6 марта 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
Главное
• Джи-групп — абсолютный лидер в Татарстане по объемам ввода жилья (12% в 2024 г.)
• Рентабельность по EBITDA чуть лучше конкурентов — 28%
• Очень низкая долговая нагрузка: чистый долг отрицательный, высокий капитал — треть активов
• Нейтральное влияние акционера: 98% у семьи Гильфановых с 1996 г.
• Основной риск: сокращение объемов ипотечного кредитования, изменение условий — весь рынок может упасть на 50% от нормального уровня и на 80% от пика
В деталях
Доходность к погашению (YTM) 28,7%, при ежемесячном купоне доход 30% за год
Новый выпуск Джи-групп 002P-06 предлагает индикативную YTM 28,7% — на 2% выше, чем у выпуска ЛСР с сопоставимой дюрацией (25,4%) и даже на 1% выше, чем у короткого выпуска Джи-групп (27,6%). При этом у коротких выпусков доходность обычно выше, поскольку рынок ожидает снижение ключевой ставки. Мы считаем, что облигации Джи-групп, как и многих других девелоперов, несправедливо подверглись распродаже, которая накрыла девелоперов на фоне отмены льготной ипотеки и падения продаж.
Сэтл, ЛСР, Джи-групп и Дарс-Девелопмент похожи по бизнесу и финансовым рискам, но с точки зрения акционерного риска Сэтл находится в более выгодном положении. Считаем, что облигации девелоперов должны торговаться по доходности примерно на одном уровне, с отклонением не более 1% в зависимости от масштаба бизнеса.
Спред нового выпуска Джи-групп к ОФЗ максимальный среди аналогов — больше 11%. Обращающийся выпуск Джи-групп предлагает доходность на 8,5% выше, чем у ОФЗ, а выпуск ЛСР — на 8,6%. Таким образом, мы ожидаем сужения спреда нового выпуска Джи-групп и доходность на 2–3% ниже индикативной. Доход за год может достичь 30% — привлекательно.
Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане
Переход отрасли на эскроу-счета понизил риск сектора жилого строительства с высокого до среднего. Дело в том, что значительно снизилась вероятность недостроя, поскольку банки обязаны профинансировать достройку объекта. Более 60% продаж Джи-групп приходится на Татарстан — в этом регионе доля застройщика по объемам ввода достигает 12% (по данным за 2024 г.). Также компания работает в Санкт-Петербурге (17% продаж) и Екатеринбурге (14% продаж).
Основная часть EBITDA (90%) приходится на жилищное строительство с высокой эффективностью — рентабельность по EBITDA в I полугодии 2024 г. достигла 30% (за 12 месяцев — 28%), а 10% приходится на арендный доход от торговых центров. Учитывая неаудированные данные за 2024 г., EBITDA растет шесть полугодий подряд. Ожидаем значительного роста EBITDA в 2025 г. из-за запуска двух торговых центров в Казани в конце 2024 г. Операционные риски низкие: есть диверсификация по городам и объектам, крупнейший объект обеспечивает около 15% продаж.
Очень низкая долговая нагрузка
Долговая нагрузка у Джи-групп очень низкая. Чистый долг отрицательный — денег на эскроу счетах вдвое больше, чем эскроу (проектного) долга. По итогам 2024 г. ожидаем сохранение низкой долговой нагрузки с коэффициентом Чистый долг/EBITDA около 1,0х. Самые большие вводы ожидаются в 2025 г., поэтому ожидаем увеличение денежных потоков ближе к концу 2025 г.
У компании высокий капитал, который составляет треть баланса. Около половины капитала приходится на торговые центры — эта часть капитала находится в залоге по кредитам, которые составляют 35% долга. Считаем, что Джи-групп относительно легко перенесет гипотетическое падение выручки на 50% (выдержит и обвал на 65%) на фоне отмены льготной ипотеки и ужесточения условий кредитования. Половина долга, по нашим оценкам, может быть представлена обязательствами по плавающей или условно плавающей ставке (может меняться в зависимости от условий договора).
Нейтральное влияние акционера
Крупнейшие акционеры компании — братья Альберт и Ильфат Гильфановы с долей 98% (в равных долях). Чуть менее 2% принадлежит топ-менеджменту. Семья Гильфановых владеет девелоперским брендом «Унистрой» с 1996 г. Мы считаем влияние акционеров нейтральным.
Основной риск: сокращение объемов ипотечного кредитования
Из-за отмены льготной ипотеки объемы продаж в натуральном и денежном выражении могут сильно упасть. В стресс-сценарии такое падение у всей отрасли может составить 50% относительно более нормального уровня, который наблюдался в 2022–2023 гг. Сейчас можно говорить о продажах несколько ниже нормального уровня.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба