11 апреля 2025 Галицкий Алексей
Чтобы моя будущая книга получилась максимально понятной и полезной, я решил уже сейчас потренироваться и написать серию статей, о выборе платёжеспособных эмитентов, и какими навыками должен обладать инвестор. При чём написать так, как я привык за годы работы в школе, а именно, языком понятным даже самому неискушённому, в вопросах финансового анализа, читателю.
Предисловие
На фондовый рынок, в виду дешевизны займов, потянулись эмитенты всех мастей. В надежде заполучить «дешёвые» деньги, эмитенты не стесняются ничего, чтобы им помогло залатать свой дырявый бюджет в короткие сроки и недорого. Именно поэтому в современных реалиях все, кто у вас просит денег, как минимум «номер один» — так они пишут сами о себе, и что далеко от реальности.
Чтобы инвестор понимал, что без финансового анализа невозможно инвестировать без убытков, я приведу несколько статистических данных об эмитентах, представленных облигациями на фондовом рынке. Проблема дефолтов, из-за низкой платёжеспособности эмитентов, существует, и чтобы инвестировать без риска надо знать масштабы проблемы и уметь самостоятельно определять предбанкротное состояние компаний не обращая внимания на громкие имена и бренды.
На текущий момент мною мониторится 519 ныне здравствующих эмитентов облигаций и акций, и это число неустанно растёт. Каждую контору я анализирую 2 раза в год, чтобы отслеживать изменения в её финансовом состоянии и набираться опыта прогнозирования дефолтов.
Кроме того, мной изучены 249 контор, допустившие дефолты с 2008 года. Картина по эмитентам и дефолтам на 01.07.2024 года вырисовывается следующая:
Подавляющее большинство эмитентов облигаций — 85.2%, несут в себе потенциальную угрозу для вашего портфеля
14.8% — относительно надёжные компании, но требуют к себе внимания, как минимум 2 раза в год
68.2% эмитентов облигаций уже закредитованы в той или иной степени и продолжают набирать долги
47% всех дефолтов допущены конторами, ведущими финансовую деятельность, то есть компании, у которых активы – деньги и ничего другого нет. Что это за конторы и как их выявлять я расскажу в следующих главах.
Чем руководствоваться при выборе эмитента
Прежде чем инвестировать в того или иного эмитента, необходимо его тщательно изучить. В качестве получения информации об эмитенте, инвесторы как правило выбирают:
Новости
Презентации эмитентов и обзоры
Финансовую отчётность
Эти и другие источники имеют право на существование, но у всех их есть не только достоинства, но и недостатки. И задача инвестора не только получить информацию об эмитенте, но и максимально эффективно её использовать.
Новости
Так, новости, обзоры и презентации эмитентов просты, понятны каждому инвестору и легко усваиваются нашим мозгом без каких-либо интеллектуальных ломок, при этом, новости — самый неэффективный способ получения достоверной информации об истинном финансовом положении компании и её платёжеспособности. Дело в том, что в новостях, презентациях и других сторонних источниках, информация преподносится в структурированном виде с готовыми выводами, что способствует её лёгкому усвоению. При этом сделанные за нас и навязанные нам выводы, как правило, не отражают истинного положения дел, но успешно направляют нас по ложному пути.
Приведу вам личный пример из жизни, который помог мне преодолеть зависимость от новостей.
В своё время мне пришлось служить в Советской Армии и сроки службы совпали с началом перестройки в Союзе. Служить довелось мне за пределами СССР в условиях, которые до сих пор вызывают во мне негативные эмоции. Наш отдельный батальон стоял у чёрта на куличках и за время службы нам не полагались отпуска, увольнительные, посылки и другие блага. Почта приходила раз в неделю, а вместе с ней и газета Правда, которую я с сослуживцами перечитывали от первой полосы до последней.
Было очень интересно, как проходят перемены в Советском Союзе без нас. И о всех переменах о жизни страны я узнавал только из газеты. За два года зомбирования себя газетой Правда, я был на 100% уверен, что страна совсем не та, из которой я уехал, и люди в ней другие, перестроенные.
Перед дембелем я на полном серьёзе пишу домой письмо, в котором открыто и откровенно переживаю за то, что мне будет сложно вписаться в перестроенное советское общество. Я так и писал, мол не представляю, как у меня получится жить в новом обществе, ведь вы уже такие перестроенные, а я остался прежним, так как был отрезан от мира.
Согласитесь, бред полный, но новости сделали своё дело. Они направили меня туда, куда выгодно было меня направить газете Правда и всем за нею стоящими.
Каково было моё удивление, когда я вернулся в Союз. Были конечно небольшие изменения, но в целом, как всё было так всё и осталось и люди остались прежними.
Моя изоляция от страны и общества сослужили мне отличную службу. Я понял главное, что верить можно только тем новостям, которые лично можешь проверить. Если не можешь – не верь! Так ты убережёшь себя от навязывания тебе общего мнения, от которого ты будешь зависим и которое не всегда отражает истинное положение дел.
С тех пор я огульно новости не смотрю, не читаю каналы, не смотрю обзоры, так как это сильно влияет на формирование собственной точки зрения.
Многие инвесторы со мной захотят поспорить, что на новостях можно делать деньги и я с ними охотно соглашусь. Всё дело в том, что новости бывают разные и, если новость о дефолте конторы не вызывает сомнений, то в новости о бешенном росте эмитента хочется усомнится.
Исходя из всего сказанного, можно сделать первый вывод, который приведёт к уменьшению дефолтов в вашем портфеле
не интересуйтесь общественным мнением от слова совсем. Не интересуйтесь мнением аналитиков и экспертов, а используйте обоснованные факты, которые они могут вам предоставить. Факты вы всегда можете проверить, сопоставить с собственными знаниями в области и только на проверенных фактах вы можете сформировать свою непоколебимую точку зрения и принять правильное инвестиционное решение.
Презентации эмитентов и темпы роста
Презентация – ааафигительная вещь. С помощью грамотно составленной презентации достаточно просто завоевать доверие клиентов, покупателей и простого обывателя. Презентация даёт возможность убедить их в чём угодно и особенно в достоверности предоставляемой информации. Одним словом, презентация – это эффективный инструмент коммуникации, при условии тщательной подготовки.
Трудно представить, что в презентации докладчик будет использовать факты против себя. Собственно, презентация для того и создаётся, чтобы показать себя с самой лучшей стороны, и эмитенты этим здорово пользуются.
Спроси любого инвестора, что определяет рост компании и он без запинки ответит – выручка. Почему? Потому что «выручка» звучит из уст каждого первого эмитента. Я больше чем уверен, что любой заинтересованный в вас эмитент, будет в качестве основного аргумента, апеллировать именно к выручке. Если этого не произойдёт и эмитенты не упомянут выручку, как показатель успешности и финансового роста, то можете меня закидать камнями при встрече.
Кстати и не в тему. Анализ финансовой отчётности показал, что у части компаний, выручка коррелирует с ценой на акции особенно если дивы начисляются по РСБУ. Если вы первым изучите финансовый отчёт такой компании и выясните, что выручка выросла, то сможете неплохо заработать на акциях этой компании.
Но вернёмся к облигациям и выручке. Выручка – это стереотип, навязанный инвесторам эмитентами. Данный показатель лёгок в восприятии и наглядно показывает, как мощно растёт контора из года в год. Для усиления эффекта выручки, эмитент может использовать в презентации несколько малозначащих показателей, которые снизились в отчётном периоде. Например, выручка выросла на 9%, при снижении продаж на 4%. И все хором: — Ах, как круто. Какая честная и растущая контора. Однако к успехам компании это не имеет никакого отношения, но эффект достигнут. Эмитенту поверили, что он растёт.
Или возьмём лизинговую контору. То, что денег у нас нет, это вас не должно смущать, дорогой инвестор, зато у нас много миллиардный лизинговый портфель!!!
Ох и любят лизинговые конторы своим портфелем щеголять, а строители построенными метрами, а ритейлеры выручкой. Только всё это не деньги, особенно если на счетах по факту баранки.
Но вернёмся к выручке. На самом деле увеличить выручку не так сложно. Достаточно занять денег, закупить больше товара и увеличить продажи. И не важно, что часть денег заморозится в запасах, вторая часть в дебиторской задолженности. Важно, что рано или поздно запасы продадутся, а дебиторка погасится и это несомненно повлияет на рост выручки. Но есть один вопрос к конторе. Почему компания увеличила выручку не за счёт собственного капитала, а за счёт увеличения заёмного? Ответ прост, потому что собственный капитал компания значительно увеличить не может. Почему? Потому что чистая прибыль недостаточная, или выводится из бизнеса. Как говорится лучше синица в руках, чем деньги в чужом . Мало ли что с экономикой. Лучше выведем и пусть чистая прибыль греет собственный кошелёк, чем банковский счёт.
Исходя из выше изложенного можно предположить, что такого показателя как выручка недостаточно, чтобы оценить успешность компании и тем более недостаточно, если мы будем оценивать объёмы выручки, а не темпы её роста и за счёт чего они растут.
Кроме того, темпы роста выручки должны оцениваться на фоне других финансовых показателей, а именно темпов роста:
Активов
Чистой прибыли
Заёмного капитала
Рассчитать темпы роста не сложно используя ниже приведённые формулы. С этим справится даже школьник.
1. Выпишите из баланса компании, или её консолидированного отчёта, значения активов эмитента на начало (Анп) и на конец (Акп) периода.
Определите темпы роста (ТР) по формуле, %:
ТРактив = (Акп — Анп) / Акп * 100
Если значение больше нуля, то это означает, что компания увеличила в отчётном периоде свои активы, не важно за счёт чего, и теперь у инвестора есть все основания полагать, что контора развивается. Но… растёт контора только в том случае, если при этом выполняется условие п.2.
2. Выпишите за рассматриваемые периоды значения выручки (В), или совокупного дохода (СД)
и рассчитайте темпы роста выручки по формуле, %:
ТРв = (Вкп — Внп) / Вкп * 100
Если доходы от операционной деятельности не существенные, рассчитайте темпы роста совокупного дохода компании:
ТРсд = (СДкп — СДнп) / СДкп * 100
Темпы роста выручки или совокупного дохода должны превышать темпы роста активов. Это будет говорить о том, что наращивание активов в отчётном периоде, например, за счёт займов, привело к росту выручки за счёт их эффективного использования. Другими словами, если ТРсд > ТРактив > 0, то компания несомненно растёт. И это так, если выполняется третье условие.
3. Выпишите за рассматриваемые периоды значения чистой прибыли (ЧП)
и рассчитайте по той же формуле темпы роста чистой прибыли, %:
ТРчп = (ЧПкп — ЧПнп) / ЧПкп * 100
Если темпы роста чистой прибыли оказались ниже темпов роста выручки и активов, то грош цена всем лозунгам эмитента о том, что они №1 и увеличили свою выручку в 2, 3, 5 или 10 раз.
Контору, которая на протяжении последних 5 лет показывает неравенство
ТРчп > ТРсд > ТРактив > 0
можно считать успешной и ей доверять (но проверять!)
ТРчп > ТРсд > ТРактив > 0
можно считать успешной и ей доверять (но проверять!)
При этом, если ТРзк > ТРчп, ТРсд, ТРактив, то контора вам пудрит мозги своим ростом выручки. Контора не развивается, а выживает. И выживает эмитент за ваш счёт. Опережающие темпы роста долгов приведут контору к их критической массе и…. И не важно, что контора вам платит проценты, всему своё время.
Обратите ещё раз внимание на обложку этой главы. 👆
Не важно, что растут доходы, важно, какими темпами растут расходы.
Не важно, что растёт выручка, важно, как быстро растут долги, и что остаётся от чистой прибыли.
Не важно, что растёт выручка, важно, как быстро растут долги, и что остаётся от чистой прибыли.
Исходя из выше сказанного можно прийти к выводу, что единственно достоверным источником информации для инвестора может служить финансовая отчётность эмитента — индивидуальная или консолидированная, но об этом в следующей главе…
Финансовая отчётность
Как и у всего остального в этом бренном мире, у финансовой отчётности есть как достоинства, так и недостатки. Рассмотрим их подробнее.
Достоинства
Достоинства финансовой отчётности перед другими источниками информации очевидны, это:
Информация из первых рук
Информация прошедшая независимый аудит
Публикация в установленные законодательством сроки
Недостатки
Недостатки финансовой отчётности перед другими источниками информации менее очевидны, но они существуют и это:
Анализ отчётности требует от инвестора экономических знаний и навыка
Независимый аудит небезгрешен с вытекающими отсюда последствиями
Публикация отчётности постфактум с отсрочкой от 1 месяца до 1 года.
Несмотря на все недостатки финансовой отчётности, это, пожалуй, единственный и наиболее достоверный источник финансового состояния компании.
К сожалению, еженедельный и ежемесячный финансовый отчёт доступны только руководителю и недоступны инвестору, если конечно вы не напрямую инвестируете в компанию. Поэтому основной задачей для инвестора является необходимость научиться самостоятельно пользоваться промежуточной и годовой отчётность, и уже на базе самостоятельно проведённого финансового анализа прогнозировать дальнейшее финансовое состояния компании и сокращать собственные финансовые риски. В этом нет ничего сложного и вы можете научиться этому самостоятельно.
Обозначив достоинства и недостатки финансовой отчётности и поняв, что
финансовый анализ является основной и неотъемлемой частью успешного инвестирования
мы подошли к вопросу о том, какую отчётность анализировать.
МСФО или РСБУ
Всю бухгалтерскую отчётность можно разбить на три вида:
Индивидуальная
Консолидированная
Управленческая
Индивидуальная отчётность выполняет следующие функции:
информирование инвестора об общем финансовом положении отдельно взятого эмитента
контроль финансового состояния конкретной компании, её денежных потоках, роста активов, долгов и так далее.
В функции консолидированной отчётности входит информирование инвестора об общем финансовом состоянии холдинга.
В функции управленческой отчётности входит информирования руководства компании о текущем финансовом положении отдельно взятой конторы и/или холдинга.
Каждый вид бухгалтерской отчётности решает свои задачи:
Индивидуальная отчётность предназначена для:
Выявления конечного финансового результата – чистой прибыли (убытка)
Представления в надзорные органы
Выявления признаков банкротства
Консолидированная отчётность предназначена для:
Оценки характеристик финансового положения и финансового результата деятельности холдинга
Представления заинтересованным внешним лицам качественной финансовой информации
Управленческая отчётность предназначена для использования в управлении компанией руководителем или другим управленческим персоналом.
Таким образом из выявленных функций и задач финансовой отчётности можно сделать вывод, что наиболее пригодной для выявления компаний с низким финансовым состоянием с признаками банкротства пригодна индивидуальная отчётность.
К индивидуальной финансовой отчётности относится бухгалтерский баланс компании, отчёт о финансовых результатах и денежных потоках составленный по РСБУ. Поэтому,
если вы хотите инвестировать без дефолтов в своём портфеле, вы должны анализировать в первую очередь того эмитента, который у вас занимает деньги, а не всю группу компаний в которую входит эмитент
Отчётность по МСФО носит информативный характер и не подходит для выявления признаков банкротства отдельно взятой конторы, так как консолидированная отчётность показывает обобщённое финансовое состояние холдинга.
Такой вид отчётности удобен только тем, что инвестору не надо анализировать каждую компанию группы, однако, при индивидуальном анализе компаний группы можно выявить массу интересных вещей о каждой конторе.
Давайте теперь разбираться чем чревато принятие решающего инвестиционного решение по консолидированной отчётности.
Если проанализировать консолидированные отчёты разных групп, то подавляющее большинство отчётов будет положительным и привлекательными для инвестора. Тем более, что при составлении консолидированной отчётности можно поиграться циферками не в ущерб себе. Но, если не слепо верить консолидированному отчёту, а проанализировать ключевые компании группы индивидуально, то может оказаться, что внутри группы есть компания, или несколько компаний, которые наладом дышат и близки к банкротству.
Узнав об этом, инвесторы-приверженцы консолидированной отчётности убеждены, что предбанкротную контору, группа не бросит и в случае чего заплатит за неё долги, особенно если такая контора ещё и является эмитентом облигаций. Но это не так.
Во-первых, в моей практике не было прецедентов.
Во-вторых, дочерние структуры согласно ст. 6 ФЗ №14 (закон об ООО, для АО идентичен) не обязаны отвечать за долги материнской компании
В-третьих, всё по тому же законодательству, материнская компания вправе не брать долги дочек на себя. Кроме того, в случае банкротства дочерней компании или дочернего общества, материнская компания или общество понесут ответственность только в том случае, если кредитор сможет доказать в суде, что в несостоятельности дочерней структуры виновата материнская компания или общество. А это сделать будет практически невозможно. При этом, если имущество дочерней конторы покрывает долги, то все вопросы с материнской структуры снимаются.
Именно поэтому, в случае нужды в деньгах, внутри группы создаётся отдельная контора, которая и становится эмитентом облигаций. Таким образом холдинг сокращает финансовые риски и в случае невыполнения своих обязательств перед дочкой-эмитентом, спокойно ею жертвует.
Некоторые частные инвесторы наивно полагают, что в случае банкротства дочерней структуры, суд непременно вынесет вердикт о продаже как самого эмитента, так и компании, у которой доля в уставном капитале эмитента. Из того, что я сказал выше, можно быть уверенным в том, что такого никогда не будет. Кроме того, если долг солидный, то с большей вероятностью будет назначен в компанию кризисный управляющий, который постарается вывести контору из кризиса, но никто продавать из-за дочерней конторы материнскую не будет.
Если не убедил, то вот вам недавний пример – дефолт Росгеологии. Продадут Росгео? Нет. Может распродадут Росимущество, которому принадлежит 100% акций Росгео? Оставляю вопрос открытым, чтобы каждый инвестор ответил на него сам.
Поэтому, коллеги, прежде чем инвестировать в компанию, изучаем её отчётность по РСБУ и выявляем признаки банкротства. Если таковых нет, но компания входит в группу, изучаем отчётность хотя бы ключевых компаний группы. Если потенциальных банкротов нет, берём консолидированную отчётность, изучаем и принимаем окончательное решение, но при изучении индивидуальной отчётности каждой конторы группы, необходимость в консолидированной отпадает.
Консолидированная отчётность — отчётность для ленивых и для тех, кто привык доверять всем и никого не проверять
Исходя из вышеизложенного можно сделать вывод, что
никакого существенного преимущества консолидированной отчётности перед индивидуальной нет и быть не может. Консолидированная отчётность показывает общее финансовое положение группы, в то время как индивидуальная — финансовое положение каждого участника группы.
Индивидуальная и консолидированная отчётность — это как голубцы. Индивидуальная — обычный голубец, а консолидированная — ленивый.
Разобравшись с отчётностью эмитента, пришло время разобраться в том, какую функцию выполняет группа компаний (холдинг) и корпоративное управление в частности.
Если не тянуть кота за хвост, то анализ финансовой отчётности наводит на мысль, что холдинги, и корпоративное управление, себя дискредитировали. Сразу оговорюсь, что не все холдинги работают из рук вон плохо, но 90% из них явно убогие и неэффективные. В чём причина? Разберёмся в следующей главе.
Как выбрать эмитента облигации
Начиная новый бизнес, изначально никому неизвестно выживет ли он или нет. Поэтому риски надо сокращать и самый простой способ — раздробить бизнес на составляющие. То есть, создаётся несколько зависимых контор, у которых минимум 20% уставного капитала принадлежит материнской компании. Для чего это делается?
Как холдинги себя дискредитировали
Каждая контора выполняет свои функции. Если что-то пошло не по плану, то потеряв одну компанию группы, сам бизнес можно спасти. В этом и есть сокращение рисков компании. Если бы это было не так, то бизнес бы не дробился. Если кто из вас помнит или знает, то раньше завод имел независимых подрядчиков, субподрядчиков и т. п., а внутри предприятия были отделы: финансовый, снабжения, реализации и т.п. Почему так было? Потому что гарантом полноценного функционирования завода выступало государство. Государство выполняло главную функцию — обеспечение предприятия заказами и гарантированная реализация продукции. Государство субсидировало такие предприятия, а заводу не надо было думать, что что-то пойдёт не так.
Кто мешает компаниям сегодня так работать? Отсутствие гарантий со стороны государства и, как следствие, возникающие с этим риски. И самый главный риск – финансовый.
Так как финансовый риск самый лютый, он выводится в отдельную контру. То есть эта контора занимается поиском денег, занимает их, в частности у инвесторов, далее распределяет их по дочерним структурам и ждёт, когда последние заплатят ей проценты по займам.
Как правило, у такой конторы нет ничего кроме 10 тыс рублей уставного капитала, 1-2-х человека в штате и коврика «Welcome» на входе в помещение цокольного этажа.
С момента организации такой структуры, все финансовые риски лежат теперь на этой, никому не нужной, конторе.
Если случился форс мажор и дочерние структуры не смогли заплатить проценты, то финансовая структура, или любая другая в составе холдинга по другим причинам, дефолтнёт и будет объявлена банкротом. Холдин скажет: «-Э-э-э-ххх, не получилось» и забудет про этот казус.»
Но, справедливости ради, стоит отметить и положительную сторону холдингов. Изначально предполагается, что холдинг управляет денежными потоками группы, и что в этой структуре работают грамотные управленцы и люди финансово подкованные, и уж они точно знают, что надо делать, чтобы деньги не только искать и занимать, но и грамотно распределять и приумножать. То есть они знают, как деньги делают деньги.
Некоторые холдинги так и работают, но подавляющее большинство из мною изученных к грамотному управлению денежными потоками не имеют никакого отношения. Именно поэтому
вывод заёмных денег в отдельную структуру для большинства групп – это сокращение рисков, а не эффективное управление денежными потоками
Однако нас в первую очередь интересует сокращение собственных рисков, поэтому нам надо научиться выявлять финансовые конторы и инвестировать в них, или не инвестировать, строго по результатам анализа.
Как правило, около половины финансовых структур имеют в название слова, связанные с финансами. Например, Контора Финанс, Контора Капитал, Контора Инвест.
Это самый простой способ выявления финансовых структур, но он не даёт ответа на главный вопрос, а справляется ли структура со своими задачами и насколько эффективно?
Вычислить это не сложно и на примере мы разберём одну из финансовых структур, которая создана не с целью эффективного управления денежными потоками, а с целью сокращения финансовых рисков холдинга. Но об этом в следующей главе…
Зная, что некоторые холдинги, для финансирования группы, создают компании по привлечению денег с переносом финансовых рисков на инвестора, попробуем вычислить такие конторы по индивидуальной отчётности компании.
Напоминание.
Признаки надвигающегося банкротства можно определить только по индивидуальной отчётности.
За возврат долга отвечает тот, кому вы занимаете, а не третьи лица, которым отдаёт ваши деньги эмитент.
Как выявить эмитента под займы?
Анализ будем проводить по бухгалтерскому балансу используя следующий алгоритм.
Анализ строки баланса 1170 – Финансовые вложения
Анализ строки баланса 1240 – Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов)
Анализ строки ОФР 2110 – Выручка
Анализ строки ОФР 2310 – Доходы от участия в других организациях
Анализ строки ОФР 2320 – Проценты к получению
Анализ строки ОФР 2400 – Чистая прибыль
Финансовые вложения подразумевают, что эмитент держит эти средства в чём-то из ниже перечисленного:
во вкладах (долях) в дочерних организациях
в выданных процентных займах
в ценных бумаг
на депозитах
Для финансовых структур группы, наличие средств в строке 1170 говорит о том, что эмитент, скорее всего, ссудил эти деньги другим участникам группы и будет с этого иметь процент по займу. Эти финансовые вложения являются долгосрочными, то есть занимаются на срок от года до нескольких лет.
Всё выше перечисленное для строки 1170 будет справедливо и для строки 1240, за исключением того, что финансовые вложения в этом случае являются краткосрочными, со сроком вклада до одного года.
Для выявления истинного положения эмитента внутри холдинга, необходимо определить объём долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений (Vфв) относительно ресурсной базы компании по следующей формуле:
Vфв = (стр 1170 + стр 1240) / стр 1600 * 100
Подставив значения из баланса выше получим:
Vфв = (74.4 млрд + 7.8 млрд) / 87 млрд * 100 = 94.5%
Переведя результаты расчётов на русский язык можно утверждать, что основная цель эмитента – занять у вас денег для нужд холдинга.
Несмотря на то, что каждый бизнес создаётся для того, чтобы эффективно работать, зарабатывать и развиваться, структуры, являющиеся частью риск-менеджмента холдинга, заработками и эффективностью особо не блещут.
Анализ отчётности эмитента без труда это может доказать, если проанализировать строку 2110 и строку 2310 отчёта о финансовых результатах. Как правило в строке 2110 либо нули, либо незначительные значения относительно ресурсной базы компании. Это говорит о том, что операционная деятельность эмитентом не ведётся, а операционная деятельность – это то ради чего создавался бизнес и на чём он зарабатывает основные деньги.
Таким образом можно утверждать, что компания живёт и развивается за счёт чего-то другого. За счёт чего?
Анализ строки 2310 показывает, что в отсутствии операционной деятельности, эмитент не имеет доли в уставных капиталах других компаний группы, значит основной и единственный доход эмитента – проценты к получению от выданных ссуд, займов и кредитов.
А теперь, коллеги, кульминация. Давайте определим рентабельность активов (Rа) этой конторы и окончательно убедимся, что нам с ней не по пути. Для этого воспользуемся формулой:
Rа = стр 2320 / (стр 1170 + стр 1240) * 100
Подставив значения из баланса получим
Rа = 5.1 млрд / (74.4 млрд + 7.8 млрд) * 100 = 6.2%,
То есть, вложив 82.2 млрд рублей в другие конторы холдинга, эмитент заработал 5.1 млрд, что составляет 6.2% годовых. И у каждого из нас тут же возникает один и тот же вопрос: а не проще ли эти деньги пристроить в банк? Конечно проще и доходнее, но зачем тогда этот геморрой с холдингом? Может вы, господа не все доходы показываете? И если господа нас не обманывают и показывают все доходы, то тогда господа, оберегая основной бизнес, выращивают бычка-эмитента пичкая его долгами, которого с удовольствием сожрёт экономический кризис, когда придёт время.
В подтверждении этих слов давайте ещё рассчитаем рентабельность чистой прибыли,
Rа = 0.063 млрд / 82.2 млрд * 100 = 0.08%
Тут становится ещё грустнее. Это может говорить только об одном, эмитенту холдинг вернул ровно столько денег, сколько эмитент сам должен по займам и кредитам, а это значит, что группа денег не заработала и вынуждена скрести по сусекам, пока это ещё возможно.
Что же делать бедному эмитенту в этом, и в других случаях, если денег у холдинга будет в обрез? Ответ очевиден – искать инвесторов и занимать. И инвесторы займут, ведь эмитент так исправно платил проценты, что несомненно вызывает доверие.
По такой схеме, эмитент может работать годами, пока не накопит критическую, для себя, массу долга, которую не сможет погасить. У таких эмитентов нет никаких запасов и нет ничего, что можно было бы продать и вернуть долг. Все заработанные деньги они реинвестируют в холдинг, который тут же открестится от эмитента в случае, если тот допустит дефолт. Доказать, что эмитент допустил дефолт по вине холдинга практически невозможно.
Надеюсь, что теперь инвестору понятен риск инвестирования в финансовые структуры холдинга и он полностью отдаёт себе отчёт в том, что он инвестирует не в сам холдинг, а в отдельную его структуру. Кроме того, инвестор должен понимать, что холдинг – это не одно целое, это не монолит, это группа отдельных друг от друга юридических лиц пусть даже обременённых долевым участием в уставном капитале. Да они решают одну общую задачу, но каждая отдельная структура радеет только за свой кошелёк и преследует свои финансовые цели.
Теперь, когда отсеяны все мутные и нищие эмитенты, пришло время оценить платёжеспособность оставшихся, но об это в в следующей главе…
Как выбрать эмитента облигации
Теперь, когда мы понимаем назначение той или иной отчётности, когда нам известны риски инвестирования в финансовые структуры холдинга, пришло время перейти к числам, которые однозначно показывают финансовое состояние эмитента и дают возможность сравнить платёжеспособность компаний между собой.
Анализ финансового состояния по бухгалтерскому балансу
Я уверен, что каждый инвестор понимает, что заработать можно только на той конторе, которая сама умеет зарабатывать. Инвестирование в сомнительную контору, рано или поздно, приведёт к её банкротству, а вас к потере денег. Пусть не всех, но той её части, которая сократит доходность вашего портфеля, уж точно.
Таким образом, чтобы сократить риски дефолта и потери части прибыли, необходимо инвестировать только в те компании, которые на протяжении минимум последних 5-ти лет показывали хорошие финансовые результаты, а именно:
отсутствие убыточных периодов
отсутствие закредитованности
рост собственного капитала
рост выручки и чистой прибыли
отсутствие роста заёмного капитала
Если заёмный капитал растёт, то темпы его роста должны быть ниже темпов роста активов, выручки и чистой прибыли.
Если эмитент не растёт и у него нет стабильности в росте финансовых показателей, при этом отмечается стабильный рост заёмного капитала, то ни о какой стабильности в вашем кошельке речи идти не может.
Исходя из вышесказанного можно сделать вывод, что отобрать надёжного эмитента в свой портфель не так и сложно, но…
Как правило, надёжные эмитенты предлагают инвестору доходность по купону ниже, чем их менее успешные коллеги и тут жадность побеждает здравый смысл, и инвестор берёт на себя повышенные риски, порой не представляя, какие именно. Их несколько, но я остановлюсь только на самом главном – платёжеспособности эмитента.
Возникает вопрос, как неподготовленному инвестору самостоятельно определить уровень платёжеспособности конторы исходя из бухгалтерского баланса?
Часть инвесторов при виде финансовой отчётности приходят в ступор и начинают изобретать свои собственные способы оценки эмитента, однако, чтобы определить уровень платёжеспособности конторы, не надо иметь 7 пядей во лбу, достаточно воспользоваться простыми формулами, представленными ниже, но для начала нам нужно понимание, что считать и зачем.
Для того, чтобы понимать финансовые возможности компании, а также иметь возможность сравнивать одну контору с другой, нам потребуется представить способность компании платить по долгам в виде чисел. Поэтому мы будем оценивать:
Ликвидность по балансу
Абсолютную ликвидность
Промежуточную ликвидность
Текущую ликвидность
Общую платёжеспособность
Обеспеченность активов собственными средствами
Долю процентов по долгам к прибыли компании (ОФР)
Ликвидность по балансу
Ликвидность по балансу позволяет инвестору оценить возможности компании платить по долгам в разные периоды времени.
Каждая компания имеет различные виды обязательств с различными сроками их исполнения, а именно:
Срочные обязательства
Краткосрочные обязательства
Долгосрочные обязательства
Конечно, все обязательства имеют конкретные договорные даты погашения, но для понимания картины, мы будем использовать несколько размытые границы выполнения обязательств, так как договорные сроки нам неизвестны.
Таким образом, срочные обязательства – это те обязательства, которые нужна погасить прямо сейчас. Краткосрочные обязательства – это обязательства со сроком погашения в течение 1 года. Долгосрочные обязательства – со сроком погашения от года и выше.
Перед инвестированием в контору, инвестор должен иметь чёткое представление о том, сможет ли компания погасить прямо сейчас срочные обязательства в случае форс-мажора. Если да, то инвестируем, если нет, то, либо не инвестируем вовсе, либо берём на себя существующие риски.
Чтобы определить возможности компании платить по срочным долгам, воспользуемся формулой:
А1 = стр 1240 + стр 1250
которая позволяет сопоставить наиболее ликвидные активы к наиболее срочным обязательствам, а также формулой, которая позволит определить объём срочных обязательств:
П1 = стр 1520
Если А1 > П1, то мы можем с уверенностью сказать, что эмитент в состоянии погасить срочные долги в любой момент. Тем не менее, тут есть подводный камень.
Мы уже знаем, что в строке 1240 баланса, прописываются краткосрочные финансовые вложения. Если ликвидность обеспечена не денежными средствами, а финансовыми вложениями, то следует смотреть, что это за вложения. Если это ценные бумаги, которые можно продать без потерь в любой момент, то это одно, но если это финансовые вложения в другие конторы, то это совсем другое. Эти деньги эмитент не сможет высвободить здесь и сейчас, а только в сроки, оговоренные в договоре. Поэтому финансовые конторы, о которых я говорил выше, могут быть ликвидными за счёт краткосрочных финансовых вложений, что делает их ликвидными только отчасти. Учитывайте этот риск. Его придётся брать на себя.
Помимо срочных долгов, которые желательно отдать как можно раньше и быстрее, есть и краткосрочные долги, которые висят на конторе в течение года. Сможет ли компания погасить эти долги и за счёт чего, покажет расчёт по следующей формуле:
А2 = стр 1230
в строке 1230 прописывается дебиторская задолженность, то есть те деньги, которые должны эмитенту. В идеале, эти деньги поступают в сроки, оговоренные в договорах, на практике, в большинстве случаев, это не так. Если платёжеспособность контрагента не проверялась или проверялась плохо, то просрочки платежей – дело времени, а значит наступают такие моменты, когда эмитенту нечем заплатить по долгам. Такая ситуация называется кассовым разрывом (то есть деньги вроде есть, но они будут потом и кому-то придётся подождать) и это есть бич малого и среднего бизнеса. В большом бизнесе кассовые разрывы тоже существуют, но не в таких количествах, как у меньших собратьев. Тут хочется дать совет эмитентам — на дебиторскую задолженность надейся, но сам не плошай.
Тем не менее, если подошел срок погашения краткосрочных кредитов и займов, то способность его погасить будет зависеть не только от денег на счетах, но и на дебиторской задолженности, несмотря на то, что сроки могут не совпадать. В этом случае конечно фиксируется просрочка и пеня. Поэтому, чтобы просрочка не касалась нас, рассчитываем объём краткосрочных обязательств по формуле:
П2 = стр 1510 + стр 1550
и выясняем, покроет ли их дебиторская задолженность.
Если А2 > П2, то можно считать, что по краткосрочным обязательствам контора ликвидная.
Долгосрочные обязательства выполняются за счёт медленно реализуемых активов, а именно запасов. На самом деле всё несколько сложнее, но будем считать, если компания располагает достаточным количеством запасов, то у неё есть возможность погасить долгосрочные обязательства вовремя.
Оценить объём запасов и долгосрочных обязательств можно по формулам:
А3 = стр 1210 + стр 1220 + стр 1260
П3 = стр 1400 + стр 1530 + стр 1540
Если, А3 > П3, то можно считать, что по долгосрочным обязательствам компания ликвидна.
Если все три условия выполняются, компанию можно считать абсолютно ликвидной.
Если одно или два условия не выполняется, то баланс можно признать частично ликвидным или частично неликвидным. При этом, недостаток средств в одной группе может быть компенсирован избытком средств из другой группы. Например, недостаток денежных средств А1 может быть компенсирован дебиторской задолженностью П2, но это дополнительный риск, так как погашение дебиторской задолженности в необходимом объёме может не совпадать со сроками погашения кредиторской задолженности. В итоге кассовый разрыв, финансовые проблемы и новые краткосрочные или долгосрочные займы. Таким образом, в реальной ситуации
менее ликвидные активы не могут в полной мере компенсировать недостаток более ликвидны
Исходя из вышеизложенного, и чтобы инвестору исключить нежданчики от эмитента, следует ориентироваться только на ликвидные компании, в противном случае вы всегда будете гадать, придёт ли очередной купон или нет.
Анализ ликвидности баланса носит ознакомительный характер и даёт общее представление о платёжеспособности эмитента. Чтобы иметь полную картину финансовых возможностей конторы, следует общую ликвидность разбить на составляющие и в деталях оценить платёжеспособность эмитента по временным меткам. Но об этом в следующей главе….
Анализ ликвидности баланса рассмотренный в Главе VI, носит ознакомительный характер и даёт общее представление о платёжеспособности эмитента. Чтобы иметь полную картину финансовых возможностей конторы, следует общую ликвидность разбить на составляющие и в деталях оценить платёжеспособность эмитента по временным меткам.
Абсолютная ликвидность
Абсолютная ликвидность показывает, какую часть текущих обязательств предприятие способно погасить мгновенно за счёт финансовых вложений, собственных денежных средств и денежных эквивалентов. Под текущими обязательствами следует рассматривать срочные и краткосрочные обязательства.
Абсолютная ликвидность рассчитывается по формуле:
Лаб = А1 / (П1 + П2),
где А1, П1, П2 — группы активов и пассивов
Для российских предприятий, оптимальное значение абсолютной ликвидности находится в диапазоне от 0,2 до 0,5. Я проверил расчёты на сотне российских предприятий, как обанкротившихся, так и ныне живущих, и пришёл к выводу, что большая часть, 69%, «выживших» предприятий имела показатель абсолютной ликвидности именно в указанном диапазоне или чуть выше.
если денежные средства и краткосрочные финансовые вложения покрывают 20-50% текущих обязательств эмитента, то скорее всего эмитент будет в срок и в полном объёме их погашать.
Значение коэффициента ниже 0.2, свидетельствует о нехватке средств для исполнения текущих обязательств. Чем ближе это значение к нулю, тем выше вероятность дефолта. Но не факт, что дефолт будет 100%, особенно если контора имеет возможность перезанять денег и погасить наиболее срочные обязательства. Тем не менее, мы можем однозначно утверждать, что у эмитента нет «свободных» денег и вероятность просрочки платежа очень высока. Кассовые разрывы и отсрочки платежей у таких эмитентов — обычное дело.
Кстати, по коэффициенту абсолютной ликвидности можно понять насколько компания эффективная. Если рассчитанное значение более 0.5, то это говорит о том, что контора неэффективно управляет своими средствами. Если вы столкнулись с этим, то такая компания скорее всего нестабильная, у неё то густо, то пусто, сегодня платим, завтра занимаем.
Кроме того, если абсолютная ликвидность сильно больше 0.5, например, 50…100…500…, то скорее всего инвестор имеет дело с финансовой структурой, я бы даже сказал – с финансовой пирамидой.
Промежуточная ликвидность
Анализ промежуточной ликвидность даёт возможность понять, какую часть текущих обязательств эмитент может погасить не только за счёт денежных средств, краткосрочных финансовых вложений, но и дебиторской задолженности.
В связи с тем, что большая часть контор не умеют, или не знают, как оценивать финансовое положение контрагентов, то в процессе их сотрудничества выясняется, что у контрагентов найдётся 1000 + 1 причина задерживать погашение дебиторской задолженности. Поэтому большие объёмы дебиторской задолженности и её рост, обычное дело для российских компаний.
Тем не менее, есть бизнесы, которые в современных экономических реалиях строятся на дебиторской задолженности. Например, так работает более 90% лизинговых контор. Поэтому инвестору важно знать уровень промежуточной ликвидности и может ли она покрыть абсолютную, если последней не хватает.
Промежуточная ликвидность вычисляется по формуле:
Лпр = (А1 + А2) / (П1 + П2)
где А1, А2, П1, П2 — группы активов и пассивов
минимальное значение промежуточной ликвидности не должно быть менее 0.7, оптимальное – 1.
Становится очевидным, если абсолютная ликвидность недостаточная, то её можно компенсировать дебиторской задолженность, но если и промежуточная ликвидность ниже минимума, то инвестор берёт на себя повышенный инвестиционный риск.
Исходя из вышеизложенного, инвестору следует учитывать, что достаточное количество краткосрочных вложений и дебиторской задолженности не гарантирует своевременного погашения текущих обязательств. Они могут быть погашены, но с опозданием. Поэтому в идеальном случае отличным вариантом являются денежные средства на расчётном счёте эмитента. К сожалению, эмитентов с финансовой подушкой безопасности и резервным капиталом, очень немного.
Общая платёжеспособность
Теперь, имея о ликвидности конторы разрозненную информацию, пора собрать её воедино и представить в виде платёжеспособности эмитента. Сделать это не сложно, но для начала надо расставить приоритеты ликвидности.
Понятное дело, что деньгам по ликвидности нет равных, далее идут депозиты, векселя, облигации и другие высоколиквидные активы в том числе и краткосрочные вложения, которые можно без потерь трансформировать в деньги. За ними идут деньги, которые числятся на балансе эмитента, но лежат на счетах контрагентов. И наконец идут деньги, которые находятся «в товаре», как говорится.
Инвестор должен понимать, что сроки превращения этих активов в деньги разные, поэтому при расчёте общей платёжеспобности компании необходимо учитывать активы по степени ликвидности, а обязательства по срокам погашения. Для этого будем использовать коэффициенты.
Так ликвидность денежных средств примем за единицу, дебиторской задолженности за 0.5, а запасов за 0.3. Таким же образом распределим коэффициенты по срокам погашения, срочные обязательств примем за единицу, кредиторская задолженность за 0.5 и долгосрочные обязательства за 0.3. В итоге, формула расчёта общей платёжеспособности эмитента будет выглядеть следующим образом:
Поб = (А1 + А2 * 0.5 + А3 * 0.3) / (П1 + П2 * 0.5 + П3 * 0.3),
где А1, А2, А3, П1, П2, П3 — группы активов и пассивов.
Если общая платёжеспособность эмитента будет менее единицы, то такую компанию можно считать неплатёжеспособной.
И, если эта компания всё ещё работает несмотря на ваши расчёты, то это не потому, что вы ошиблись, а потому, что компания погашает обязательства за счёт новых займов и в ряде случаев за счёт переноса сроков погашения. То есть, долги компании растут, а сроки погашения передвигаются. Так может продолжаться очень долго, но сколько верёвочке не виться, а рано или поздно кредитору взбунтуются.
Разобравшись с платёжеспособностью эмитента, осталось рассмотреть ещё два случая, которые могут указывать на проблемы с платёжеспособностью эмитента и, как следствие, на возможный дефолт и банкротство, но об этом в следующей главе…
Разобравшись с ликвидностью эмитента, осталось рассмотреть ещё два случая, которые могут указывать на проблемы с платёжеспособностью эмитента и, как следствие, на возможный дефолт и банкротство. Необходимо вычислить, какая доля оборотных активов обеспечена собственными средствами и насколько болезненно для себя, эмитент погашает проценты по долгам.
Обеспеченность активов собственными средствами
Одним из косвенных индикаторов банкротства, на ряду с низкой ликвидностью и платёжеспособностью, является обеспеченность оборотных активов собственными средствами. Чем больше оборотных активов обеспечены собственными средствами, тем устойчивее эмитент в финансовом плане. Если большая часть оборотных активов приобреталась на заёмные деньги, то компанию ждут трудности.
Для того, чтобы рассчитать уровень обеспеченности оборотных активов собственными средствами, воспользуемся формулой:
ООАСС = (КиР – ВА) / (А1 + А2 + А3)
где КиР (капитал и резервы) = стр 1300, ВА (внеоборотные активы) = стр 1100, А1, А2, А3 — группы активов.
Если ООАСС отрицательная, то это может говорить только об одном –
компания не умеет работать на свои и предпочитает рисковать заёмными.
При банкротстве такой компании, ждать что после её продажи все её долги будут погашены в полном объёме не приходится.
Доля процентов по долгам к прибыли компании (ОФР)
И в заключении своего ликбеза, хочу поделиться тем, как определить в моменте, есть ли деньги у эмитента на выплату предстоящих купонов.
Для этих целей потребуется отчёт о финансовых результатах эмитента. В этом отчёте нас будет интересовать только две позиции (вариант I):
Стр 2200 – прибыль от продаж
Стр 2330 – проценты к уплате
В строке 2200 указана сумма до налогообложения, которую эмитент заработал в отчётном периоде за счёт операционной деятельности, а в строке 2330 отражена сумма, которую эмитент заплатил за пользование кредитами и займами.
Если проценты к уплате в 2 – 3 раза ниже прибыли от продаж, то можно считать, что долговая нагрузка компании низкая и проблем с выплатой процентов по кредитам и займам у неё не должно быть.
Если проценты к уплате соизмеримы с прибылью от продаж, то скорее всего эмитент скребёт по сусекам и выгребает последнее, чтобы погасить задолженности, либо использует новые кредиты для погашения прошлых.
Есть конторы, которые не ведут операционную деятельность и не имеют прибыли от продаж, в этом случае закрывают обязательства такие компании за счёт процентов к уплате от выданных займов участникам группы (вариант II), или за счёт доходов от участия в других организациях (вариант III). В этом случае и компания, и инвестор, в неё вложившийся, берут на себя повышенные инвестиционные риски, так как бизнес по принципу «отдадут мне – отдам я» крайне ненадёжен и максимально зависим от чьего-то успеха.
Итоги
Подводя итог вышеизложенного в восьми главах можно обозначить ключевые моменты для бездефолтного инвестирования.
Перед выбором эмитента исключаем влияние новостей, чужого мнения и презентаций контор на принятие решения. Пользуемся только собственным анализом. Не хватает знаний? Учитесь и только потом инвестируйте.
Анализируем эмитента и принимаем решение о покупке облигаций по индивидуальной отчётности. Консолидированную отчётность используем для предварительной оценки общего финансового состояния холдинга и возможности выполнения обязательств перед эмитентом.
Инвестируем только в компании ведущие операционную деятельность. Компании занимающие деньги, чтобы перезанять их другим, игнорируем или берём все риски на себя и верим, что ничего не случится. Ничего не случится только в 53% случаев.
Оцениваем ликвидность эмитента по балансу. Группы активов А1, А2, А3 должны быть больше групп пассивов П1, П2, П3 соответственно
Абсолютная ликвидность эмитента должна находиться в пределах 0.2…0.4, что соответствует 20-40% высоколиквидных активов от объёма срочных и краткосрочных обязательств.
Определяем промежуточная ликвидность, чтобы понять, есть ли у эмитента возможность закрыть недостаток средств за счёт дебиторской задолженности в случае недостатка высоколиквидных активов. Если результат менее 0.7 начинаем думать, а надо ли оно нам.
Вычисляем общую платёжеспособность эмитента. Если платёжеспособность от единицы и выше, то проблем у нас будет значительно меньше, а сон крепче.
Оцениваем спокойное будущее по коэффициенту обеспеченности оборотных активов собственными средствами. Чем больше оборотных активов финансируется за счёт собственных средств, тем радужнее будущее эмитента. Отрицательное значение коэффициента указывает на зависимость эмитента от заёмных средств.
Для окончательного спокойствия за свои инвестиции, оцениваем возможность эмитента выплачивать купоны и погашать бонды за счёт прибыли от продаж. Если прибыль от продаж минимум в 2 раза выше процентов к уплате, то вероятность своевременных выплат высока.
Для полноты картины и оценки перспектив возврата долгов, проводим расчёты, как минимум за три последних года, строим графики и смотрим на динамику финансовых возможностей компании. Хорошая компания будет показывать рост. Если динамика показателей нисходящая, то ваши инвестиции под угрозой. Если при этом эмитент продолжает занимать, то занимает он не на развитие, а на решение своих финансовых проблем.
Автоматизация расчётов
Учитывая то, что даже самый поверхностный финансовый анализ эмитента достаточно трудозатратен, можно рекомендовать инвестору проводить расчёты финансовых показателей с помощью Excel. Приведённые в главах формулы достаточно просты, поэтому автоматизация расчётов не должна вызвать особых трудностей, тем более, что я уже вам подготовил такой файлики и вы можете его скачать.
Надеюсь, что эта информация поможет вам в инвестировании и избавит вас от дефолтов и финансовых потерь.
Желаю всем инвестиций без риска.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба