11 февраля 2025 | Южуралзолото Инвестовизация
О компании.
Акционерное общество «Южуралзолото Группа Компаний» («ЮГК») — одна из крупнейших золотодобывающих компаний в России. Была основана в 1997 году. ЮГК занимается добычей, первичной переработкой и реализацией золота.
№4 по производству золота в РФ (порядка 12 тонн).
№2 по объему запасов золота в России (46 млн тр. унций золотого эквивалента). Ресурсов хватит на 30 лет.
Себестоимость производства TCC ≈ 1100 $/тр. унций. Это в 2,6 раза выше, чем у «Полюса».
Производственная деятельность ведется в двух хабах — Уральском (Челябинская область) и Сибирском (Красноярский край и Хакасия), на каждый из которых приходится примерно половина производства. У компании 17 основных активов, (куда входят рудные месторождения и драги), а также восемь перерабатывающих предприятий.
У ЮГК есть 4 основных дочерних компании (ДО). ООО УК ЮГК оказывает услуги по управлению связанными сторонам. Остальные ДО занимаются добычей и реализацией золота.
24.06.24 ЮГК провела SPO в результате которого привлекла 8 млрд. Free-float вырос с 6% до 10,1%. Основным бенефициаром компании является Струков К.И. (входит в ТОП 100 российских миллиардеров) и члены его семьи. В декабре 2024 года АО «ААА Управление Капиталом», входящее в группу Газпромбанка, приобрело у Струкова К.И. 22% акций ЮГК. Это позволит Струкову погасить долговые обязательства связанных сторон, по которым ЮГК была поручителем.
23.02.24 Минфин США включил ЮГК и Суркова К.И. в свой санкционный список. При этом компания не ожидает юридических проблем из-за этого.
Текущая цена акций.
С 20.12.24 акции ЮГК были включены в основные индексы Мосбиржи.
На данный момент цена акций ЮГК на 30% ниже максимумов. Но в тоже время на 25% выше цены IPO, которое было 22.11.2023. Недавно цена пробила линию поддержки восходящего тренда.
Операционные результаты
ЮГК позиционирует себя, как компания роста, но по факту производство пока не увеличивается. В начале 2024 года менеджмент заявлял, что рост производства составит 20%-30%. Но в итоге, оно снизилось на 17% г/г.
Основная причина падения: приостановка Ростехнадзором добычи в августе 2024 золота на активах ЮГК в Челябинской области из-за грубых нарушений при ведении горных работ. Полностью запрет был снят в декабре 2024г.
Цены на золото
Золото растет последние 2,5 года. Но наибольший импульс был в 2024 году, когда рост составил почти 30%. На данный момент котировки продолжают устанавливать максимумы. С начала 2025 года цены прибавили еще около 10%.
А в рублях рост еще больше из-за девальвации.
Но учитывая спад производства в 2023-2024 годах, ЮГК пока не смогла в полной мере воспользоваться ситуацией.
Финансовые результаты
Компания публикует МСФО отчетность в разрезе полугодий, поэтому пока есть результаты только за 1П 2024:
Выручка 34 млрд (+17% г/г);
Себестоимость 24,5 млрд (+20% г/г);
Общие, административные, прочие расходы 3,8 млрд (+31% г/г);
Операционная прибыль 5,8 млрд (-1% г/г);
Финансовые доходы-расходы = -1,9 млрд (+33% г/г);
Курсовые разницы +2,8 млрд (а год назад -8,5 млрд).
Чистая прибыль (ЧП) 5,4 млрд (а год назад -3,3 млрд).
ЧП скорр = 2,6 млрд (-50% г/г).
Несмотря на рекордные цены на золото, объемы продаж были не очень высокими, поэтому выручка увеличилась не так сильно. Зато из-за инфляции, опережающими темпами выросли затраты. В итоге операционная прибыль даже немного снизилась. А из-за высокой ставки на треть подскочили финансовые расходы. Но благодаря резкому укреплению рубля в июне, ЮГК отразила положительные курсовые разницы, что вывело ЧП в плюс. Но если её скорректировать на эти курсовые разницы, то ЧП скорр оказалась в 2 раза ниже г/г.
Отдельно отмечу, что вознаграждение ключевому управленческому персоналу 1,35 млрд (+50% г/г).
Результаты 1П 2024 лучше г/г. Но в части выручки и EBITDА хуже относительно прошлого полугодия и это несмотря на то, что золото было в среднем на 15% дороже.
Касательно итогов 2024 года, несмотря на снижение производства, ожидаю, что благодаря росту цен на золото и девальвации рубля, результаты будут немного лучше г/г.
Баланс
Данные на 1П 2024:
Капитал 45,4 млрд (+39% за полугодие).
Запасы 18,2 (+6% за полугодие).
Денежные средства 9 млрд (+15х за полугодие). Рост благодаря SPO.
Суммарные кредиты и займы 64,9 млрд (+8% за полугодие). 56% займов в валюте. Средняя текущая ставка 8,8%.
Таким образом, чистый долг без учета арендных обязательств 56 млрд (-6% с начала года). ND/EBITDA = 1,7. Долговая нагрузка средняя.
Чистый долг немного снизился благодаря переоценке валютных займов из-за укрепления рубля в середине 2024 года, а также привлечению 8 млрд через SPO.
Денежные потоки
Данный на 1П 2024:
операционная деятельность 7,2 млрд (-13% г/г).
инвестиционная деятельность -11,6 млрд (+36% г/г). На капитальные затраты пришлось 8,7 млрд (+3% г/г).
финансовая деятельность 12,2 млрд. Здесь видно, что на 7,7 млрд были увеличены займы. И 8 млрд поступили от SPO. Здесь же видим 1,4 млрд – выплаты акционеру (Струкову).
Свободный денежный поток снова отрицательный. Хотя компания заявляла, что основные инвестиционные траты уже понесены, и с 2024 года начнётся «затухающая» стадия капитальных вложений.
Дивиденды
Дивидендная политика привязана к чистому долгу. При ND/EBITDA < 3 планируется выплачивать не менее 50% от скорректированной ЧП.
С момента IPO прошло более 14 месяцев, компания до сих пор не платила дивиденды. В частности, отмена дивидендов за 2023 год была объяснена сохранением фокуса на снижение долга.
Причём у мажоритария нет большой мотивации выплачивать дивиденды, т.к. Струков К.И. выводит себе деньги, в том числе, через "вознаграждение ключевому управленческому персоналу", которое, как мы видели, составило четверть ЧП.
Но после того, как в капитал вошла дочка Газпромбанка, увеличилась вероятность следования дивидендной политике. Ориентировочные дивиденды за 2024 год могут быть на уровне 0,027₽ (около 3,5% доходности).
Риски.
Снижение цен на золото. В этом случае, результаты компании снизятся естественным образом.
Валютные риски. У компании большой валютный долг, в случае девальвации рубля происходят значительные переоценки, влияющие на чистую прибыль.
Налоговые риски. С 2025 года надбавка к НДПИ составляет 10% от превышения уровня $1900 за унцию.
Судебные риски. 10.09.24 началось рассмотрение исков к ЮГК о вреде экологии на 4,6 млрд рублей.
Отраслевые риски. Возможно повторение ситуации с нарушениями технологий и запретом на добычу.
Допэмиссии. В 2024 году уже было размытие доли акционеров. Из-за большого долга и высокой ставки ЦБ, ситуация может повториться.
Перспективы
В период 2015-2023 капитальные затраты составили 1,35 млрд $. Сейчас идёт фаза затухания: 2023г - 25 млрд ₽, 2024г - 20 млрд ₽, 2025г - 15 млрд ₽. Основные проекты развития и реконструкции: ГОК «Светлинский», ЗИФ «Коммунар», ГОК «Советский», ГОК «Курасан» и ГОК «Высокое».
Компания опубликовала консервативный прогноз по производству золота в 2025 году, которое должно вырасти на 13%-35% г/г, т.е. фактически вернуться к значениям 2023 года. А в ближайшие три года уровень должнен достигуть 18 тонн, т.е. +70% к текущим уровням.
Также есть стратегия развития, согласно которой, к 2026 году должна снизиться долговая нагрузка до ND/EBITDA < 0,8. А добыча золота к 2028г. может составить 944 тыс. тр. унций, т.е. рост 2,7 раза относительно 2024г.
Мультипликаторы
По мультипликаторам ЮГК оценена средне относительно конкурентов:
Капитализация = 190 млрд (цена акции = 0,795₽);
EV/EBITDA = 7,5;
P/E = 19,6; P/S =2,5; P/B = 4,1;
Рентабельность по EBITDA = 44%; ROE = 21%; ROA = 7%.
Выводы.
ЮГК №4 по производству золота и №2 по объему запасов золота в РФ. Себестоимость производства в 2,6 раза выше, чем у Полюса.
Производство золота в 2024 году снизилось на 17%. Финансовые результаты 1П 2024 лучше г/г. Но всё же компания не смогла в полной мере воспользоваться тем, что цены на золото находятся на исторических максимумах. Долговая нагрузка средняя. Половина долга в валюте, из-за этого акции ЮГК слабо защищают от девальвации рубля. FCF отрицательный. Но ЮГК прошло пик капитальных затрат, постепенно FCF должен нормализоваться.
Ориентировочная дивидендная доходность за 2024 год около 3,5%.
Риски: падение цен на золото, повышение налогов.
Компания ожидает рост производства золота в среднем по 25% в год до 2028 года.
По мультипликаторам компания оценивается средне по отрасли. Учитывая прогнозный рост производственных показателей справедливая цена 0,75₽.
На данный момент позиции по ЮГК у меня нет. Среди золотодобытчиков мне больше нравится Полюс.
Акционерное общество «Южуралзолото Группа Компаний» («ЮГК») — одна из крупнейших золотодобывающих компаний в России. Была основана в 1997 году. ЮГК занимается добычей, первичной переработкой и реализацией золота.
№4 по производству золота в РФ (порядка 12 тонн).
№2 по объему запасов золота в России (46 млн тр. унций золотого эквивалента). Ресурсов хватит на 30 лет.
Себестоимость производства TCC ≈ 1100 $/тр. унций. Это в 2,6 раза выше, чем у «Полюса».
Производственная деятельность ведется в двух хабах — Уральском (Челябинская область) и Сибирском (Красноярский край и Хакасия), на каждый из которых приходится примерно половина производства. У компании 17 основных активов, (куда входят рудные месторождения и драги), а также восемь перерабатывающих предприятий.
У ЮГК есть 4 основных дочерних компании (ДО). ООО УК ЮГК оказывает услуги по управлению связанными сторонам. Остальные ДО занимаются добычей и реализацией золота.
24.06.24 ЮГК провела SPO в результате которого привлекла 8 млрд. Free-float вырос с 6% до 10,1%. Основным бенефициаром компании является Струков К.И. (входит в ТОП 100 российских миллиардеров) и члены его семьи. В декабре 2024 года АО «ААА Управление Капиталом», входящее в группу Газпромбанка, приобрело у Струкова К.И. 22% акций ЮГК. Это позволит Струкову погасить долговые обязательства связанных сторон, по которым ЮГК была поручителем.
23.02.24 Минфин США включил ЮГК и Суркова К.И. в свой санкционный список. При этом компания не ожидает юридических проблем из-за этого.
Текущая цена акций.
С 20.12.24 акции ЮГК были включены в основные индексы Мосбиржи.
На данный момент цена акций ЮГК на 30% ниже максимумов. Но в тоже время на 25% выше цены IPO, которое было 22.11.2023. Недавно цена пробила линию поддержки восходящего тренда.
Операционные результаты
ЮГК позиционирует себя, как компания роста, но по факту производство пока не увеличивается. В начале 2024 года менеджмент заявлял, что рост производства составит 20%-30%. Но в итоге, оно снизилось на 17% г/г.
Основная причина падения: приостановка Ростехнадзором добычи в августе 2024 золота на активах ЮГК в Челябинской области из-за грубых нарушений при ведении горных работ. Полностью запрет был снят в декабре 2024г.
Цены на золото
Золото растет последние 2,5 года. Но наибольший импульс был в 2024 году, когда рост составил почти 30%. На данный момент котировки продолжают устанавливать максимумы. С начала 2025 года цены прибавили еще около 10%.
А в рублях рост еще больше из-за девальвации.
Но учитывая спад производства в 2023-2024 годах, ЮГК пока не смогла в полной мере воспользоваться ситуацией.
Финансовые результаты
Компания публикует МСФО отчетность в разрезе полугодий, поэтому пока есть результаты только за 1П 2024:
Выручка 34 млрд (+17% г/г);
Себестоимость 24,5 млрд (+20% г/г);
Общие, административные, прочие расходы 3,8 млрд (+31% г/г);
Операционная прибыль 5,8 млрд (-1% г/г);
Финансовые доходы-расходы = -1,9 млрд (+33% г/г);
Курсовые разницы +2,8 млрд (а год назад -8,5 млрд).
Чистая прибыль (ЧП) 5,4 млрд (а год назад -3,3 млрд).
ЧП скорр = 2,6 млрд (-50% г/г).
Несмотря на рекордные цены на золото, объемы продаж были не очень высокими, поэтому выручка увеличилась не так сильно. Зато из-за инфляции, опережающими темпами выросли затраты. В итоге операционная прибыль даже немного снизилась. А из-за высокой ставки на треть подскочили финансовые расходы. Но благодаря резкому укреплению рубля в июне, ЮГК отразила положительные курсовые разницы, что вывело ЧП в плюс. Но если её скорректировать на эти курсовые разницы, то ЧП скорр оказалась в 2 раза ниже г/г.
Отдельно отмечу, что вознаграждение ключевому управленческому персоналу 1,35 млрд (+50% г/г).
Результаты 1П 2024 лучше г/г. Но в части выручки и EBITDА хуже относительно прошлого полугодия и это несмотря на то, что золото было в среднем на 15% дороже.
Касательно итогов 2024 года, несмотря на снижение производства, ожидаю, что благодаря росту цен на золото и девальвации рубля, результаты будут немного лучше г/г.
Баланс
Данные на 1П 2024:
Капитал 45,4 млрд (+39% за полугодие).
Запасы 18,2 (+6% за полугодие).
Денежные средства 9 млрд (+15х за полугодие). Рост благодаря SPO.
Суммарные кредиты и займы 64,9 млрд (+8% за полугодие). 56% займов в валюте. Средняя текущая ставка 8,8%.
Таким образом, чистый долг без учета арендных обязательств 56 млрд (-6% с начала года). ND/EBITDA = 1,7. Долговая нагрузка средняя.
Чистый долг немного снизился благодаря переоценке валютных займов из-за укрепления рубля в середине 2024 года, а также привлечению 8 млрд через SPO.
Денежные потоки
Данный на 1П 2024:
операционная деятельность 7,2 млрд (-13% г/г).
инвестиционная деятельность -11,6 млрд (+36% г/г). На капитальные затраты пришлось 8,7 млрд (+3% г/г).
финансовая деятельность 12,2 млрд. Здесь видно, что на 7,7 млрд были увеличены займы. И 8 млрд поступили от SPO. Здесь же видим 1,4 млрд – выплаты акционеру (Струкову).
Свободный денежный поток снова отрицательный. Хотя компания заявляла, что основные инвестиционные траты уже понесены, и с 2024 года начнётся «затухающая» стадия капитальных вложений.
Дивиденды
Дивидендная политика привязана к чистому долгу. При ND/EBITDA < 3 планируется выплачивать не менее 50% от скорректированной ЧП.
С момента IPO прошло более 14 месяцев, компания до сих пор не платила дивиденды. В частности, отмена дивидендов за 2023 год была объяснена сохранением фокуса на снижение долга.
Причём у мажоритария нет большой мотивации выплачивать дивиденды, т.к. Струков К.И. выводит себе деньги, в том числе, через "вознаграждение ключевому управленческому персоналу", которое, как мы видели, составило четверть ЧП.
Но после того, как в капитал вошла дочка Газпромбанка, увеличилась вероятность следования дивидендной политике. Ориентировочные дивиденды за 2024 год могут быть на уровне 0,027₽ (около 3,5% доходности).
Риски.
Снижение цен на золото. В этом случае, результаты компании снизятся естественным образом.
Валютные риски. У компании большой валютный долг, в случае девальвации рубля происходят значительные переоценки, влияющие на чистую прибыль.
Налоговые риски. С 2025 года надбавка к НДПИ составляет 10% от превышения уровня $1900 за унцию.
Судебные риски. 10.09.24 началось рассмотрение исков к ЮГК о вреде экологии на 4,6 млрд рублей.
Отраслевые риски. Возможно повторение ситуации с нарушениями технологий и запретом на добычу.
Допэмиссии. В 2024 году уже было размытие доли акционеров. Из-за большого долга и высокой ставки ЦБ, ситуация может повториться.
Перспективы
В период 2015-2023 капитальные затраты составили 1,35 млрд $. Сейчас идёт фаза затухания: 2023г - 25 млрд ₽, 2024г - 20 млрд ₽, 2025г - 15 млрд ₽. Основные проекты развития и реконструкции: ГОК «Светлинский», ЗИФ «Коммунар», ГОК «Советский», ГОК «Курасан» и ГОК «Высокое».
Компания опубликовала консервативный прогноз по производству золота в 2025 году, которое должно вырасти на 13%-35% г/г, т.е. фактически вернуться к значениям 2023 года. А в ближайшие три года уровень должнен достигуть 18 тонн, т.е. +70% к текущим уровням.
Также есть стратегия развития, согласно которой, к 2026 году должна снизиться долговая нагрузка до ND/EBITDA < 0,8. А добыча золота к 2028г. может составить 944 тыс. тр. унций, т.е. рост 2,7 раза относительно 2024г.
Мультипликаторы
По мультипликаторам ЮГК оценена средне относительно конкурентов:
Капитализация = 190 млрд (цена акции = 0,795₽);
EV/EBITDA = 7,5;
P/E = 19,6; P/S =2,5; P/B = 4,1;
Рентабельность по EBITDA = 44%; ROE = 21%; ROA = 7%.
Выводы.
ЮГК №4 по производству золота и №2 по объему запасов золота в РФ. Себестоимость производства в 2,6 раза выше, чем у Полюса.
Производство золота в 2024 году снизилось на 17%. Финансовые результаты 1П 2024 лучше г/г. Но всё же компания не смогла в полной мере воспользоваться тем, что цены на золото находятся на исторических максимумах. Долговая нагрузка средняя. Половина долга в валюте, из-за этого акции ЮГК слабо защищают от девальвации рубля. FCF отрицательный. Но ЮГК прошло пик капитальных затрат, постепенно FCF должен нормализоваться.
Ориентировочная дивидендная доходность за 2024 год около 3,5%.
Риски: падение цен на золото, повышение налогов.
Компания ожидает рост производства золота в среднем по 25% в год до 2028 года.
По мультипликаторам компания оценивается средне по отрасли. Учитывая прогнозный рост производственных показателей справедливая цена 0,75₽.
На данный момент позиции по ЮГК у меня нет. Среди золотодобытчиков мне больше нравится Полюс.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба