стадии, после периода, когда экономические новости были отличными, компании сообщали о стремительных доходах, а акции стремительно дорожали, все приходят к выводу, что дальше может быть только лучше.
На втором этапе дела в экономике, компаниях и на рынках идут хорошо, и большинство людей признают, что улучшение действительно имеет место.
На третьей стадии, после периода, когда экономические новости были отличными, компании сообщали о стремительных доходах, а акции стремительно дорожали, все приходят к выводу, что дальше может быть только лучше.
Важные умозаключения связаны не с экономическими или корпоративными событиями. Они связаны с психологией инвесторов. Дело не в том, что происходит в макромире, а в том, как люди воспринимают происходящее. Когда мало кто считает, что ситуация может измениться к лучшему, цены на ценные бумаги по определению не могут быть оптимистичными. Но когда все верят, что дальше может быть только лучше, трудно найти что-то разумно оцененное.
Пузыри характеризуются пузырчатым мышлением. Возможно, в рабочих целях нам следует сказать, что пузыри и крахи - это периоды, когда экстремальные события заставляют людей терять объективность и смотреть на мир через сильно искаженную психологию - либо слишком позитивную, либо слишком негативную. Вот как это сформулировал Киндлбергер в первом издании книги «Мании, паники и крахи»:
...Когда фирмы или домохозяйства видят, как другие получают прибыль от спекулятивных покупок и перепродаж, они стремятся последовать за ними. Когда число фирм и домохозяйств, потакающих этой практике, увеличивается, привлекая к ней слои населения, которые обычно сторонятся такого, спекуляция ради прибыли приводит к отходу от нормального, рационального поведения и к тому, что называют «маниями» или «пузырями». Слово «мания» подчеркивает иррациональность, а «пузырь» предвещает, что он лопнет.
Для меня пузырь - это психологическая экстремальность. Часто, как указывает Киндлбергер, об этом можно судить по широко распространенному участию в инвестиционном увлечении того времени, особенно среди людей не финансовой сферы. Легенда гласит, что J.P. Morgan понял, что возникла проблема, когда человек, чистивший ему ботинки, начал давать ему советы по акциям. Мой партнер Джон Фрэнк говорит, что заметил это в 2000 году, когда услышал, как папы на футбольном матче его сына хвастались технологическими акциями, которыми они владеют, и еще раз в 2006 году, когда таксист в Лас-Вегасе рассказал ему о трех купленных им квартирах. Когда Марк Твен якобы сказал, что «история не повторяется, но часто рифмуется», он имел в виду именно это.
Новая, новая вещь
Если «пузырьковое» мышление иррационально, то что же позволяет инвесторам уходить от рационального мышления, подобно тяге ракетного корабля, который вырывается из ограничений, налагаемых гравитацией, и достигает скорости бегства? Есть простой ответ: новизна. Этот феномен опирается на другую проверенную временем инвестиционную фразу: «В этот раз все по-другому».
Пузыри неизменно ассоциируются с новыми событиями. В 1960-х годах были пузыри в акциях Nifty Fifty (подробнее о них чуть ниже), в 1980-х - в компаниях, производящих дисковые накопители, в конце 1990-х - в акциях TMT/интернета, а в 2004-06 годах - в ипотечных ценных бумагах, обеспеченных субстандартными кредитами. Эти относительно недавние мании последовали в традициях таких, как (а) ажиотаж 1630-х годов в Голландии по поводу недавно появившихся тюльпанов и (б) «пузырь Южного моря» 1720 года в Англии, связанный с богатством, которое должно было возникнуть в результате торговой монополии, которую корона предоставила Компании Южного моря.
В обычных обстоятельствах, если ценные бумаги отрасли или страны привлекают необычно высокой оценкой, историки инвестиций могут указать, что в прошлом эти акции никогда не продавались с премией более чем в x% к среднему значению или по какому-то другому аналогичному показателю. Таким образом, внимание к истории может служить привязкой, удерживающей любимую группу на земле.
Но если что-то новое, то есть не имеет истории, то нечему сдерживать энтузиазм. В конце концов, этим владеют самые яркие люди - те, кто появляется в заголовках газет и на телевидении, - и они сделали состояние. Кто готов набросить мокрое одеяло на эту вечеринку или пропустить этот танец?
Объяснение часто кроется в сказке Ганса Христиана Андерсена «Новое платье короля». Мошенники продают королю якобы великолепный костюм, который могут увидеть только умные люди. Но на самом деле никакого костюма нет. Когда император шествует по городу голым, горожане боятся сказать, что не видят костюма, так как это выставит их неразумными. Так продолжается до тех пор, пока из толпы не выходит мальчик и в своей наивности не указывает на то, что король голый. Большинство людей скорее согласятся с общим заблуждением, приносящим инвесторам огромные деньги, чем скажут что-то противоположное и покажутся тупицами. Когда весь рынок или группа ценных бумаг взрываются, а их приверженцы богатеют благодаря какой-то сомнительной идее, мало кто рискнет ее опровергнуть.
Мое крещение под огнем
Говорят, опыт — это то, что получаешь, не получив того, что хотел, и я получил свой самый важный опыт в самом начале карьеры. Как известно многим читателям моих заметок, я поступил на работу в отдел исследований рынка акций в First National City Bank (ныне Citi) в сентябре 1969 года. Как и большинство так называемых «банков денежного центра», Citi инвестировал в основном в «Nifty Fifty» - акции самых лучших и быстрорастущих компаний Америки. Считалось, что эти компании настолько хороши, что (а) ничего плохого не может случиться и (б) для их акций не существует слишком высокой цены... в буквальном смысле.
Три фактора способствовали увлечению инвесторов этими акциями. Во-первых, в период после Второй мировой войны экономика США сильно выросла. Во-вторых, эти компании извлекли выгоду из своей причастности к таким инновационным областям, как компьютеры, лекарства и потребительские товары. И в-третьих, они представляли собой первую волну «акций роста» - нового инвестиционного стиля, который сам по себе стал модой. Nifty Fifty стали объектом первого большого пузыря примерно за 40 лет, а поскольку его не было так долго, инвесторы забыли, как выглядит пузырь. В результате популярности, которой они были наделены, если вы купили эти акции в тот день, когда я начал работать, и упорно держали их в течение пяти лет, то потеряли более 90% своих денег... в лучших компаниях Америки. Что произошло?
Nifty Fifty были поставлены на пьедестал, а инвесторы страдают, когда что-то падает с него. В 1973-74 годах фондовый рынок в целом упал примерно наполовину. И оказалось, что эти акции продавались по слишком высоким ценам; во многих случаях их соотношение цены и прибыли упало с 60-90 до 6-9 (это легкий способ потерять 90%). Кроме того, с некоторыми компаниями действительно происходили плохие вещи с фундаментальной точки зрения.
Раннее столкновение с настоящим пузырем заставило меня сформулировать несколько руководящих принципов, которые помогли мне в течение последующих 50 с лишним лет:
Важно не то, что вы покупаете, а то, что сколько вы платите.
Хорошее инвестирование происходит не от покупки хорошего, а от хорошей покупки.
Нет такого хорошего актива, который не мог бы стать переоцененным и тем самым опасным, и мало таких плохих активов, которые не могли бы подешеветь настолько, чтобы стать выгодной сделкой.
Все может стать только лучше
Все пузыри, которые я пережил, были связаны с инновациями, как я уже отмечал выше, и многие из них были либо переоценены, либо не до конца поняты. Привлекательность нового продукта или способа ведения бизнеса обычно очевидна, но ямы и подводные камни часто скрыты и обнаруживаются только в трудные времена. Новая компания может полностью превзойти своих предшественников, но инвесторы, которые по определению не имеют опыта в этой новой области, часто не понимают, что даже яркий новичок может быть вытеснен. Разрушители могут быть разрушены, будь то умелыми конкурентами или даже новыми технологиями.
В первые десятилетия моей работы в бизнесе казалось, что технологии развиваются постепенно. Компьютеры, лекарства и другие инновационные продукты совершенствовались понемногу. Но в 1990-х годах инновации стали появляться стремительно. Когда в 1995 году была основана компания Oaktree, я настаивал, что смогу обойтись только WordPerfect для обработки текстов и Lotus 1-2-3 для работы с электронными таблицами. Но когда в 1998 году мы переехали в наш нынешний офис, я сдался и позволил нашей IT-команде установить электронную почту и интернет (и, конечно, WordPerfect уступил место Word, а Lotus 1-2-3 - Excel). В то время инвесторы были уверены, что «интернет изменит мир». Так оно и выглядело, и это предположение вызвало огромный спрос на все, что связано с Интернетом. Акции электронной коммерции выходили на биржу по, казалось бы, высоким ценам и в первый же день утраивались. Это была настоящая золотая лихорадка.
Как правило, в основе каждой мании и пузыря лежит доля правды. Просто все заходит слишком далеко. Очевидно, что интернет действительно изменил мир - по сути, мы не можем представить себе мир без него. Но подавляющее большинство интернет-компаний и компаний электронной коммерции, взлетевших на волне пузыря конца 90-х годов, в итоге оказались бесполезными. Когда во времена моего раннего инвестирования пузырь лопался, The Wall Street Journal помещал на первой странице врезку с перечнем акций, которые упали на 90%. После «пузыря ТМТ» они потеряли 99%.
Когда что-то находится на пьедестале популярности, риск падения высок. Когда люди предполагают, что все может стать только лучше, и закладывают в цены ожидания, ущерб от негативных сюрпризов огромен. Когда что-то новое, конкуренты и разрушительные технологии еще не появились. Достоинства могут быть налицо, но если их переоценить, то цена может оказаться завышенной и испариться, когда наступит реальность. В реальном мире деревья не растут до небес.
В предыдущем обсуждении речь шла о риске переоценки фундаментальной силы. Но оптимизм, связанный с силой и потенциалом нового, часто приводит к тому, что ошибка усугубляется назначением слишком высокой цены на акции.
Как уже говорилось выше, для чего-то нового по определению не существует исторического индикатора, который мог бы дать адекватную оценку.
Кроме того, потенциал компаний еще не превратился в стабильную прибыль, а значит, то, что оценивается, носит предположительный характер. В период «пузыря» TMT у компаний не было прибыли, поэтому коэффициенты p/e не использовались. А поскольку компании были стартапами, у них часто не было выручки для оценки. В результате были придуманы новые метрики, и доверчивые инвесторы в итоге платили кратно «кликам» или «просмотрам», независимо от того, можно ли эти метрики превратить в выручку и прибыль.
Поскольку участники «пузыря» не могут представить себе, что могут быть какие-то минусы, они склонны давать оценки, предполагающие успех.
На самом деле нередко инвесторы рассматривают всех претендентов на успех в новой области, в то время как в действительности лишь немногие из них могут преуспеть, а возможно, и выжить.
В конечном итоге, если речь идет о действительно горячем новом проекте, инвесторы могут принять то, что я называю «менталитетом лотерейного билета». Если успешный стартап в «горячей» сфере может принести прибыль в 200 раз, то с математической точки зрения в него стоит инвестировать, даже если вероятность его успеха составляет всего 1%. А что не имеет 1% вероятности успеха? Когда инвесторы мыслят подобным образом, у них практически нет ограничений на то, что они будут поддерживать, и на цены, которые они будут платить.
Очевидно, что инвесторы могут быть втянуты в гонку за покупкой новой, новой вещи. Вот тут-то и возникает пузырь.
Какую цену следует заплатить за светлое будущее?
Если на продажу выставлена компания, которая в следующем году заработает $1 миллион, а потом закроется, сколько бы вы за нее заплатили? Правильный ответ - чуть меньше $1 миллиона, чтобы получить положительную прибыль на свои деньги.
Но акции оцениваются по «мультипликаторам p/e» - то есть по мультипликаторам прибыли следующего года. Почему? Потому что предполагается, что они будут приносить прибыль не только в течение одного года; они будут приносить деньги еще много лет. Когда вы покупаете акции, вы покупаете долю доходов компании на каждый год вперед. В период после Второй мировой войны цена акций S&P 500 в среднем составляла примерно 16-кратную прибыль. Обычно это означает, что «вы платите за 16 лет прибыли». Однако на самом деле это не так, поскольку в результате процесса дисконтирования $1 прибыли в будущем стоит меньше, чем $1 сегодня. Текущая стоимость компании - это дисконтированная приведенная стоимость ее будущих доходов, поэтому соотношение p/e, равное 16, означает, что вы платите за более чем 20 лет доходов (в зависимости от процентной ставки, по которой дисконтируются будущие доходы).
В «пузырях» горячие акции продаются по цене, значительно превышающей 16-кратную прибыль. Вспомните 60-90-кратную доходность акций Nifty Fifty! Инвесторы в 1969 году платили за доходы компаний - даже после того, как они получили кредит на значительный рост доходов - на много десятилетий вперед. Делали ли они это осознанно и аналитически? Насколько я помню, нет. Инвесторы воспринимали коэффициент p/e просто как число... если они вообще о нем думали.
Сегодняшние компании-лидеры S&P во многих отношениях гораздо лучше лучших компаний прошлого. Они обладают огромными технологическими преимуществами. У них огромные масштабы, доминирующие доли рынка, а значит, и норма прибыли выше среднего. А поскольку их продукция основана на идеях, а не на металле, предельные затраты на производство дополнительной единицы продукции низки, а значит, их предельная рентабельность необычайно высока.
Еще одна хорошая новость заключается в том, что сегодняшние лидеры не торгуются с коэффициентами p/e, которые инвесторы применяют к Nifty Fifty. Пожалуй, самая привлекательная из семи компаний - Nvidia, ведущий разработчик чипов для искусственного интеллекта. Ее текущий мультипликатор будущей прибыли находится в районе 30, в зависимости от того, какой оценке прибыли вы верите. Хотя это вдвое выше средней послевоенной доходности S&P 500, по сравнению с Nifty Fifty это очень дешево. Но что означает коэффициент в 30? Во-первых, инвесторы считают, что Nvidia будет работать еще несколько десятилетий. Во-вторых, что ее прибыль будет расти на протяжении этих десятилетий. И в-третьих, что ее не вытеснят конкуренты. Другими словами, инвесторы предполагают, что Nvidia продемонстрирует стойкость.
Но стойкости добиться нелегко, особенно в высокотехнологичных областях, где могут появляться новые технологии, а новые конкуренты могут вытеснять старых. Стоит отметить, например, что сегодня в S&P 500 входит лишь около половины Nifty Fifty (согласно Википедии - согласованного списка не существует) (эта цифра, несомненно, выглядит хуже, чем на самом деле, поскольку слияния и поглощения привели к исчезновению некоторых старых имен, а не к провалам). К числу лидеров 1969 года, которых сегодня нет в S&P 500, относятся Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment и моя любимая Simplicity Pattern (сколько людей в наши дни шьют себе одежду сами?).
Еще одно свидетельство того, как трудно выстоять, можно увидеть в названиях двадцати крупнейших компаний, входящих в S&P 500. В начале 2000 года, по данным finhacker.cz, эти двадцать компаний были наиболее широко представлены в индексе:
Однако в начале 2024 года только шесть из них все еще оставались в первой двадцатке:
Важно отметить, что из сегодняшней «Великолепной семерки» 24 года назад в двадцатку входила только Microsoft.
В «пузырях» инвесторы относятся к ведущим компаниям - и платят за их акции - так, будто эти компании обязательно останутся лидерами на десятилетия. Кто-то остаётся, а кто-то нет, но, похоже, перемены - это скорее правило, чем постоянство.
Целые рынки
Самые большие «пузыри» обычно возникают в связи с инновациями, в основном технологическими или финансовыми, и первоначально затрагивают небольшую группу акций. Но иногда они распространяются на целые рынки, поскольку ажиотаж, вызванный группой акций-пузырей, распространяется на все.
В 1990-х годах индекс S&P 500 поддерживался (а) продолжающимся снижением процентных ставок с пика, достигнутого в начале 1980-х годов в борьбе с инфляцией, и (б) возвращением энтузиазма инвесторов к акциям, утраченного в травматические 70-е годы. Технологические инновации и быстрый рост прибыли высокотехнологичных компаний добавили энтузиазма. Подъем популярности акций был подкреплен новыми научными исследованиями, показавшими, что никогда ранее не было такого длительного периода, когда индекс S&P 500 не опережал бы облигации, наличные деньги и инфляцию. Сочетание этих положительных факторов привело к тому, что годовая доходность индекса в среднем превысила 20% за десятилетие. Я никогда не видел другого такого периода.
Я всегда говорю, что самая рискованная вещь в мире - это вера в то, что риска нет. Аналогичным образом, горячие покупки, вызванные наблюдением, что акции не показывали плохих результатов в течение длительного периода, привели к росту цен на акции до точки, с которой им суждено было сделать именно это. На мой взгляд, это инвестиционная «рефлексивность» Джорджа Сороса в действии. Акции были вымазаны в дегте после того, как лопнул «пузырь ТМТ», и индекс S&P 500 снизился в 2000, 2001 и 2002 годах, что стало первым трехлетним падением с 1939 года, со времен Великой депрессии. Вследствие таких плохих показателей инвесторы массово продавали акции, в результате чего совокупная доходность S&P 500 была нулевой на протяжении более чем одиннадцати лет с момента пика пузыря в середине 2000 года до декабря 2011 года.
В последнее время я повторяю цитату, которую приписываю Уоррену Баффетту: «Когда инвесторы забывают, что корпоративные прибыли растут примерно на 7% в год, у них начинаются проблемы». Это означает, что если корпоративная прибыль растет на 7% в год, а акции (которые представляют собой долю в корпоративной прибыли) дорожают на 20% в год в течение некоторого времени, то в конечном итоге цены на акции будут настолько высоки по отношению к их доходам, что они станут рискованными. (Недавно я попросил Уоррена найти источник этой цитаты, и он сказал мне, что никогда ее не говорил. Но я думаю, что она замечательная, поэтому продолжаю ее использовать).
Дело в том, что когда акции растут слишком быстро - непропорционально росту доходов компаний, лежащих в их основе, - они вряд ли будут расти и дальше. У Майкла Чембалеста есть еще один график, который подтверждает этот тезис. Он показывает, что до двухлетней давности в истории S&P 500 было всего четыре случая, когда доходность акций составляла 20% и более в течение двух лет подряд. В трех из этих четырех случаев (это небольшая выборка, имейте в виду) индекс снижался в последующий двухлетний период. (Исключение составили 1995-98 годы, когда мощный пузырь TMT привел к задержке снижения до 2000 года, но затем индекс потерял почти 40% за три года).
За последние два года это происходит уже в пятый раз. S&P 500 вырос на 26% в 2023 году и на 25% в 2024 году, что стало лучшим двухлетним отрезком с 1997-98 годов. Это подводит нас к 2025 году. Что ждет нас впереди?
Сегодня можно отметить следующие предостерегающие признаки:
оптимизм, царящий на рынках с конца 2022 года,
оценка S&P 500 выше среднего, а также тот факт, что акции большинства промышленных групп продаются по более высоким мультипликаторам, чем акции этих отраслей в остальном мире,
энтузиазм, который проявляется по отношению к такому новому явлению, как искусственный интеллект, и, возможно, распространение этой позитивной психологии на другие высокотехнологичные области,
неявное предположение о том, что семь ведущих компаний будут и дальше успешными, и
возможность того, что часть роста S&P обусловлена автоматической покупкой этих акций индексными инвесторами без учета их внутренней стоимости.
Наконец, раз уж я заговорил об этом, хотя это и не имеет прямого отношения к акциям, я должен упомянуть биткойн. Независимо от его достоинств, тот факт, что его цена выросла на 465% за последние два года, не говорит о чрезмерной осторожности.
Я часто замечаю, что, как только я собираюсь выпустить заметку для публикации, появляется нечто, требующее включения, и это случилось снова. В последний день 2024 года я получил из двух источников нечто, подходящее под это описание:
На графике, составленном J.P. Morgan Asset Management, есть квадрат для каждого месяца с 1988 по конец 2014 года, то есть всего 324 ежемесячных наблюдения (27 лет x 12). Каждый квадрат показывает форвардный коэффициент p/e по S&P 500 на тот момент и годовую доходность в течение последующих десяти лет. График позволяет сделать несколько важных наблюдений:
Существует сильная взаимосвязь между начальной оценкой и последующей годовой десятилетней доходностью. Более высокие стартовые оценки неизменно приводят к снижению доходности, и наоборот. В наблюдениях есть небольшие отклонения, но серьезных исключений нет.
Сегодняшнее соотношение p/e явно находится в верхнем дециле наблюдений.
За этот 27-летний период, когда люди покупали S&P при коэффициентах p/e, соответствующих сегодняшнему коэффициенту 22, они всегда получали десятилетнюю доходность в диапазоне от +2% до -2%.
В ноябре несколько ведущих банков представили прогнозы десятилетней доходности S&P 500 в диапазоне от низких до средних однозначных чисел. Причина кроется в вышеуказанной взаимосвязи. Не стоит удивляться тому, что доходность инвестиций в значительной степени зависит от цены, уплаченной за них. По этой причине инвесторы явно не должны быть равнодушны к сегодняшней рыночной оценке.
Вы можете сказать: «Заработать плюс-минус 2% - это не самое худшее на свете», и это, конечно, верно, если акции будут сидеть без движения в течение следующих десяти лет, а доходы компаний будут расти, возвращая мультипликаторы на землю. Но возможен и другой вариант: коррекция мультипликатора растягивается на год или два, подразумевая сильное падение цен на акции, подобное тому, что мы наблюдали в 1973-74 и 2000-02 годах. В этом случае результат не будет благоприятным.
Вышеперечисленное - это то, о чем стоит беспокоиться. Вот контраргументы:
коэффициент p/e в S&P 500 высок, но не безумен,
"Великолепная семерка" - невероятные компании, поэтому их высокие коэффициенты p/e могут быть оправданными,
я не слышу, чтобы люди говорили: «Нет слишком высокой цены»; и
рынки, несмотря на высокую цену и, возможно, шумиха, не кажутся мне безумными.
Как я уже говорил в начале этой заметки, я не являюсь инвестором в акции и уж точно не эксперт в области технологий. Таким образом, я не могу авторитетно говорить о том, находимся ли мы в пузыре. Я просто хочу изложить факты так, как я их вижу, и предложить вам подумать о них... так же, как это делал я 25 лет назад.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба