19 февраля 2010 slon.ru
Вчера мы опубликовали почти полный перевод подготовленного под руководством главного экономиста МВФ (и профессора MIT) Оливье Бланшара доклада «Новая макроэкономическая политика» (часть I, часть II). МВФ здесь выступил в весьма необычной для себя роли – защитника инфляции. Этот доклад – весьма важная веха
ЧТО СКАЗАЛ МВФ
Бланшар полагает, что придется отказаться от старой, докризисной политики, нацеленной на таргетирование инфляции на минимальном уровне через управление процентными ставками. Главным образом – потому, утверждает Бланшар, что более высокая инфляция нужна самим же денежным властям. Будь ее целевой уровень в развитых странах выше 2%, повыше были бы и процентные ставки. А значит, при наступлении кризиса у центробанков было бы больше пространство маневра – возможности снижать ставку, стимулируя экономический рост.
Речь о том, что в развитых странах инфляция должна вырасти с 2% до 4%. Про другие страны Бланшар ничего не сказал, но при пропорциональном росте в развивающихся странах индекс цен повысится, грубо говоря, с 4–5% до 8–10%, а в России – с 8–10% до 16–20%.
«Ограничения, связанные с нулевой границей процентной ставки, обошлись нам весьма дорого», – говорится в докладе. Если бы до кризиса ставки были повыше, а расстояние от них до нуля – побольше, государствам не пришлось бы так сильно залезать в долги.
Если бы у нас было больше возможностей играть с процентными ставками, нам, вероятно, не пришлось бы столь сильно использовать бюджетные стимулы.
– cказал Бланшар FT.
Контрциклическую политику Бланшар предлагает проводить не только за счет мер денежной политики. Шире должно стать участие в этом бюджета и финансового надзора.
Бюджетной политике тоже нужно большее пространство маневра. Тут выводы Бланшара более традиционны. Он предлагает усилить контрциклическую политику – то есть меньше наращивать бюджетные расходы во время экономического роста. С тем, чтобы во время кризиса государства могли увеличивать стимулирование экономики, будучи не так сильно связаны долгами. Для этого предлагается перенести акцент с «автоматических стабилизаторов» на «полуавтомат».
Автоматические стабилизаторы – это, например, пособие по безработице или прогрессивный налог на доходы: в период роста на пособия тратится меньше денег, поступление налога в это время выше, и наоборот. «Полуавтомат» – это, например, принятое заранее правительством решение, что если годовой индекс ВВП снижается сильнее, чем на 2%, то федеральный бюджет выделяет регионам определенную сумму на поддержку занятости, вдвое увеличивает пособия по безработице, а «АвтоВАЗу» перечисляет 30 млрд руб. Эта идея кажется весьма разумной: ее реализация позволит всем понимать, зачем сдерживаются расходы в период роста и на какую помощь можно будет рассчитывать в тяжелый час.
Попутно Бланшар оправдал вмешательство многих нацбанков в курсовую политику – тот вариант смешанного инфляционного таргетирования, к которому готовятся и российские денежные власти. Занимаясь инфляцией, многие нацбанки сглаживают курсовые колебания и влияют на общий уровень курса, стремясь не допустить сильного притока или оттока капитала. До кризиса МВФ неодобрительно смотрел на такие «фокусы», а теперь признает свою неправоту: «Действия центробанков были разумнее, чем их риторика».
Интересно, что бороться с возникновением пузырей путем увеличения процентной ставки центробанка Бланшар считает неправильным. Лучше придать контрциклическую функцию банковскому регулированию, тем более что им, как правило, тоже занимается центробанк. Требования к капиталу банков могут повышаться во время роста и снижаться во время кризиса. Аналогично могут меняться требования к ликвидности и к обеспечению кредитов. Например, если центробанку кажется, что ипотечный рынок перегревается, он может уменьшить отношение кредита к стоимости дома. По крайней мере, для кредитов, которые рефинансируют госагентства или которые выдаются госбанками.
Бланшар, конечно, видит негативные последствия роста общего уровня инфляции. Но рост с 2% до 4% не приведет к серьезным негативным последствиям, сказал он FT. Рост цен не отобьет охоты к инвестициям, если больше инструментов будут иметь доходность, привязанную к инфляции. А налоговую систему можно сделать более нейтральной к инфляции, если пороги налоговых ставок, величины вычетов и т.д. будут индексироваться вместе с ростом цен, пишет Бланшар. Пугает его больше всего, что с ростом инфляции в моду войдет автоматическая индексация зарплат вслед за увеличением цен. Что в общем-то было бы достаточно логично.
Но так не бывает: зарплаты никогда не поспевают за инфляцией. Поэтому она и считается налогом на бедных и на средний класс.
4% ЛУЧШЕ 2%, А 10% – СОВСЕМ ХОРОШО
Первым в ряду экономистов, аплодировавших Бланшару, оказался, разумеется, Пол Кругман. Давний критик «Вашингтонского консенсуса» удивился, что МВФ позволил Бланшару высказаться столь прямо. И добавил к аргументам Бланшара такой:
В долгосрочном плане трудно, очень трудно понижать номинальные зарплаты [можно не повышать, а понижать – тяжело]. Но если инфляция очень низка, то чтобы в целом зарплаты [в реальном выражении] росли, вам придется понижать оклады значительного количества работников. Поэтому более высокая инфляция позволит понизить безработицу, причем не на короткий промежуток времени, а достаточно устойчиво.
Кругман указывает, что наиболее неприятным доклад Бланшара будет не для Штатов, а для ЕС. В США инфляционного таргетирования никогда не было: ФРС, напоминает Антон Табах, заботится и о выпуске, и об уровне безработицы. Прямое таргетирование гораздо больше характерно для небольших стран и для Европейского центробанка. Европейцам было бы очень тяжело повысить темп роста цен, учитывая, что, как указал Кругман, на периферии ЕС цены и так растут гораздо быстрее, чем в Германии, Британии и Франции.
Кругманом список экономистов, которым понравилось предложение Бланшара, похоже, пока ограничивается. Правда, его поддержали журналисты The Economist. Они вспомнили, что Барри Эйхенгрин из университета в Беркли доказывал: после отказа от «золотого стандарта» именно девальвация и инфляция помогли Штатам избежать еще одной «Великой депрессии». Впрочем, чуть позже The Economist немного одумался и высказался о докладе Бланшара значительно более осторожно.
Прошлой весной–летом многие экономисты предлагали повторить этот маневр, утверждая, что небольшая инфляция вместе с девальвацией доллара – ровно то, что нужно США, чтобы снизить долговую нагрузку. Кеннет Рогофф из Гарвардского университета говорил, что Штатам помогла бы 6%-ная инфляция на несколько лет. А Грегори Мэнкью (тоже Гарвард) утверждал, что увеличить инфляцию – прекрасная альтернатива наращиванию бюджетных стимулов и росту госдолга. Ведь инфляция стимулирует людей немедленно тратить все заработанное, а это нужно для восстановления экономики. Разница, однако, в том, что Рогофф, Мэнкью, Эйхенгрин и другие говорят об инфляции как вынужденной мере, а Бланшар – как о добровольной долгосрочной стратегии.
Разумеется, в 4%-ной инфляции ничего страшного нет. Но почему Бланшар думает, что 4%-ная инфляция обеспечит центробанкам достаточное пространство для маневра, – удивляется экономист Майк Шедлок. Может, ее следует повысить до 6% или 8%? Так же рассуждает колумнист Bloomberg Каролин Баум. Если повышенная инфляция позволит нацбанкам сильнее снижать ставки, то зачем останавливаться на 4%? По этой логике 8% – лучше, чем 4%, а 10% – совсем хорошо! Начав повышать инфляционные ожидания (вдвое!), удержать их рост будет очень трудно, замечает директор по исследованиям Федерального резервного банка Атланты Дэвид Альтиг. Начав повышать инфляционную цель, инфляцию будет трудно остановить, говорит Джон Тейлор из Стэнфордского университета: «Если вы сказали «4%», то почему не 5% и не 6%?».
Между прочим, Альтиг, вообще, считает, что нулевая граница процентной ставки, из-за которой Бланшар соглашается ускорить инфляцию, – не проблема. Ведь через два квартала после снижения ставок ФРС до 0–0.25% американский ВВП начал расти. Кроме того, сам же Бланшар замечает, что когда на рынках – паника и обвал, процентный арбитраж перестает действовать. То есть изменение ставок перестает приводить к перетоку денег с одних рынков на другие. А это значит, что и ставки ФРС в этот момент перестают действовать, так что опускать их ниже и ниже не имело бы смысла.
Не остался незамеченным доклад Бланшара и в ФРС.
Хотя предложение [повысить общий уровень инфляции, чтобы дать центробанкам больше пространства для маневра] кажется разумной теорией заслуживающего доверия экономиста, я опасаюсь, что оно [всего лишь] оправдывает [предпринятые нацбанками] шаги для решения краткосрочных проблем, которые могут направить экономику по неправильному пути,
– сказал в понедельник президент Резервного банка Канзаса Томас Хениг.
Возможно, Хениг имел в виду Британию. Пару дней назад, отмечает Каролин Баум, глава Банка Англии Мервин Кинг был вынужден проинформировать канцлера Алистера Дарлинга, что рост цен в Британии составил 3,5% (при цели в 2%). Кинг уверен, что это – краткосрочный эффект, а не серьезное изменение инфляционных ожиданий.
ЦЕНТРАЛИЗОВАННОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
Шедлок заметил очень важную вещь. Предлагаемые Бланшаром изменения в экономической политике наделяют центробанки необыкновенно большими полномочиями. Они будут контролировать процентные ставки, определять инфляцию, требования к капиталу, цены активов (не превысили ли они опасный уровень) и, тем самым, уровень потребительских расходов. Центробанки становятся, тем самым, чем-то вроде советского Госплана.
Было бы высшей степенью идиотизма полагать, что командная экономика в стиле СССР может работать [в современной мировой экономике]. Однако именно это предлагает Бланшар,
– пишет Шедлок.
МВФ предлагает сомнительную методу – лечение подобного подобным. Только что дешевые деньги от ФРС привели к надуванию самого большого в истории пузыря (на рынке жилья США), – замечает Шедлок, – а теперь Бланшар предлагает нацбанкам дать миру еще больше дешевых денег (иначе инфляция не вырастет). И все это ради того, чтобы затем, когда вырастет новый пузырь, у тех же нацбанков стало больше инструментов борьбы с ним. Логика, однако! Реализация идеи Бланшара приведет к сумасшедшим темпам роста в течение нескольких лет, но все проблемы с излишней долговой нагрузкой и пузырями никуда от нас не уйдут, резонно замечает Дмитрий Александров.
А ведь увеличив предложение денег, центробанки обязательно будут способствовать надуванию еще больших пузырей. Нацбанк регулирует предложение денег, но он не может контролировать, куда они идут, замечает Шедлок в другой заметке, критикуя Кругмана. Как максимум, нацбанки могут лишь немного корректировать эти потоки. Так что повышенная инфляция первым делом отразится не в цене моркови и картошки, а, конечно, в цене инвестиционных активов.
Если бы МВФ и центробанки обращали больше внимания на цены жилья и финансовых активов, они бы не думали, что инфляция в современном мире слишком низка. Дело обстоит ровно наоборот. РЕКЛАМА закрыть
Борис Грозовский
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ЧТО СКАЗАЛ МВФ
Бланшар полагает, что придется отказаться от старой, докризисной политики, нацеленной на таргетирование инфляции на минимальном уровне через управление процентными ставками. Главным образом – потому, утверждает Бланшар, что более высокая инфляция нужна самим же денежным властям. Будь ее целевой уровень в развитых странах выше 2%, повыше были бы и процентные ставки. А значит, при наступлении кризиса у центробанков было бы больше пространство маневра – возможности снижать ставку, стимулируя экономический рост.
Речь о том, что в развитых странах инфляция должна вырасти с 2% до 4%. Про другие страны Бланшар ничего не сказал, но при пропорциональном росте в развивающихся странах индекс цен повысится, грубо говоря, с 4–5% до 8–10%, а в России – с 8–10% до 16–20%.
«Ограничения, связанные с нулевой границей процентной ставки, обошлись нам весьма дорого», – говорится в докладе. Если бы до кризиса ставки были повыше, а расстояние от них до нуля – побольше, государствам не пришлось бы так сильно залезать в долги.
Если бы у нас было больше возможностей играть с процентными ставками, нам, вероятно, не пришлось бы столь сильно использовать бюджетные стимулы.
– cказал Бланшар FT.
Контрциклическую политику Бланшар предлагает проводить не только за счет мер денежной политики. Шире должно стать участие в этом бюджета и финансового надзора.
Бюджетной политике тоже нужно большее пространство маневра. Тут выводы Бланшара более традиционны. Он предлагает усилить контрциклическую политику – то есть меньше наращивать бюджетные расходы во время экономического роста. С тем, чтобы во время кризиса государства могли увеличивать стимулирование экономики, будучи не так сильно связаны долгами. Для этого предлагается перенести акцент с «автоматических стабилизаторов» на «полуавтомат».
Автоматические стабилизаторы – это, например, пособие по безработице или прогрессивный налог на доходы: в период роста на пособия тратится меньше денег, поступление налога в это время выше, и наоборот. «Полуавтомат» – это, например, принятое заранее правительством решение, что если годовой индекс ВВП снижается сильнее, чем на 2%, то федеральный бюджет выделяет регионам определенную сумму на поддержку занятости, вдвое увеличивает пособия по безработице, а «АвтоВАЗу» перечисляет 30 млрд руб. Эта идея кажется весьма разумной: ее реализация позволит всем понимать, зачем сдерживаются расходы в период роста и на какую помощь можно будет рассчитывать в тяжелый час.
Попутно Бланшар оправдал вмешательство многих нацбанков в курсовую политику – тот вариант смешанного инфляционного таргетирования, к которому готовятся и российские денежные власти. Занимаясь инфляцией, многие нацбанки сглаживают курсовые колебания и влияют на общий уровень курса, стремясь не допустить сильного притока или оттока капитала. До кризиса МВФ неодобрительно смотрел на такие «фокусы», а теперь признает свою неправоту: «Действия центробанков были разумнее, чем их риторика».
Интересно, что бороться с возникновением пузырей путем увеличения процентной ставки центробанка Бланшар считает неправильным. Лучше придать контрциклическую функцию банковскому регулированию, тем более что им, как правило, тоже занимается центробанк. Требования к капиталу банков могут повышаться во время роста и снижаться во время кризиса. Аналогично могут меняться требования к ликвидности и к обеспечению кредитов. Например, если центробанку кажется, что ипотечный рынок перегревается, он может уменьшить отношение кредита к стоимости дома. По крайней мере, для кредитов, которые рефинансируют госагентства или которые выдаются госбанками.
Бланшар, конечно, видит негативные последствия роста общего уровня инфляции. Но рост с 2% до 4% не приведет к серьезным негативным последствиям, сказал он FT. Рост цен не отобьет охоты к инвестициям, если больше инструментов будут иметь доходность, привязанную к инфляции. А налоговую систему можно сделать более нейтральной к инфляции, если пороги налоговых ставок, величины вычетов и т.д. будут индексироваться вместе с ростом цен, пишет Бланшар. Пугает его больше всего, что с ростом инфляции в моду войдет автоматическая индексация зарплат вслед за увеличением цен. Что в общем-то было бы достаточно логично.
Но так не бывает: зарплаты никогда не поспевают за инфляцией. Поэтому она и считается налогом на бедных и на средний класс.
4% ЛУЧШЕ 2%, А 10% – СОВСЕМ ХОРОШО
Первым в ряду экономистов, аплодировавших Бланшару, оказался, разумеется, Пол Кругман. Давний критик «Вашингтонского консенсуса» удивился, что МВФ позволил Бланшару высказаться столь прямо. И добавил к аргументам Бланшара такой:
В долгосрочном плане трудно, очень трудно понижать номинальные зарплаты [можно не повышать, а понижать – тяжело]. Но если инфляция очень низка, то чтобы в целом зарплаты [в реальном выражении] росли, вам придется понижать оклады значительного количества работников. Поэтому более высокая инфляция позволит понизить безработицу, причем не на короткий промежуток времени, а достаточно устойчиво.
Кругман указывает, что наиболее неприятным доклад Бланшара будет не для Штатов, а для ЕС. В США инфляционного таргетирования никогда не было: ФРС, напоминает Антон Табах, заботится и о выпуске, и об уровне безработицы. Прямое таргетирование гораздо больше характерно для небольших стран и для Европейского центробанка. Европейцам было бы очень тяжело повысить темп роста цен, учитывая, что, как указал Кругман, на периферии ЕС цены и так растут гораздо быстрее, чем в Германии, Британии и Франции.
Кругманом список экономистов, которым понравилось предложение Бланшара, похоже, пока ограничивается. Правда, его поддержали журналисты The Economist. Они вспомнили, что Барри Эйхенгрин из университета в Беркли доказывал: после отказа от «золотого стандарта» именно девальвация и инфляция помогли Штатам избежать еще одной «Великой депрессии». Впрочем, чуть позже The Economist немного одумался и высказался о докладе Бланшара значительно более осторожно.
Прошлой весной–летом многие экономисты предлагали повторить этот маневр, утверждая, что небольшая инфляция вместе с девальвацией доллара – ровно то, что нужно США, чтобы снизить долговую нагрузку. Кеннет Рогофф из Гарвардского университета говорил, что Штатам помогла бы 6%-ная инфляция на несколько лет. А Грегори Мэнкью (тоже Гарвард) утверждал, что увеличить инфляцию – прекрасная альтернатива наращиванию бюджетных стимулов и росту госдолга. Ведь инфляция стимулирует людей немедленно тратить все заработанное, а это нужно для восстановления экономики. Разница, однако, в том, что Рогофф, Мэнкью, Эйхенгрин и другие говорят об инфляции как вынужденной мере, а Бланшар – как о добровольной долгосрочной стратегии.
Разумеется, в 4%-ной инфляции ничего страшного нет. Но почему Бланшар думает, что 4%-ная инфляция обеспечит центробанкам достаточное пространство для маневра, – удивляется экономист Майк Шедлок. Может, ее следует повысить до 6% или 8%? Так же рассуждает колумнист Bloomberg Каролин Баум. Если повышенная инфляция позволит нацбанкам сильнее снижать ставки, то зачем останавливаться на 4%? По этой логике 8% – лучше, чем 4%, а 10% – совсем хорошо! Начав повышать инфляционные ожидания (вдвое!), удержать их рост будет очень трудно, замечает директор по исследованиям Федерального резервного банка Атланты Дэвид Альтиг. Начав повышать инфляционную цель, инфляцию будет трудно остановить, говорит Джон Тейлор из Стэнфордского университета: «Если вы сказали «4%», то почему не 5% и не 6%?».
Между прочим, Альтиг, вообще, считает, что нулевая граница процентной ставки, из-за которой Бланшар соглашается ускорить инфляцию, – не проблема. Ведь через два квартала после снижения ставок ФРС до 0–0.25% американский ВВП начал расти. Кроме того, сам же Бланшар замечает, что когда на рынках – паника и обвал, процентный арбитраж перестает действовать. То есть изменение ставок перестает приводить к перетоку денег с одних рынков на другие. А это значит, что и ставки ФРС в этот момент перестают действовать, так что опускать их ниже и ниже не имело бы смысла.
Не остался незамеченным доклад Бланшара и в ФРС.
Хотя предложение [повысить общий уровень инфляции, чтобы дать центробанкам больше пространства для маневра] кажется разумной теорией заслуживающего доверия экономиста, я опасаюсь, что оно [всего лишь] оправдывает [предпринятые нацбанками] шаги для решения краткосрочных проблем, которые могут направить экономику по неправильному пути,
– сказал в понедельник президент Резервного банка Канзаса Томас Хениг.
Возможно, Хениг имел в виду Британию. Пару дней назад, отмечает Каролин Баум, глава Банка Англии Мервин Кинг был вынужден проинформировать канцлера Алистера Дарлинга, что рост цен в Британии составил 3,5% (при цели в 2%). Кинг уверен, что это – краткосрочный эффект, а не серьезное изменение инфляционных ожиданий.
ЦЕНТРАЛИЗОВАННОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
Шедлок заметил очень важную вещь. Предлагаемые Бланшаром изменения в экономической политике наделяют центробанки необыкновенно большими полномочиями. Они будут контролировать процентные ставки, определять инфляцию, требования к капиталу, цены активов (не превысили ли они опасный уровень) и, тем самым, уровень потребительских расходов. Центробанки становятся, тем самым, чем-то вроде советского Госплана.
Было бы высшей степенью идиотизма полагать, что командная экономика в стиле СССР может работать [в современной мировой экономике]. Однако именно это предлагает Бланшар,
– пишет Шедлок.
МВФ предлагает сомнительную методу – лечение подобного подобным. Только что дешевые деньги от ФРС привели к надуванию самого большого в истории пузыря (на рынке жилья США), – замечает Шедлок, – а теперь Бланшар предлагает нацбанкам дать миру еще больше дешевых денег (иначе инфляция не вырастет). И все это ради того, чтобы затем, когда вырастет новый пузырь, у тех же нацбанков стало больше инструментов борьбы с ним. Логика, однако! Реализация идеи Бланшара приведет к сумасшедшим темпам роста в течение нескольких лет, но все проблемы с излишней долговой нагрузкой и пузырями никуда от нас не уйдут, резонно замечает Дмитрий Александров.
А ведь увеличив предложение денег, центробанки обязательно будут способствовать надуванию еще больших пузырей. Нацбанк регулирует предложение денег, но он не может контролировать, куда они идут, замечает Шедлок в другой заметке, критикуя Кругмана. Как максимум, нацбанки могут лишь немного корректировать эти потоки. Так что повышенная инфляция первым делом отразится не в цене моркови и картошки, а, конечно, в цене инвестиционных активов.
Если бы МВФ и центробанки обращали больше внимания на цены жилья и финансовых активов, они бы не думали, что инфляция в современном мире слишком низка. Дело обстоит ровно наоборот. РЕКЛАМА закрыть
Борис Грозовский
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter