Мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для акций АФК «Система» и повышаем целевую цену с 18,78 руб. до 22,61 руб. на горизонте 12 мес. Потенциал роста составляет 16,6% без учета дивидендов.
АФК «Система» — крупный российский инвестиционный холдинг. Компания инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики.
Ключевыми и крупнейшими активами АФК являются «МТС», «Сегежа», «Эталон», «Озон», «Степь», «Медси», «Биннофарм», Cosmos Hotel Group, Sitronics.
Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых. Монетизация прибыльных текущих активов осуществляется в основном за счет получения дивидендов, продажи миноритарных долей и вывода компаний на биржу. Что касается новых приобретений, то АФК рассматривает покупку как значительных пакетов крупных, уже прибыльных активов, так и быстрорастущих перспективных активов.
В 2024 году АФК возобновила IPO непубличных активов. В прошлом апреле компания вывела на биржу «МТС Банк», дочернюю компанию «МТС». В планах Группы вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм». Вывод этих компаний в формате cash-out позволит сократить долговую нагрузку АФК.
Согласно обновленной дивидендной политике на 2024–2026 гг., по итогам прошлого года выплаты АФК могут составить 0,52 руб. на акцию, что предполагает доходность около 2,7%.
По результатам 9М 2024 выручка АФК «Система» увеличилась на 20,1% г/г, до 888,3 млрд руб., скорр. OIBDA — на 12,6%, до 246,4 млрд руб. Консолидированная чистая прибыль между тем упала на 92%, до 1,8 млрд руб., что связано с ростом процентных расходов.
Чистый долг корпоративного центра в 3К 2024 увеличился на 12,6% к/к в связи с осуществленными инвестициями и достиг 288,7 млрд руб. Средневзвешенная ставка по облигационному портфелю равнялась 13,6% годовых (против 11,5% на конец 2К 2024). Учитывая вероятное удержание ключевой ставки ЦБ на высоком уровне весь 2025 год, как и большой объем рефинансирования долга в 2025 году, мы ожидаем дальнейшего роста средневзвешенной процентной ставки АФК и, следовательно, увеличения процентных расходов.
При расчете справедливой стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей. Итоговую оценку сформировали четыре публичных компании и три самых крупных непубличных актива. Также был применен холдинговый дисконт в размере 55% и страновой дисконт в размере 10%.
Основные риски для АФК «Система» связаны с продолжительным удержанием высокой ключевой ставки в стране, колебаниями валютных курсов (от которых частично зависят результаты портфельных компаний и инвестиционная программа) и санкциями, которые затрудняют работу экспортно ориентированных бизнесов в портфеле холдинга. Отмечаем низкий уровень прозрачности в раскрытии корпоративной информации и отчетности.
Описание эмитента
ПАО АФК «Система» (далее — АФК «Система», АФК, Система, Группа) — крупный российский инвестиционный холдинг. АФК инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики, включая телекоммуникации, розничную торговлю, высокие технологии, финансы, лесную, деревообрабатывающую и целлюлозно-бумажную промышленность, коммунальный сектор, фармацевтическую промышленность, здравоохранение, сельское хозяйство, недвижимость, туризм и пр. Под управлением АФК находятся активы общей стоимостью более 2 трлн руб.
Крупнейший акционер АФК «Система» — ее основатель Владимир Евтушенков (доля 49,2%). Вторым по значимости акционером является его сын, Феликс Евтушенков, с долей 15,3% — это говорит о семейном бизнесе. Порядка 32,6% акций находятся в свободном обращении, а 2,9% — казначейский пакет, необходимый для сделок М&А.
Характеристики ключевых портфельных активов АФК
Факторы роста
Долгосрочные стратегические цели АФК:
Устойчивый рост акционерной стоимости и доходов.
Построение прибыльных и растущих компаний — лидеров своих отраслей.
Максимизация чистой стоимости активов под управлением.
Выплата дивидендов акционерам.
Повышение качества и эффективности корпоративного управления.
Привлечение внешнего капитала и новых активов под управление.
Если говорить более конкретно о том, как холдинг намерен работать с портфельными активами и способствовать раскрытию их стоимости, то можно выделить следующие ключевые направления:
Построение и непрерывное развитие бизнесов стоимостью более 100 млрд руб.
Реализация органических и неорганических (M&A, СП) возможностей роста активов.
Создание стоимости в активах за счет внутренних драйверов — усиления менеджмента, стратегического развития, трансформации бизнеса, операционных улучшений, оптимизации структуры капитала, цифровизации.
Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых.
Что касается текущих активов под управлением, то в зависимости от конкурентоспособности актива и привлекательности отрасли в целом предполагаются следующие варианты участия в управлении активом:
Монетизация через дивиденды и продажу долей.
Активные инвестиции.
Выборочные инвестиции.
Трансформация бизнеса и перезапуск с новой стратегией.
Что касается приобретения новых активов в управление, то холдинг рассматривает различные опции:
покупка значительных пакетов крупных уже прибыльных активов на долгосрочно привлекательных рынках с возможностью повышения акционерной стоимости и получения премии в оценке;
покупка быстрорастущих активов с прицелом на консолидацию отрасли или ее отдельных сегментов, реализацию эффекта масштаба и выход в новые сегменты.
Кроме того, холдинг интересуется инвестициями в технологические активы (прямые инвестиции в крупные пакеты технологических компаний) с возможностью создать новые современные цифровые быстрорастущие бизнесы, внедрить новые бизнес-модели, совершить прорыв в развитии ключевых технологий будущего. Монетизировать технологические активы АФК планирует через 3–7 лет с момента инвестиций.
В последние годы одним из предпочтительных способов монетизации активов для АФК «Система» стало их размещение на бирже и продажа миноритарных долей частным инвесторам с сохранением за собой контролирующей доли. В 2020 году на IPO вышел «Озон», а в 2021 году — «Сегежа», оба размещения можно считать весьма успешными. При этом сами новости о выводе «дочек» на IPO исторически являются сильным драйвером для котировок акций материнской компании.
В 2025 году АФК планирует возобновить IPO непубличных активов при улучшении рыночной конъюнктуры, о чем сообщают СМИ со ссылками на главу компании Тагира Ситдекова и крупнейшего акционера Владимира Евтушенкова. В планах Группы в этом году вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм», но это может произойти в различных формах, за счет вывода компаний на IPO или же за счет продажи неконтрольных пакетов отдельным инвесторам, хотя технически все три будут готовы к выходу на биржу. По словам Тагира Ситдекова, наиболее сильный интерес у инвесторов к компаниям «Медси» и «Степь», по ним даже уже есть конкретные предложения. В апреле прошлого года на биржу выведен «МТС Банк», который хоть и не принадлежит АФК напрямую, но является дочерней компанией «МТС».
Если говорить про более долгосрочную перспективу, то следующими кандидатами на привлечение новых инвесторов и даже IPO могут стать Sitronics и российская косметическая компания Natura Siberica, последнюю АФК на 100% консолидировала в начале 2023 года. Руководство Natura Siberica ставит своей задачей рост акционерной стоимости и выплату дивидендов. По словам Феликса Либа, генерального директора Natura Siberica, компания намерена достичь таких финансовых и операционных результатов, чтобы стать интересной для размещения на бирже и в конечном счете быть в одном ряду «с жемчужинами в короне» АФК «Система».
Риски
Можно выделить следующие риски, характерные для АФК в текущих рыночных и макроэкономических условиях:
Продолжительное удержание ключевой ставки в РФ на высоком уровне ведет к увеличению финансовых расходов по долговым обязательствам, с необходимостью рефинансирования большего объема долга под высокий процент.
Хотя ослабление рубля позитивно для экспортно ориентированных активов, для ориентированных на внутренний рынок компаний оно создает определенные проблемы и может привести к снижению спроса.
Высокая волатильность валютных курсов может негативно повлиять на инвестиционную программу Группы, поскольку значительная часть капитальных затрат тесно связана с иностранными валютами.
Санкционные ограничения, наложенные на Группу в конце прошлого года, могут продолжительное время ограничивать деятельность экспортно ориентированного бизнеса в портфеле АФК.
Группа может быть вынуждена признать значительную дополнительную сумму ожидаемых кредитных убытков из-за повышения кредитного риска по многим покупателям/контрагентам. Но оценить их размер сейчас не представляется возможным.
Долговая нагрузка
По Группе:
На конец 3К 2024 чистый долг АФК «Система» составлял 1 335,2 млрд руб. (+12% к/к). Долговой портфель Группы на 66% состоит из банковских кредитов, на 33% — из рублевых облигаций и на 1% — из еврооблигаций. Доля рублевого финансирования — 96%. Доля краткосрочных обязательств — 47%, долгосрочных обязательств — 53%.
АФК стремится, чтобы соотношение чистого долга к скорр. OIBDA у портфельных активов не превышало 3х. Для большинства компаний это условие выполняется, исключения — «Сегежа», «Степь» и «МТС».
Корпоративный центр:
По состоянию на 30 сентября 2024 года чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 288,7 млрд руб. с 256,5 млрд руб. на 30 июня 2024 года. В структуре долга 50% составляют облигации, 50% — кредиты и займы. И тут уже прослеживается негатив на фоне высоких процентных ставок. Так как компания регулярно рефинансирует свой долговой портфель, то средневзвешенная ставка по долгу существенно выросла — с 11,5% на 30 июня 2024 года до 13,6% на 30 сентября 2024 года.
Дивидендные выплаты
Ранее совет директоров АФК «Система» одобрил новую дивидендную политику на 2024–2026 гг., в соответствии с которой для 2024 года в качестве целевого определен размер дивиденда не менее 0,52 руб. на обыкновенную акцию (+27% к величине дивидендов, выплаченных в 2023 году). В 2025–2026 гг. размер рекомендуемых дивидендов может быть увеличен на 25–50% по отношению к предшествующему году с учетом всех факторов, влияющих на финансовое положение корпорации.
При существенном сокращении привлеченного корпоративным центром Группы внешнего долга совет директоров может рекомендовать направить на выплату дивидендов денежные средства в размере до 50% от величины чистого денежного потока за отчетный год.
Финансовые показатели
По результатам 3К 2024 выручка АФК «Система» увеличилась на 12,9% г/г, до 313,3 млрд руб. Главными драйверами роста выручки оказались гостиничный актив (+35% г/г), девелоперский актив (+26% г/г) и фармакологический актив (+23% г/г).
Скорр. OIBDA за отчетный период выросла всего на 5,4% г/г, до 84,3 млрд руб. Основной вклад в рост принесли девелоперский, агропромышленный и фармакологический активы с ростом на 82%, 49% и 44% соответственно.
Данные по чистой прибыли компания не предоставляет в отчетах за I и III кварталы.
Ключевые показатели за 3К и 9М 2024:
Ключевые показатели за 2017–2024 гг.:
Оценка
Для определения справедливой стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей:
Для публичных компаний («МТС», «Сегежа», «Эталон» и «Озон») ориентируемся на их текущую рыночную капитализацию.
Для наиболее крупных непубличных компаний («Степь», «Медси» и «Биннофарм») имеем возможность рассчитать оценочную стоимость бизнеса, основываясь на показателях LTM и среднеотраслевых мультипликаторах. Также применяем дисконт за непубличность в размере 50%.
Другие непубличные активы (Sitronics, Cosmos Hotel Group, БЭСК, «Система Венчур Кэпитал», «Бизнес-Недвижимость», компании рыбной отрасли, «Архыз», «Вологодский текстиль», «Мегаполис-Инвест», «Новый Инвестиционный Холдинг», Natura Siberica) в оценке не учитываются в силу различных факторов, таких как отсутствие данных для расчета, низкая стоимость бизнеса, отдаленные перспективы монетизации бизнеса.
Для оценки компании «Степь» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже компаниями «Русагро» и «Черкизово».
Для оценки компании «Медси» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже компаниями «Мать и дитя» и «ЕМС».
Для оценки компании «Биннофарм» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже компаниями «Промомед» и «Фармсинтез».
Оценка компаний «Степь», «Медси» и «Биннофарм»:
На последнем этапе оценки при расчете капитализации АФК применяем холдинговый дисконт в размере 55% и страновой дисконт в размере 10%.
По статистике, на мировых рынках холдинговый дисконт может варьироваться от 40–45% до 70%, он формируется под влиянием многих факторов. В данном случае мы учитывали следующие:
перспективы портфельных компаний и отраслей, в которых они оперируют;
какие активы являются компаниями роста, а какие — компаниями стоимости;
есть ли у холдинга контролирующая доля в портфельных компаниях;
получает ли холдинг дивиденды от портфельных компаний и выплачивает ли сам дивиденды акционерам;
прозрачность корпоративного управления, качество и полнота корпоративной отчетности;
долговая нагрузка материнской компании в текущих макроэкономических условиях.
Наша оценка предполагает целевую капитализацию АФК «Система» в 218,2 млрд руб. и целевую стоимость акции 22,26 руб. Исходя из потенциала 16,6% к текущей цене присваиваем рейтинг «Покупать» акциям АФК «Система».
Технический анализ
С конца декабря 2024 года акции торгуются в восходящем канале и сейчас находятся у его верхней границы. Возможет откат с текущих уровней до поддержки 17,3 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба