8 марта 2025 T-Investments
Моменты максимального разочарования, панических распродаж и капитуляции инвесторов, по нашим оценкам, остались в 2024 году. Текущий 2025-й должен стать поворотным для отечественных финансовых рынков.
Краткосрочный взгляд
До разворота денежно-кредитной политики Банка России и начала снижения процентных ставок мы рекомендуем инвесторам делать ставку на флоатеры, корпоративные облигации и голубые фишки на рынке акций.
Флоатеры
Облигации с плавающей ставкой купона позволяют в моменте получать доходность выше ключевой ставки. Но важно следить за кредитным качеством эмитентов.
Наш выбор флоатеров
Корпоративные облигации
Можно успеть купить среднесрочные облигации надежных эмитентов с фиксированной доходностью на уровне 24%, пока ключевая ставка не стала ниже. После же разворота монетарной политики Банка России можно заработать на росте стоимости этих бумаг.
Наш выбор корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона
Долгосрочный взгляд
Доходность разных классов активов на горизонте года в зависимости от уровня ключевой ставки
Текущая ситуация на фондовом рынке выглядит хорошей точкой входа практически во все финансовые активы.
Мы рекомендуем инвесторам вкладывать больше в рынок акций и ОФЗ, которые будут расти на фоне смягчения монетарной политики ЦБ. Тем временем золото и валютные облигации нужны портфелю для защиты от внешних рисков и ослабления рубля.
ОФЗ с фиксированными ставками
Инвесторы могут зафиксировать доходности около 16% на годы вперед, а также заработать на росте цен, который случится по мере смягчения политики ЦБ. Мы рекомендуем рассмотреть ОФЗ с высокой дюрацией.
Наш выбор гособлигаций с фиксированной ставкой купона
Акции
Могут предложить доходность в среднем более 20% на горизонте года за счет дивидендов, увеличения прибылей компаний и роста котировок. Это произойдет на фоне снижения процентных ставок, сокращения геополитических риск-премий и перетока средств из фондов денежного рынка. Кроме того, акции могут быть хорошим инструментом для защиты портфеля от инфляции.
Наши фавориты на рынке акций
Валютные облигации
Сюда входят замещающие и юаневые облигации. С их помощью вы можете зарабатывать в валюте и одновременно защитить свой портфель от риска ослабления рубля.
Наш выбор валютных облигаций
Золото
В этом году будет скорее консервативным инструментом, который не покажет высокой доходности, как, например, акции. При этом золото может защитить ваш капитал от девальвации рубля и геополитических рисков.
Оптимальные портфели для российского инвестора по разным риск-профилям
Мы обновили наши оптимальные портфели с учетом резкого роста рынка акций в начале года и новых вводных по геополитической ситуации. В рамках формирования портфелей мы исходим из того, что в 2025 году Банк России приступит к смягчению денежно-кредитной политики. К тому же мы опираемся на методы оптимизации баланса доходности и риска, а также учитываем корреляцию между активами.
Макро
Ключевая ставка
1. Наш базовый сценарий
Текущий уровень ключевой ставки 21% — пик цикла ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. В первом квартале 2025-го регулятор сохранит выжидательную позицию для оценки эффекта уже реализованного ужесточения. Значительное торможение кредитования и охлаждение экономики (в том числе потребительского спроса) должны подготовить почву для разворота монетарной политики во втором квартале 2025-го. С учетом рекордного уровня ставок их снижение в отсутствие значимых внешних шоков может происходить весьма быстро.
Поэтому ждем ключевую ставку на уровне 13% к концу 2025 года и ее дальнейшего снижения в 2026-м.
Отметим, что неопределенность относительно динамики ключевой ставки остается высокой, сохраняются риски, которые могут помешать реализации базового сценария.
Рост инфляции из-за геополитической напряженности, динамики рубля, бюджетных сюрпризов и ухудшения рынка труда.
Банк России может удерживать высокую ставку долгое время, чтобы добиться устойчивого снижения инфляции.
2. Жесткий сценарий
Может наступить в случае реализации рисков, указанных выше. В таком случае Банк России может вновь перейти к повышению ключевой ставки и довести ее до 23%. При этом снижение ставки может быть отложено и происходить медленнее. Таким образом, средний уровень ставки за год может быть выше 20%, а к концу 2025-го она может быть на уровне 16—17%.
Динамика ключевой ставки, инфляции и доходностей ОФЗ
Рубль
Наш прогноз курса рубля
Мы прогнозируем курс на 2025 год в среднем на уровне:
13,9—14,4
руб/юань;
101—105
руб/долл.
В прогнозе мы учитываем сохранение цен на российскую нефть вблизи уровней $65 за баррель и пока не предполагаем полного снятия санкций.
Ключевые источники неопределенности для рубля
Динамика сырьевых цен
Действие последних западных санкций (январских от США и февральских от ЕС) и изменения в энергетической политике, анонсированные новым американским президентом Дональдом Трампом, могут оказать давление на российский экспорт, более 60% которого приходится на нефтегазовый сектор. Отметим, что негативное влияние на рубль от снижения реальных объемов экспорта или расширения дисконта российской Urals к международной Brent может быть аналогично тому, которое наблюдается от сопоставимого снижения цен на нефть.
Геополитика
Снижение геополитической неопределенности в позитивном сценарии может оказать поддержку рублю в краткосрочной перспективе за счет улучшения рыночных настроений и перехода российских инвесторов в рублевые активы. Однако даже при реализации такого сценария санкции и встречные внутренние ограничения на движение капитала от Банка России могут сохраняться в течение продолжительного периода. К тому же восстановление объемов импорта и рост спроса россиян на валюту (в случае ослабления ограничений) могут опережать рост объемов экспорта и притока капитала, что приведет скорее к ослаблению рубля.
Базовый прогноз Т-Инвестиций по курсу рубля в зависимости от цен на нефть
Более долгосрочная перспектива
В целом мы ожидаем, что рубль продолжит плавно ослабевать под давлением следующих факторов:
реальные цены на нефть будут скорее снижаться, чем расти;
внешние риски для России усилились;
даже после снижения до целевых значений инфляция в России будет выше, чем в США или Китае;
рублевые процентные ставки могут показать продолжительное снижение.
Экономика России
Наш базовый сценарий на 2025 год предполагает мягкую посадку российской экономики, то есть замедление ее роста. Она может произойти на фоне:
крайне жестких кредитных условий;
значительного роста налоговой нагрузки на бизнес и сужения общего бюджетного стимула;
сохранения высокой внешней неопределенности.
Бизнес и финансовая сфера пока устойчивы за счет укрепления позиций в последние два года. К тому же у Банка России и Минфина в арсенале все еще довольно много рычагов воздействия, чтобы эту посадку смягчить. Более того, возможная деэскалация геополитического кризиса может снизить давление на госбюджет и рынок труда, а значит, и на инфляцию, процентные ставки и риск-премии в рыночных оценках. Но даже в случае деэскалации надо помнить о возможных сложностях на среднесрочном горизонте.
Возможны:
длительное сохранение антироссийских санкций;
издержки адаптации новых территорий;
трудности в обратной перестройке промышленности и расходов бюджета.
То есть экономическая ситуация по секторам может остаться разнородной, при этом рост экономики может быть под давлением.
Базовый макропрогноз Т-Инвестиций
ВВП
Наш прогноз роста ВВП России на 2025 год
+0,6% г/г после +4,1% в 2024 году.
Основные риски, которые могут помешать реализации нашего прогноза:
со стороны внутренних факторов — более продолжительное сохранение крайне жестких денежно-кредитных условий, которое может привести к кредитному кризису;
со стороны внешних факторов — падение глобальных сырьевых цен или существенное усиление геополитической напряженности.
При этом геополитическая деэскалация и дополнительное расширение бюджетного стимула могут, напротив, стать драйверами более высокого роста экономики. Однако очередное расширение бюджетного стимула может усилить инфляционные риски и потребует компромисса со стороны Банка России.
Инфляция
После прохождения пиков около 10% в начале 2025-го годовая инфляция снизится до около 6% к концу года.
В 2025 году наблюдается довольно много проинфляционных факторов: от повышенной индексации регулируемых тарифов и налогов до ослабления рубля. Это не позволит инфляции вернуться к целевому уровню в 4% раньше 2026 года.
Однако перенос этих факторов в цены будет зависеть от спроса платежеспособных потребителей — мы ждем значительного замедления роста этого спроса. Основная причина — сужение бюджетного стимула вкупе с эффектом от высокого уровня реальных процентных ставок и нацеленностью Банка России и правительства на борьбу с инфляцией (даже ценой замедления деловой активности).
Важную роль играет также ожидаемое замедление роста зарплат за счет адаптации рынка труда (в том числе в формате уже наметившегося замедления найма).
Внешние факторы неопределенности, включая действие санкций, сырьевую конъюнктуру и геополитику, могут воздействовать на инфляцию через курс рубля в рисковых сценариях. Однако в случае резкой девальвации рубля инфляция после краткого скачка, как правило, быстро переходит к снижению.
Кредитная активность
Мы ожидаем замедления роста кредитного портфеля банковского сектора до менее чем 5% г/г в 2025-м после +18% в 2024-м.
Причинами замедления могут стать:
рекордно высокие ставки;
ужесточение регулирования и возросшая нагрузка на капитал банков;
ухудшение кредитного качества компаний и увеличение доли просроченных кредитов.
Вместе с тем масштабные дефолты, по нашим оценкам, маловероятны. Качество имеющихся кредитов и устойчивость заемщиков находятся на хорошем уровне. Поддержку окажут и сохраняющиеся льготные программы. Отметим, что замедление кредитования может стать ключевым аргументом в пользу постепенного смягчения денежно-кредитной политики Банком России.
Рынок облигаций
Наш взгляд на облигации
Кредитные риски
После смягчения риторики ЦБ в декабре доходности облигаций снизились на фоне ожиданий того, что текущий уровень ключевой ставки является пиком и в будущем ставки начнут снижаться. Однако доходности облигаций инвестиционного уровня остаются близки к историческим максимумам.
Импульс от декабрьского заседания ЦБ повлиял и на долговые обязательства эмитентов пониженного кредитного качества, несмотря на то, что сохранение процентных ставок на высоком уровне для них губительно.
Средняя доходность ликвидных рублевых корпоративных облигаций
Почему высокие процентные ставки негативно влияют на таких эмитентов
На это есть две основные причины:
сильное удорожание заемного финансирования;
значительное снижение потребительской активности вкупе с ростом издержек бизнеса.
Последний фактор снижает операционную прибыль компаний, за счет которой они обслуживают свои долговые обязательства. На этом фоне инвесторы начинают пересматривать риски каждого отдельно взятого эмитента.
Новая реальность такова, что инвесторы могут зафиксировать доходность около 26% годовых и выше в облигациях, которые еще год назад предлагали вдвое меньше.
Приведет ли высокая ключевая ставка к росту числа дефолтов
Мы провели исследование рынка корпоративного долга с 2005 года и получили следующую картину по ежегодному числу эмитентов, допустивших дефолт по своим облигациям.
Здесь стоит отметить, что в условиях стабильной экономической ситуации объемы дефолтов составляют в среднем около 0,19% от объема размещений за год. В кризисные же периоды данный показатель превышал 1%.
История показывает, что число дефолтов по облигационным займам растет уже после цикла повышения ставок.
На наш взгляд, во многом прошлые прецеденты были вызваны не столько уровнем ключевой ставки, сколько структурным шоком для экономики, на который регулятор и реагировал повышением ставки.
О наличии устойчивой прямой связи между количеством дефолтов и уровнем ключевой ставки, как показывает график выше, говорить не приходится.
Какие секторы экономики на данный момент наиболее подвержены рискам дефолтов
За последние годы в лидеры по уровню закредитованности выбился сектор недвижимости.
Этому способствовали:
невысокие ставки в экономике;
запущенная в 2020 году программа льготной ипотеки, стимулирующая повышенный спрос на недвижимость и, как следствие, резкий рост портфеля проектов у девелоперов, для которого нужно привлекать дополнительное финансирование.
При этом отметим, что наиболее репрезентативный индикатор уровня финансовой устойчивости в текущих условиях высоких ставок — это коэффициент покрытия процентных расходов ICR (EBITDA/процентные платежи). Чем выше данный показатель, тем лучше.
Самый низкий ICR сейчас наблюдается как раз в секторе недвижимости: за последние годы он опустился до 1,9х. Это говорит о том, что проблемы с обслуживанием долга с наибольшей вероятностью будут у девелоперов.
Самые надежные секторы
Мы проанализировали динамику кредитных спредов с начала года.
Самыми надежными рынок находит здравоохранение и потребительский сектор: динамика кредитных спредов в этих секторах большую часть года держалась в негативной зоне. Это вполне естественно, ведь они имеют защитный характер, который обусловлен следующими характеристиками:
высокий спрос сохраняется даже в периоды кризисов;
компании могут переносить рост издержек в цены на товары и услуги.
Облигации из какого сектора выбрать
Максимально надежные
К таким бумагам относятся облигации от эмитентов защитных секторов экономики (здравоохранение, потребительский сектор) и отраслей с низкой долговой нагрузкой и высоким покрытием процентных платежей (например, энергетика) с фокусом на рейтинговые группы AAA и AA.
Сбалансированные по риску и доходности
Это облигации компаний компаний сырьевой промышленности, электроэнергетики (с высоким покрытием процентных платежей), а также банками и IT-сектором (с низкой закредитованностью или отрицательным чистым долгом), наиболее привлекательны выпуски рейтинговых групп AA и A.
Сегмент ОФЗ
Наш прогноз предполагает снижение процентных ставок в экономике в следующие 12 месяцев. Поэтому длинные ОФЗ тоже сохраняют свою актуальность, ведь более высокая дюрация означает большую переоценку цен из-за изменения ставок.
Исторически доходности длинных ОФЗ отличаются от уровня ключевой ставки и больше зависят от прогнозных ожиданий относительно долгосрочного движения ставок в экономике.
Доходности длинных ОФЗ и ключевой ставки
Поэтому мы ждем, что к началу 2026 года доходности длинных ОФЗ (с погашением более чем через пять лет) должны снизиться примерно на 3,7 п. п., — это соответствует долгосрочным ожиданиям относительно движения ключевой ставки к нейтральному уровню.
Длинные ОФЗ могут стать одним из главных генераторов доходности в портфеле инвестора на горизонте 12 месяцев (когда начнется цикл смягчения денежно-кредитной политики).
На фоне неопределенности инвесторам в длинные ОФЗ стоит учитывать, что давление на эти бумаги может сохраняться до разворота монетарной политики. Для минимизации рисков можно рассмотреть фонд TOFZ, который гибко управляет портфелем гособлигаций. В ожидании снижения ставок управляющие фондом покупают длинные ОФЗ, а при риске повышения — короткие облигации и флоатеры. Такая стратегия сокращает риски и повышает доходность в долгосрочной перспективе.
Флоатеры
На данный момент флоатеры по-прежнему актуальны, потому что монетарная политика может стать еще жестче в краткосрочной перспективе на фоне продолжающегося роста инфляции. Более того, смягчение политики и последующее снижение ставок могут быть не слишком быстрыми из-за новых экономических шоков.
Осеннее давление на котировки создает привлекательные возможности для покупки флоатеров по более низкой цене. Это косвенно приводит к дополнительной премии к базовой ставке в случае добавления бумаг в портфель.
Фонд TPAY остается актуальным, поскольку инвестирует во флоатеры, в том числе в инструменты для квалифицированных инвесторов, при этом статус квалифицированного инвестора для вложений в фонд не требуется. Фонд ежемесячно выплачивает купонный доход, что делает его удобной альтернативой прямой покупке флоатеров. Средний кредитный рейтинг инструментов в портфеле высокий (AA по национальной шкале).
Корпоративный долг с фиксированной ставкой
Текущий момент уникален высокими доходностями от надежных эмитентов — на наш взгляд, им стоит воспользоваться. При этом, помимо тщательного отбора эмитентов, самой оптимальной стратегией станет добавление краткосрочных корпоративных облигаций с фиксированной ставкой купона и отдельных долгосрочных выпусков с амортизацией.
Тело облигации с амортизацией номинальной стоимости можно условно разделить на две части. Первая часть номинала выплачивается еще до момента погашения облигации в заранее обозначенные даты купонных платежей. А остаточный номинал погашается в конце срока обращения облигации (как у обычных выпусков). Благодаря этому такие облигации:
позволяют зафиксировать привлекательную рыночную доходность;
дают возможность реинвестировать освободившуюся часть средств от основного долга облигации в выпуски с возросшей доходностью в случае дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ.
Валютные облигации
Валютные облигации на российском рынке сохраняют сильную зависимость от рублевых ставок, приобретенную после обособления российской финансовой системы от мировой. Таким образом, ожидаемое нами начало цикла снижения ставок должно способствовать дальнейшему снижению доходностей (и росту цен) также и на рынке локального валютного долга.
В то же время, валютные доходности в России существенно ниже рублевых. Данная разница в доходностях по большей части обусловлена премией за страховку от ослабления рубля. По нашей оценке, эта премия обычно составляет от 6% до 9,5% и сейчас находится около своих максимальных значений на фоне резкого укрепления национальной валюты за последние недели.
На фоне снижение рублевых доходностей и сильного укрепления рубля мы видим значительное падение валютных доходностей.
Ликвидные замещающие облигации Минфина с дюрацией до четырех лет сейчас предлагают доходность около 5,5—7%.
Более длинные и менее ликвидные выпуски дают порядка 7,5%.
Надежные эмитенты с рейтингом ААА в основном предлагают доходность 6—8%.
Эмитенты с рейтингом от А+ до АА+ предлагают доходность около 9‑11%.
Как выбирать замещающие облигации
Мы разработали модель оценки качества эмитентов облигаций на основе трех метрик:
долговой нагрузки;
покрытия процентных расходов;
кредитного рейтинга.
Каждая метрика оценивается от 0 до 100 с равным весом. Для финансового сектора использовались: уровень финансового рычага, норматив достаточности капитала и кредитные рейтинги.
На основе модели создана карта рынка, отражающая усредненные доходности и рейтинги эмитентов, что упрощает выбор надежных замещающих облигаций.
Доходности локальных валютных облигаций сильно снизились за последние несколько недель. На текущий момент они выглядят далеко не так привлекательно, как в начале декабря прошлого года. Тем не менее, потенциал получения хорошей рублевой доходности остается существенным в силу следующих факторов:
В рамках текущего года рубль вероятно заметно ослабнет. Так, мы ожидаем курс USD/RUB в диапазоне 101—105 рублей за доллар к концу года (+13—18% от текущих уровней). На этом фоне, рублевая стоимость валютных облигаций также должна возрасти даже несмотря на вероятное сжатия премии за валютный риск.
В среднесрочной перспективе доходности валютных облигаций, вероятно, продолжат следовать за доходностями рублевых, по крайней мере пока российская финансовая система остается обособленной от глобальной. Поэтому, мы полагаем, что ожидаемый цикл снижения ставок в России будет оставаться фактором роста рынка локальных валютных облигаций.
В целом, локальные валютные облигации остаются отличным инструментом для диверсификации портфеля и снижения валютного риска.
Рынок акций
На каком уровне ждать индекс Мосбиржи в 2025 году
Наши фавориты на рынке акций
Общий взгляд на рынок
В начале года рынок акций сильно взбудоражили новости по возможной геополитической разрядке. В связи с этим индекс Мосбиржи резко вырос, превысив 3 000 пунктов.
Несмотря на взрывной рост, текущий момент все еще может быть хорошей точкой входа на российский рынок акций.
Драйверы рынка в 2025 году
Рыночная недооценка
Мультипликаторы, с которыми торгуется индекс Мосбиржи, все еще существенно ниже исторических средних.
Приток средств с денежного рынка
Он уже начался на фоне ралли в акциях. В случае снижения процентных ставок и продолжающегося позитива на геополитической арене часть этих средств может перейти на рынок акций и, как следствие, поддержать его рост.
Настроения частных инвесторов все позитивнее
Об этом говорит сокращение числа коротких позиций. Так, процент коротких позиций в акциях от числа длинных позиций среди клиентов Т-Инвестиций уже упал до уровней середины 2024 года.
Таргет для индекса Мосбиржи на 2025 год
Чтобы его определить, мы используем модель из трех компонентов, комбинируя подходы top-down и bottom-up. По нашей модели ожидаемая доходность акций складывается из:
ожидаемого роста прибылей компаний;
ожидаемых дивидендов;
переоценки акций по мультипликатору P/E.
Ожидаемые дивиденды и рост прибылей компаний мы можем собрать на основе наших финансовых моделей или консенсус-прогнозов, оценив эти результаты по весам в индексе. Для оценки перспектив изменения среднерыночных мультипликаторов мы построили модель на основе концепции Excess Earnings Yield американского профессора Роберта Шиллера.
Концепция Excess Earnings Yield
Ключевая идея концепции заключается в том, что доходность акционерного капитала, выраженная как 1/(P/E), должна быть равна доходности десятилетних гособлигаций плюс премия за риск. Эта премия и называется Excess Earnings Yield (EEY).
Мы также берем во внимание наши средневзвешенные прогнозы по ключевой ставке (жесткий, мягкий и базовый сценарии, взвешенные по вероятности).
Наш базовый прогноз для индекса Мосбиржи на конец 2025 года — рост до 3 600—3 800 пунктов. При этом индекс может принести инвесторам еще и дивидендную доходность в размере 8—9%.
Индекс может прибавить и больше в случае геополитической разрядки, которая снизит премии за риск в российских акциях относительно текущих уровней. Мы сохраняем консервативный взгляд на улучшение геополитической ситуации, однако, если это произойдет, индекс Мосбиржи может вырасти на дополнительные 300 пунктов в 2025 году.
Какие секторы рынка будут в лидерах
Ответ на этот вопрос зависит от динамики денежно-кредитной политики и возможного снятия санкционного давления. Вероятны разные сценарии, и сложно предвидеть, какой в итоге реализуется.
Однако можно с уверенностью сказать, что больше всего от деэскалации геополитического конфликта выиграет нефтегазовый сектор.
Акции крупных и ликвидных игроков IT-сектора тоже могут показать хорошую динамику в этому году. Однако бумаги разработчиков ПО и в целом компаний, которые вышли на IPO после начала геополитического конфликта, скорее всего, будут отставать от рынка. Они не испытывали геополитического давления, к тому же могут столкнуться с риском возвращения иностранных конкурентов на отечественный рынок.
Также бенефициарами улучшения экономической повестки должны стать металлурги и девелоперы. Но у вторых все еще много рисков.
Потребительский сектор будет чувствовать себя уверенно и давать инвесторам надежную дивидендную доходность.
Банковский сектор может выиграть от геополитической разрядки, однако прошлый год и так стал для него рекордным по объемам прибыли. Поэтому покорять новые вершины будет непросто.
Нефтегаз
Нефтяные компании отличаются низкой долговой нагрузкой, что делает их менее чувствительными к изменениям макропоказателей и более устойчивыми в период высоких ставок в экономике. Кроме того, они предлагают высокую дивидендную доходность.
Наш прогноз цен на нефть на 2025 год:
Brent — $70—75 за баррель;
Urals — $55—65 за баррель.
Факторы поддержки/давления:
возможен профицит на рынке со второго квартала;
поддержка ОПЕК+ в виде сохранения ограничений на добычу в случае снижения цен;
временное укрепление рубля в начале года;
планы Дональда Трампа нарастить добычу нефти в США.
Газовые компании сейчас, на наш взгляд, выглядят непривлекательно для инвестиций, даже несмотря на их ралли в феврале на фоне переговоров России и США по геополитическому кризису.
НОВАТЭК
На компанию давят западные санкции, из-за которых она испытывает проблемы с проектом «Арктик СПГ 2». США невыгодно смягчать ограничения в отношении компании, поскольку они планируют активно наращивать добычу и экспорт СПГ. Поэтому даже в случае геополитического потепления санкции против проектов НОВАТЭКа могут сохраниться.
Газпром
У компании ограничен потенциал для роста бизнеса и акций из-за снижающегося спроса на российский газ в Европе и возможного очередного пропуска выплат дивидендов. Даже в случае геополитического потепления компании вряд ли удастся вернуть объемы экспорта газа в Европу на докризисные уровни. Это связано с коренными изменениями политики энергобезопасности ЕС, снижением спроса на европейском рынке, разрушением «Северного потока — 1» и повреждениями на «Северном потоке — 2».
Оценка российских нефтегазовых компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
Потребительский сектор
Как себя чувствует потребитель
Экономическая ситуация в России все еще остается благоприятной для потребителя: номинальные заработные платы продолжают расти на фоне рекордно низкой безработицы. Однако рост реальных располагаемых доходов населения уже начал замедляться. Причина — увеличение обязательных платежей. К ним относятся не только налоги и сборы, но и расходы по кредитам и займам, которые выросли вслед за повышением ключевой ставки.
Какую динамику LFL-продаж показывают публичные ритейлеры
LFL-продажи рассчитываются по сопоставимым магазинам, которые работают в течение не менее 12 месяцев в отчетном периоде. Ключевой фактор влияния на их рост во всей отрасли — ускорение продовольственной инфляции, которое началось во втором квартале 2023 года и продолжается до сих пор.
X5 Group
По последним данным, лидерство по динамике сопоставимых продаж удерживает X5 Group. Средний чек у компании растет быстрее продовольственной инфляции, при этом трафик стабильно увеличивается за счет растущей популярности магазинов ритейлера.
Лента
Следом идет Лента. Ритейлер успешно изменил ценовую модель супермаркетов и усилил позиции на рынке за счет покупки сети Монетка — крупного игрока в сегменте магазинов у дома.
Магнит
Магнит демонстрирует довольно волатильную динамику LFL-продаж на фоне оттока покупателей из основных форматов: магазинов у дома и дрогери.
О’кей
На сопоставимые продажи О’кей давит отток трафика из гипермаркетов, которые приносят компании более 60% выручки.
Fix Price
Fix Price сталкивается с ужесточением конкуренции со стороны Чижика (дискаунтера X5 Group) и онлайн-ритейлеров.
Ключевые тренды в потребительском секторе
Мы ожидаем, что в этом году инфляция, в том числе продовольственная, будет постепенно замедляться, безработица — нормализовываться, а темпы роста зарплат — плавно снижаться. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора. Ведь замедление роста цен реализации будет сдерживать рост выручки ритейлеров, тогда как их издержки какое-то время будут показывать опережающий рост из-за все еще быстрого увеличения заработных плат.
Несмотря на возможное давление на маржинальность, все же остаются интересные ритейлеры с активным органическим ростом бизнеса и низкой долговой нагрузкой или даже чистой денежной позицией. Наши фавориты как раз среди этих компаний.
IT-сектор
Факторы поддержки/давления на IT-рынок
Выигрывает от цифровизации российской экономики, импортозамещения и формирования технологического суверенитета страны. Мы ждем, что процесс импортозамещения будет все так же актуален в ближайшие пару лет, однако в этом году возможно некоторое замедление темпов роста компаний с последующим сильным восстановлением в среднесрочной перспективе.
IT-компании продолжают активно инвестировать в существующие и новые продукты, что делает их решения более конкурентоспособными и отвечает текущим потребностям клиентов.
Компании показывают высокий рост доходов и при этом хорошую рентабельность бизнеса. Благодаря этому они способны финансировать рост за счет собственных средств, что в условиях высоких процентных ставок добавляет им устойчивости.
Доля IT-компаний в индексе Мосбиржи может увеличиваться, что приведет к притоку средств в их акции.
Введение сбора в 3% за распространение интернет-рекламы может оказать давление на рентабельность рекламных бизнесов Яндекса и Ozon, однако, по нашим оценкам, негативный эффект будет незначительным. Полученные средства будут использоваться для поддержки разработчиков софта, включенного в реестр отечественного ПО.
Под давлением высоких процентных ставок клиенты урезают бюджеты на IT-услуги и решения.
Острый дефицит кадров приводит к увеличению расходов на персонал.
Возможное возвращение иностранных IT-компаний на российский рынок может отразиться на среднесрочных и долгосрочных темпах роста отечественных игроков.
Сравнение провайдеров ПО
Сравнение IT-компаний
Металлургия и добыча
Динамика сектора с начала 2025 года
За первые два месяца текущего года в лидерах роста в секторе металлургии и горной добычи оказались акции Полюса, которые с начала года выросли более чем на 40%. Подобный рост главным образом был вызван увеличением цен на золото и обновлением исторических максимумов по металлу. В то же время акции другого золотодобытчика, ЮГК, отметились лишь околонулевой динамикой из-за слабых производственных результатов за 2024 год и прогноза на 2025-й.
Акции ММК и Северстали из сталелитейного сектора показали незначительный рост с начала года — в пределах 2%. Однако акции НЛМК выросли на 7%, что может быть обусловлено ожиданиями высоких дивидендов от компании по итогам 2024 года.
Акции Норникеля и Русала с начала года выросли на 19% и 11% соответственно, что в основном обусловлено общим ростом рынка на фоне геополитических новостей.
Оценка российских металлургических компаний по мультипликатору и дивидендной доходности
Банки и финансы
Оценка P/B против рентабельности капитала
Подробнее о секторе
Прошлый год стал успешным для российского финансового сектора: прибыль банков выросла на 16% г/г, достигнув рекордных 3,8 трлн рублей, а рентабельность капитала (ROE) осталась высокой — 23%.
Основные причины:
рост кредитного портфеля на 17%;
стабильная чистая процентная маржа (4,4%);
низкая доля проблемных кредитов (NPL — 0,8%).
В 2024 году ЦБ ужесточил денежно-кредитную политику (ДКП), подняв ключевую ставку до 21%, что привело к замедлению роста кредитования, особенно среди индивидуальных клиентов.
Ужесточение макропруденциального регулирования и сокращение льготных программ, таких как семейная и массовая ипотека, снизили выдачу ипотечных кредитов на 37% (до 4,8 трлн рублей), а выдача ипотеки с господдержкой упала на 23% (до 3,7 трлн рублей).
В корпоративном сегменте рост кредитных портфелей банков замедлился, но остался высоким: за 2024 год корпоративный портфель вырос на 20%.
Совокупный кредитный портфель банковского сектора к декабрю 2024 года достиг 128 трлн рублей, увеличившись на 17% г/г, хотя темпы роста снизились почти на треть по сравнению с началом года.
Сравнение публичных игроков банковского сектора РФ
По итогам девяти месяцев 2024 года многие публичные компании финансового сектора России сохранили высокую рентабельность капитала (ROE).
Этому способствовали:
Высокая процентная маржа
До 11,8% у Т-Технологий;
Низкий уровень операционных издержек
Лучший показатель у Банка Санкт-Петербург — 26%;
Стабильное качество активов
Доля просроченных кредитов — 0,8%.
Наибольшую ROE показали Т-Технологии (33%) и Банк Санкт-Петербург (27%), а Сбер — на уровне сектора (25%).
Сектор в первом квартале 2025 года
Котировки акций российского финансового сектора показывали позитивную динамику в начале 2025 года. Основными стимулами роста стали:
сохранение ключевой ставки на уровне 21% (вопреки консенсусу, который ожидал роста процентной ставки до 23%);
изменение геополитической повестки.
Акции компаний финансового сектора, таких как Т-Технологии, Европлан и МТС Банк, показали значительный рост, опередив индекс Мосбиржи в полтора раза.
Основные причины: фокус на индивидуальных клиентах и сохранение ключевой ставки в декабре 2024 года. Это стало позитивным сигналом для бизнеса, ориентированного на физлиц, и для лизинговой отрасли, особенно для компаний с высоким средним чеком, таких как Европлан.
Дивиденды
Ожидаемые в следующие 12 месяцев дивиденды
Подробнее о дивидендах и компаниях
После роста рынка последних недель дивидендная доходность несколько снизилась с рекордных уровней середины декабря. По нашей оценке, сейчас дивидендная доходность индекса Мосбиржи на следующие 12 месяцев составляет около 8,3%. Это все еще высокий уровень по историческим меркам.
Согласно нашей текущей оценке, в 2025 году компании распределят между акционерами 4,4 трлн рублей, что примерно на уровне высокого результата прошлого года.
Основной объем дивидендов традиционно распределят компании нефтегазового сектора и Сбер (финансовый сектор). Так, на Сбер, Лукойл, Роснефть, Газпром нефть, НОВАТЭК и Татнефть приходится около 3 трлн из 4,4 трлн прогнозируемых дивидендов на российском рынке.
При этом мы по-прежнему не ждем выплат от Газпрома в 2025 году. За новостями о выплатах от дивидендных гигантов стоит внимательно следить: они могут влиять на динамику всего рынка. В том числе благодаря тому, что около 30—50% дивидендов исторически реинвестировалось в рынок.
Несмотря на в целом позитивные дивидендные ожидания в 2025 году, мы по-прежнему отмечаем риски, связанные с тем, что чрезмерное замедление экономики и возможное длительное сохранение высоких ставок будут вынуждать компании более консервативно распоряжаться своим капиталом. А это, в свою очередь, может снизить их дивидендный потенциал.
По каким акциям ждать самой высокой дивидендной доходности
На рынке остаются качественные бумаги с высокой дивидендной доходностью, такие как акции Циана и X5. Обе компании остаются привлекательными для инвесторов, ищущих высокие дивиденды.
Циан
Циан завершил делистинг расписок и готовится к торгам в России, имея на счетах 8,5 млрд рублей. Ожидается, что компания выплатит спецдивиденд в размере 115 рублей на акцию (доходность 20%), но не раньше второй половины 2025 года.
X5 Group
X5 уже завершил переезд, и его акции показали хорошую доходность. Ритейлер может выплатить дивиденды в размере 649 рублей на акцию в ближайшие 12 месяцев, включая спецдивиденд около 556 рублей во втором квартале. Это может обеспечить доходность порядка 18,9%.
Также с точки зрения размера ожидаемых дивидендов в следующие 12 месяцев интересно выглядят:
Магнит
МТС
Префы Сургутнефтегаза
Эти бумаги могут обеспечить инвесторам от 14 до 17% дивидендной доходности за указанный период. Также стоит отметить, что ожидаемая в следующие 12 месяцев доходность значительной части дивидендных аристократов (Лукойла, Сбера, НЛМК и т. д.) сейчас находится в пределах 11—14%.
Альтернативные инвестиции
Наш взгляд на разные классы активов на российском рынке
Золото и драгметаллы
После крайне доходных 2023 и 2024 годов котировки золота и не думают останавливаться: с начала текущего года мы уже видим рост более чем на 10% в долларах. Динамика рублевых цен на драгметалл в 2025 году пока что слабая, что связано со значительным укреплением рубля.
Снижение котировок, которое мы наблюдали в ноябре, все же не смогло перерасти в полноценную коррекцию — золото продолжает торговаться в рамках крутого восходящего тренда. Сильнейший бычий моментум в золоте сохраняется на фоне резкого роста неопределенности в глобальной экономике, а также сезонного фактора.
Почему цены на золото продолжают расти
Политика Трампа
Политика Трампа повышает неопределенность в мировой экономике, усиливая опасения относительно роста инфляции. Такая конъюнктура благоприятна для роста цен на золото, так как инвесторы, корпорации и государства активнее хеджируют риски, увеличивая аллокацию в драгметалл.
Сезонный фактор
Январь традиционно сильный месяц для котировок золота. Более того, статистически это один из лучших месяцев в году с точки зрения вероятности положительной доходности и лучший месяц в году по величине средней доходности.
«Эффект января» в золоте обычно объясняется ребалансировкой портфелей, увеличением ликвидности после декабрьских продаж и ростом спроса в Китае перед Новым годом. В этом году январь закрылся ростом на 6,8%, что выше средних значений. Февраль, также статистически сильный месяц, пока демонстрирует позитивную динамику.
Сильный спрос
В четвертом квартале 2024 года центробанки купили рекордные 333 тонны золота, что значительно превышает объемы третьего квартала. За весь 2024 год чистые покупки составили 1 045 тонн, что близко к рекордным уровням 2022 и 2023 годов. Это подтверждает устойчивый интерес государств к золоту как к резервному активу.
Напомним, что значительный рост объема чистых покупок со стороны центральных банков считается многими аналитиками ключевым драйвером роста цен на золото последних двух лет. Мы разделяем это мнение.
Высокий спрос на золото со стороны центробанков, вероятно, сохранится в среднесрочной перспективе.
Согласно опросу Всемирного золотого совета (2024 год), 81% центробанков прогнозирует рост мировых запасов золота, а 29% планируют увеличить свои резервы в ближайшие 12 месяцев — это рекордные показатели.
Основными причинами интереса к золоту являются макроэкономические риски, такие как высокие ставки и инфляция, а также геополитическая нестабильность. В 2025 году к этим рискам могут добавиться опасения по поводу международной торговли.
Какие есть риски
Поляризация мировой политики и рост напряженности в экономике увеличили риск-премию в золоте. Снижение этой премии — из-за переоценки рисков или уменьшения неопределенности — может привести к коррекции цен на золото.
Торговые тарифы Трампа могут усилить инфляционное давление, что уменьшает вероятность снижения ставок в текущем году.
Смягчение денежно-кредитной политики в США могло бы усилить инвестиционный спрос на золото, но дезинфляционный процесс в американской экономике приостановился. Адаптация экономики к высоким ставкам может сделать текущий уровень ставок недостаточно ограничительным для достижения инфляционного целевого уровня ФРС в 2%.
Ну и что?
Новостной шум и локальные деэскалации могут вызывать краткосрочные откаты, но глобально ситуацию не изменят.
В базовом сценарии центральные банки сохранят высокие темпы покупок золота в первых двух кварталах.
Инвестиционный спрос окажет умеренную поддержку ценам из-за неясных перспектив снижения ставок.
Риски укрепления доллара в значительной мере уже реализованы, и дальнейшего существенного роста его курса не ожидается.
Мы прогнозируем продолжение текущего тренда в золоте с достижением котировок $3 100 к концу первого полугодия. Сильная динамика цен может сохраниться и во второй половине 2025 года при стабильности картины глобальных рисков. Однако, учитывая волатильность, мы пока фокусируемся на краткосрочной перспективе.
Негативный сценарий
В менее вероятном негативном сценарии котировки золота могут снизиться до $2 750 за унцию с возможной стабилизацией до конца года, если глобальная неопределенность уменьшится, а внешняя политика США станет более сдержанной. Однако ключевые геополитические риски, вероятно, сохранятся, поддерживая макроэкономическую напряженность и спрос на золото.
Покупка золота сейчас может быть привлекательна для среднесрочных инвесторов, особенно на фоне укрепления рубля, но важно контролировать риски.
Долгосрочным инвесторам стоит сохранять умеренную долю золота в портфеле для диверсификации. Однако чрезмерно увеличивать долю драгметалла в рамках пассивной стратегии не рекомендуется.
Также приводим прогнозы по золоту ведущих зарубежных инвестбанков на 2025 год.
Прогнозы по золоту ведущих зарубежных инвестбанков на 2025 год
Недвижимость
Недвижимость — консервативный инструмент с умеренными рисками, защищающий от инфляции и помогающий диверсифицировать портфель.
Мы ожидаем стагнации или снижения цен в реальном выражении из-за сворачивания льготной ипотеки и высоких процентных ставок.
Данный актив подходит консервативным инвесторам с длинным горизонтом инвестирования. При выборе инструмента важно учитывать тренды в отдельных сегментах рынка.
Жилая недвижимость
В сегменте жилой недвижимости на горизонте года мы ждем охлаждения спроса и нормализации темпов роста на фоне сворачивания программ льготной ипотеки и реализованного в прошлые годы навеса спроса.
Вместе с тем в долгосрочной перспективе остаются драйверы роста вследствие:
запроса населения на рост обеспеченности жилой площадью, активно поддерживаемого правительством;
активизации инвестиционного и реального спроса по мере снижения ключевой ставки;
развития новых ниш;
роста платежеспособности населения.
Коммерческая недвижимость
В сегменте коммерческой недвижимости (складской, офисной, производственной), несмотря на ожидаемое замедление роста экономической активности, поддержать рост цен может:
сформировавшийся дефицит свободных площадей на фоне высокого спроса последних лет при одновременном отставании нового строительства (что отличало сегмент от жилищного);
продолжение перестройки бизнеса и логистики, в том числе с учетом долгосрочного тренда на рост e-commerce, информационных технологий и новых секторов.
Сектор в начале 2025 года
Ситуация последних месяцев развивается в целом в рамках наших ожиданий.
На фоне сворачивания льгот и запретительно высоких рыночных ставок в ипотеке резко сократились новые выдачи: на 63% к прошлому году и на треть к первому полугодию. Темпы роста портфеля замедляются: за год рост составил всего лишь 7% г/г против летних пиков около 32% г/г, а в 2025 году значение может остаться на уровне 2024 года или даже уйти ниже.
В то же время качество обслуживания имеющихся ипотечных кредитов остается высоким за счет льготных ставок, отсутствия валютной задолженности, устойчиво низкой безработицы и выросших доходов населения.
Темпы роста строящегося жилья в России снижаются, однако совокупный размер портфеля остается на достаточно высоком уровне (около 115 млн кв. м). Девелоперы сохранили вполне высокий темп запуска новых объектов, заложив на перспективу будущее улучшение спроса с учетом длительности строительства (в среднем около 2,5—3 лет). Отметим, что фокус застройщиков по запуску новых проектов сместился с Москвы и Московской области на регионы России.
Показатели распроданности готового и строящегося жилья остались на уровне нормы по меркам сектора, что говорит об отсутствии затоваренности на рынке.
Темпы запуска новых проектов не соответствовали охлаждению спроса, что усилило риски для инвесторов в секторе недвижимости.
Высокие ставки также вызвали опасения относительно финансовой устойчивости застройщиков. Однако отрасль поддерживается механизмами проектного финансирования и счетов эскроу, где средняя ставка по проектам составляет менее 8%, а покрытие задолженности счетами эскроу достигает 81%.
Рост цен на первичное жилье замедлился с середины года, составив около 3,6% за июль — декабрь, что ниже инфляции. Московский регион отставал от общероссийских показателей.
Элитный сегмент и премиум-сегмент показали более устойчивый рост по сравнению с типовым и комфорт-классом.
Арендные ставки оставались высокими из-за снижения доступности ипотеки и платежеспособного спроса, достигнув пика в третьем квартале с ростом на 10—20% в годовом выражении, особенно в столичных регионах.
Акции застройщиков
Мы с осторожностью относимся к акциям застройщиков из-за охлаждения рынка недвижимости после отмены льготной ипотеки и высоких процентных ставок. Ожидается, что застройщики замедлят запуск новых проектов, чтобы избежать переизбытка предложения на фоне снижения спроса. Это может негативно сказаться на их финансовых результатах.
Куда инвестировать
При инвестировании в недвижимость важно учитывать фрагментированность рынка и анализировать конкретные регионы и типы жилья.
Для упрощения выбора Т-Капитал запустил ЗПИФы, позволяющие инвестировать в перспективные объекты Москвы даже небольшими суммами. Это дает возможность зарабатывать на росте стоимости недвижимости от начала до завершения строительства.
Автоследование:
как работают наши стратегии
С конца лета 2024 года мы начали публично составлять стратегические портфели, используя наши фонды Т-Капитала как доступные рыночные инструменты на широкие классы активов, и следить за их инвестиционными результатами.
На закрытие 21 февраля наши стратегические портфели демонстрируют уверенные результаты.
Лидером является Т-Портфель роста с доходностью с конца ноября более 15%. Это наиболее агрессивный портфель, ориентированный на рост капитала.
Не сильно отстали от него Т-Сбалансированный портфель и Т-Консервативный портфель с доходностями 12% и 11% за тот же период соответственно. Эти стратегии имели меньшую волатильность, нежели Т-Портфель роста. При этом они также показали устойчивость за счет диверсификации в периоды слабой рыночной динамики осенью 2024 года.
В период, когда под давлением были и российские акции, и облигации, наши портфели оказались в небольшом плюсе. Максимальная просадка Т-Консервативного портфеля не превышала 3,4% при быстром восстановлении. Для Т-Портфель роста она составила 6,4%, тогда как индекс на российские акции в ноябре показывал падение на 15%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба