27 марта 2025
Ключевые моменты
Большие рыночные заблуждения (BMD - Big market delusions) развиваются, когда инвесторы ожидают, что большинство ранних участников захватывающего нового рынка/технологии принесут огромную прибыль. Недавнее увлечение электромобилями (EV) демонстрирует трехэтапный цикл BMD: бешеное расширение, невероятно высокие оценки и болезненная консолидация.
Несмотря на всю шумиху вокруг EV (электромобилей), портфель традиционных автопроизводителей превзошел бы портфель, состоящий из EV, в период с конца 2020 по 2024 год, а простой портфель S&P 500 оставил бы позади их обоих.
Инвесторы, применяющие фундаментальный подход к рынку EV, например, определяющие размер своих ставок на основе выручки, а не рыночной капитализации, могли бы избежать худших потрясений.
Пузыри на фондовом рынке не растут из воздуха. Они имеют прочную основу в реальности, но реальность искажена заблуждением.
- Джордж Сорос
- Джордж Сорос
Отмотайте одометр назад до 2021 года, и революция электромобилей (EV) казалась неостановимой. Восхождение Tesla из нишевого автопроизводителя в титана Уолл-стрит вызвало спекулятивный ажиотаж. Когда автоиндустрия перешла на электромобили, инвесторы увидели возможность, открывающуюся раз в столетие, и влили миллиарды в EV-стартапы, в результате чего рыночная капитализация сектора выросла на 900% с 2020 по 2021 год.
Автомобильный бизнес был хорошо понятен. На протяжении более 100 лет он всегда был конкурентным и капиталоемким. И все же недавние новички, производители EV, собирались доминировать на новом большом рынке. Так казалось. Но большие новые рынки часто порождают «большие рыночные заблуждения», и трансформация EV не стала исключением.
Под оптимизмом скрывалась знакомая картина. Инвесторы были охвачены тем, что Корнелл и Дамодаран (2020) назвали заблуждением большого рынка (BMD): инвесторы оценивали каждую EV-компанию так, будто она будет победителем, и это противоречило фундаментальным экономическим принципам, согласно которым сумма частей не может быть больше целого.
Сейчас идет пересмотр рынка EV. Когда пыль осядет, останется лишь несколько игроков. Многие другие будут отправлены на свалку неудавшихся амбиций. Урок, как всегда, прост, но редко усваивается: Чем масштабнее повествование, тем выше риск переплатить за него.
Знакомое заблуждение: Безграничные победители
BMD укореняется, когда инвесторы верят, что большинство первых участников зарождающейся, быстро развивающейся отрасли добьются успеха - и успеха впечатляющего. Несмотря на то что технология, лежащая в основе отрасли, часто меняет мир к лучшему, для инвесторов доходность редко бывает ослепительной и впечатляющий провал, а не успех, скорее правило, чем исключение. Спекулятивные «пузыри» на протяжении всей истории повторяют эту рубрику. Железнодорожная мания XIX века послужила толчком к масштабным экономическим преобразованиям, но закончилась несколькими финансовыми паниками. В начале XX века в США появилось более 3 000 автопроизводителей, но выжили лишь немногие. Бум авиаперевозок в середине XX века привел к переменам в сфере путешествий, но большинство инвесторов в авиаперевозки остались без средств к существованию. Телеграфная, телефонная и радиоиндустрия прошли через одни и те же стадии: лихорадочное развитие, завышенная стоимость и болезненная консолидация.
Пузырь доткомов на рубеже тысячелетий ничем не отличался от других. Сколько из 10 самых дорогих технологических акций в начале 2000 года превзошли индекс S&P 500 в течение последующих 15 лет? Ни одна. Ноль. Ни одной. Через 20 лет только одной - компании Microsoft - удалось вырваться вперед, менее чем на 2% в год. Повествование о доткомах было абсолютно верным, даже если сроки были смещены: Интернет действительно переделал мир. Но большинство «неизбежных» победителей так и не смогли обеспечить неуклонный рост, на который рассчитывали инвесторы.
В каждом случае - с поездами, автомобилями, авиакомпаниями или Интернетом - революционная шумиха оказывалась верной. Ошибка заключалась в предположении, что преимущество на ранних этапах приведет к длительному господству. Стоимостные оценки взлетели до небес, когда инвесторы, очарованные видением, сделали ставку на обещание огромного рынка, а затем обнаружили, что конкуренция и капиталоемкость подрывают рентабельность. Сектор электромобилей, несмотря на его преобразующее обещание более экологичного будущего, является ярким примером этого правила.
Осторожно: EV-безумие впереди
К январю 2021 года шокирующие оценки, и безграничный энтузиазм инвесторов, связанный с сектором EV, стали финансовым эквивалентом мигающих желтых огней. В марте 2021 года мы предупредили, что индустрия EV в 2020 году будет обладать всеми признаками BMD. Наше предсказание оказалось верным.
Как показано на рисунке 1, компании сектора EV пережили стремительный взлет по сравнению с S&P 500. График построен в логарифмической шкале. Компания Tesla (фиолетовая линия) испытывала трудности на протяжении 2018 и 2019 годов, почти исчерпав запасы наличности и столкнувшись с проверкой со стороны регулирующих органов в связи с заявлением Илона Маска об обеспечении «финансирования» для перехода компании в частную собственность, но затем внезапно вновь набрала обороты. С мая 2019 года по январь 2021 года цена акций компании взлетела в 16 раз. За ней последовал и остальной сектор EV, так как за еще более короткий период цены на EV-компании, кроме Tesla, выросли на 800%.
Рисунок 1. Показатели компаний сектора EV относительно S&P 500 2018-2020
Эта история обрела самостоятельную жизнь. Инвесторы не просто делали ставки на будущее EV - они предполагали неизбежное доминирование на рынке и платили огромные мультипликаторы за компании с недоказанными бизнес-моделями и ограниченными производственными мощностями. На какое-то время это породило самоисполняющееся пророчество. Растущие цены оправдывали прошлые покупки и стимулировали будущие, отправляя акции EV на высоту, не подпитываемую фундаментальными показателями.
Tesla и Илон Маск: эффект «фонтана молодости»
Tesla остается слоном в комнате при любом обсуждении EV. Молодая компания по меркам автопрома, она древняя по сравнению с другими EV-компаниями. С прометеевской энергией Tesla начала путь к признанию EV в качестве жизнеспособной альтернативы традиционным автомобилям, работающим на бензине. Tesla разработала стратегию маркетинга в престижном, высокодоходном сегменте роскоши, добиваясь масштаба за счет вертикальной интеграции своих «гигафабрик» и одновременно заглядывая в будущее для производства автомобилей массового спроса.
Но, несмотря на успехи Tesla, ее рыночную капитализацию трудно соотнести с ее фундаментальными экономическими показателями. Tesla является самым дорогим автопроизводителем в мире, однако ее прибыль находится на среднем уровне, а рост доли рынка остановился к концу 2024 года. Как же тогда компания может стоить более 1 триллиона долларов?
У Маска есть готовый ответ: Tesla не следует рассматривать только как автомобильную компанию. «В долгосрочной перспективе я ожидаю, что Tesla Energy будет такого же или примерно такого же размера, как и автомобильный сектор или бизнес Tesla», - заявил он в 2019 году. В 2022 году Маск сказал: «Я думаю, что робототехника Tesla имеет потенциал стать более значительным, чем автомобильный бизнес со временем». В 2024 году он уточнил: «Tesla - это компания, занимающаяся искусственным интеллектом/робототехникой, которая многим кажется автомобильной компанией». Как отмечают Корнелл и др. (2024), в представлении Маска Tesla - это вечно молодая компания, преследующая огромные потенциальные рынки.
Маск призвал тех, кто рассматривает Tesla как компанию по производству электромобилей, не покупать ее акции. Возможно, покупка акций Tesla - это инвестиция в замечательные предпринимательские способности Маска. Если это так, то это может оказаться «полосканием и повторением» BMD, которая переходит от одного спекулятивного всплеска к другому. Однако многие проекты Маска, например SpaceX и The Boring Company, находятся в разных компаниях. Если робототехника также станет отдельной и независимой от Tesla, то экстравагантные амбиции Маска мало что дадут акционерам Tesla.
Все спекуляции о вариантах развития Tesla искажают рынок EV и затрудняют его оценку с учетом Tesla. Поэтому мы примем слова Маска за чистую монету и проанализируем сектор как с Tesla, так и без нее.
Пересмотр начинается
С тех пор как в 2021 году мы впервые взмахнули желтым предупреждающим флажком, рынок EV изменился, и пересмотр набирает обороты. Сегодня только Tesla сохранила свой подъем, в то время как многие другие компании, занимающиеся производством EV, потерпели неудачу или вовсе провалились. Шумиха, вызванная подъемом EV-стартапов, столкнулась с суровыми реалиями конкуренции, нехваткой капитала и неустойчивыми бизнес-моделями.
Предупреждающие знаки были очевидны с самого начала. Компания Nikola Motors должна была стать для отрасли «сигналом о неисправности двигателя». Прозванная «Tesla в сфере грузоперевозок», компания Nikola стала публичной компанией специального назначения (SPAC) во время бума SPAC 2020 года и ненадолго обогнала Ford по рыночной капитализации, несмотря на отсутствие жизнеспособного автомобиля. Но в сентябре 2020 года компания Hindenburg Research разоблачила Nikola как «изощренное мошенничество». Флагманский грузовик компании не был самодвижущимся; скорее, его просто скатили с холма в рекламном ролике. Удар был сокрушительным: оцененная в 15,5 миллиарда долларов в августе 2020 года, к концу 2024 года рыночная стоимость Nikola упала всего до 100 миллионов долларов.
Тем не менее инвесторы не стали тормозить, и мания EV, подпитываемая SPAC, пошла в гору. Каждый новый EV-стартап обещал переосмыслить транспорт, но большинство из них так и не смогло создать продаваемый продукт. Компания Electric Last Mile Solutions развалилась в течение года. Компания Lordstown Motors вышла на биржу в 2020 году, но к 2023 году закрылась после собственного отчета и расследования Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Компания Proterra подала заявление о банкротстве всего через два года после IPO в 2021 году. Fisker, Arrival и Lion Electric ненадолго взлетели, а затем потеряли актуальность. Canoo, еще одна «любимица» SPAC, вышла на биржу в 2020 году и обанкротилась к 2025 году.
Из тех EV-компаний, которые выжили, многие едва цепляются за жизнь. Lucid Motors была оценена в 38 миллиардов долларов, когда она вышла на биржу через SPAC в июле 2021 года. В 2023 году она продала всего 6 000 автомобилей, что намного меньше ожиданий. К концу 2024 года ее рыночная капитализация составляла 9,1 миллиарда долларов. Несмотря на поддержку со стороны суверенного фонда Саудовской Аравии, финансы Lucid остаются неустойчивыми.
Компания Rivian вышла на биржу с оценкой в 100 миллиардов долларов, но по мере того, как она сжигала наличность и боролась за масштабирование, ее капитализация к концу 2024 года упала до 13,6 миллиарда долларов. Ее валовая рентабельность -45% по состоянию на 3 квартал 2024 года свидетельствует о глубокой неэффективности. Volkswagen помог ей, выделив 5,8 миллиарда долларов, но долгосрочные перспективы Rivian остаются неопределенными.
Построенная на грандиозных идеях, легком капитале и вере в то, что восходящая волна поднимет всех игроков, иллюзия большого рынка EV теперь разрушена. Компании, некогда оценивавшиеся в миллиарды, превратились в копеечные акции или вовсе исчезли. Те, кто еще стоит на ногах, сталкиваются с жестокой реальностью: Масштабировать производство сложно, маржа очень мала, а конкуренция неумолима. В конце концов, большинство первых участников будут вспоминать не как первопроходцев, а как поучительные истории.
Рыночная оценка
Как ведут себя инвесторы на фоне нагромождения EV? На рисунке 2 показана динамика акций EV в период с 2021 по 2024 год. Сколько EV-компаний обогнали S&P 500 за один год? Одна, Lucid. За два или три года? Ни одна. Четыре года? Одна, Tesla, и то с трудом. Даже благодаря харизме Маска, его изобретательскому уму, платформе X, политическому влиянию и обещаниям новых рынков, помимо автомобильного, Tesla обошла S&P 500 лишь на 1% в год.
Рисунок 2. Показатели EV-компаний относительно SPX 2020-2024
Инвестор, в равной степени оценивший Tesla и восемь других EV-компаний из нашего исследования начала 2021 года, закончил бы 2024 год почти на 80% беднее, чем тот, кто просто вложил бы свои деньги в S&P 500. Кроме Tesla, BYD была единственной EV-компанией, которая оставила бы инвестора хотя бы с половиной богатства обычного инвестора в S&P 500. BYD также была единственной EV-компанией в начале 2021 года с соотношением цены к выручке ниже 10x. Цифры не лгут: Цена имеет значение.
На рисунке 3 показана связь между стартовой ценой и последующими результатами как среди традиционных автопроизводителей, так и среди EV. На диаграмме разброса соотношение цены к выручке из нашей статьи 2021 года (горизонтальная ось) и рост инвестиций в размере 100 долларов в каждую компанию с 2021 по 2024 год (вертикальная ось), оба показаны в логарифмическом масштабе. Расхождение между EV (оранжевый) и традиционными автопроизводителями (синий) рисует яркую картину.
Самые высокооцененные компании в 2021 году - те, что находятся дальше всех справа, - показали наихудшие результаты. Все они, за исключением Ferrari, были специалистами в области EV (Ferrari - самая правая из не-EV-акций). Инвестиции в размере 100 долларов в этих компаниях сократились до 53 долларов, что в среднем составило -46% прибыли.
Самые низкооцененные компании, расположенные дальше всех слева, в основном были традиционными автопроизводителями, и их положение было гораздо лучше. Инвестиция в 100 долларов выросла до 113 долларов, обеспечив доходность в среднем 13%.
Обе группы не смогли сравниться с S&P 500, который за четыре года вырос на 66%, в основном благодаря новейшей BMD - искусственному интеллекту (ИИ).
Рисунок 3. Высокие оценки = низкие будущие доходности
В относительном выражении инвестиции в традиционных автопроизводителей сделали бы инвестора более чем в два раза богаче, чем того, кто сделал ставку на EV, - всего за четыре года и по меньшей цене. По состоянию на январь 2021 года среднее отношение цены к объему продаж (выручке) у EV-компаний составляло ошеломляющие 145 по сравнению с 1,20 у традиционных автопроизводителей. Есть старая поговорка: Чем выше вы поднимаетесь (в соотношении цены к выручке), тем сильнее падаете. Пузырь EV сделал этот урок до боли очевидным.
В конце концов, шумиха не привела к прибыли. Более разумные по цене традиционные автопроизводители превзошли своих переоцененных коллег EV. Как и другие большие рыночные заблуждения, EV-пересмотр оставил мало победителей и много проигравших. Как же инвесторы могли избежать краха?
Цена имеет значение: Взвешивание по фундаментальным показателям
Те, кто оказался не на той стороне спекулятивных пузырей, часто уходят с тяжелыми уроками и облегченными кошельками. Тем не менее прямой, интуитивный подход может помочь смягчить иррациональное преувеличение, особенно на рынках, где часто преобладает страх упустить что-то (FOMO). Подобно тому, как азартные игры вознаграждают тех, кто делает ставки в соответствии с шансами, успешное инвестирование может зависеть от взвешивания портфеля на основе экономических показателей компании. Вместо того чтобы доверять рыночной оценке и покупать неправдоподобные истории роста, мы должны привязывать наши инвестиции к осязаемым показателям, таким как продажи, денежные потоки и балансовая стоимость.
До сих пор мы анализировали показатели акций EV по отдельности и как средневзвешенное значение, исключая Tesla. Что произойдет, если мы сохраним средневзвешенный показатель и добавим к нему два других метода взвешивания портфеля - рыночную капитализацию и фундаментально-взвешенный подход, основанный на продажах?
На рисунке 4 ниже показан рост трех портфелей по отношению к декабрю 2020 года. Все три портфеля взлетают во время повального увлечения EV в 2020 году. После этого их пути расходятся.
Рисунок 4. Показатели EV-компаний без TSLA
Портфель с равным весом (пунктирная синяя линия) и портфель с весом по капитализации (черная линия) падают почти синхронно. Они достигают пика в 2021 году на уровне около 140 долларов, а затем падают до конечной стоимости около 40 долларов к концу 2024 года, что составляет примерно -60% доходности с декабря 2020 года. Но что если распределить акции на основе доли компании в общем объеме продаж EV (в долларах), а не рыночной капитализации? Результат поразителен.
Портфель с фундаментальным весом (зеленая линия) также достигает максимума около 140 долларов в 2021 году, но демонстрирует более устойчивую динамику, чем его аналоги по весу и капитализации, до 2024 года. В октябре 2022 года он достиг минимума около 70 долларов, а затем восстановился до почти 110 долларов на конец 2024 года, что составляет почти 10-процентную доходность с декабря 2020 года. Несмотря на то, что фундаментальный портфель EV вряд ли стал победителем на фоне высоких показателей S&P 500, в конце периода выборки его стоимость была почти в два раза выше, чем у двух других портфелей.
Эти результаты подчеркивают важный вывод: Фундаментальный вес не только сдерживает влияние спекулятивных пузырей, но и позволяет инвесторам извлечь выгоду из реального долгосрочного экономического влияния сектора. Привязывая вес портфеля к фундаментальным показателям, инвесторы могут избежать ловушек переоценки и резких коррекций, которые часто за этим следуют.
Подъем китайских производителей электромобилей
Китай - важная часть истории EV. Китайские производители EV - это не бумажные тигры. Как мы уже отмечали в 2021 году, Китай обладает крупнейшим в мире внутренним рынком EV, что в сочетании с явными амбициями государственных планировщиков обещает нелегкую дорогу для потенциальных конкурентов. «Если не будет торговых барьеров, - предупреждал сам Маск, - «китайские производители электромобилей практически уничтожат большинство других автомобильных компаний в мире».
Китайские политики сочетают стимулы, субсидии, промышленную стратегию и, разумеется, контроль со стороны центрального правительства, чтобы создать экосистему с жесткой конкуренцией. Агрессивная государственная политика помогла создать передовую аккумуляторную промышленность, и теперь китайские аккумуляторы - самые дешевые в мире. Более того, благодаря глубоким и хорошо структурированным цепочкам поставок китайские компании, производящие электромобили, могут предложить интегрированный искусственный интеллект, бесперебойную связь и увеличенный запас хода аккумуляторов по ценам, с которыми западным автопроизводителям будет трудно сравниться.
Тем не менее, даже Китаю трудно получить сверхприбыль. Конкуренция настолько сильна, что, демонстрируя редкое единство, крупнейшие китайские EV-компании, как сообщается, объявили перемирие, чтобы избежать разрушительной ценовой войны. Но даже эти усилия не принесли облегчения, поскольку такие технологические гиганты, как Tencent и Huawei, подстрекаемые государственными плановиками, вышли на рынок, еще больше обостряя конкуренцию.
Для западных автопроизводителей, дешевые китайские автомобили представляют собой грозную и потенциально опасную проблему. Только огромные тарифы в США и Европе замедлили наплыв китайских электромобилей на эти рынки. Западные EV-компании, уже испытывающие трудности с получением денег, скорее всего, потерпели бы крах без государственной защиты. Однако эти протекционистские меры обходятся недешево: они повышают цены для потребителей, искажают рынки и уменьшают стимулы для отечественных автопроизводителей повышать качество своей продукции.
Навигация по будущему
Революционные технологии могут завораживать и часто обещают светлое будущее. Они могут предложить покупателям новые и лучшие возможности. Но они могут быть жестокими для инвесторов, особенно для тех, кто приходит на вечеринку поздно, после того как цены уже взлетели. Инвестор, вложивший деньги в EV в конце 2017 года, получил 363% прибыли к концу 2020 года. К тому времени, когда мы писали нашу статью в марте 2021 года, цены на акции уже отражали завышенные ожидания, и последующая доходность была ужасной.
В каждом конкретном случае инновации вдохновляют на точные рассказы о новой технологии и новых рынках. Но есть разница между зарождающимся большим рынком и иллюзией большого рынка. Первые сотрясают наш мир как минимум раз в поколение. Второй развивается, когда эти рынки оцениваются без учета того, что разрушители становятся разрушителями и что конкуренция неизбежно снижает цены и маржу. Когда это происходит, инвесторы неоднократно резко ошибаются в том, как акции будут оцениваться в будущем.
В этом нет ничего нового. От хлопкового джина до железной дороги, от телефона до персонального компьютера - большие рынки и революции, которые их вдохновляли, были реальностью, и новаторы, которые их возглавляли, часто становились очень богатыми. Но большинство инвесторов отставали от них. Те, кто купился на шумиху после того, как оценочные коэффициенты были заложены в цену совершенства, как правило, терпели большие убытки.
Трансформация автомобильного сектора под влиянием EV повторила эту модель. С первых дней существования отрасли жесткие требования к капиталу сделали практически невозможным достижение компаниями масштабов, необходимых для выживания, не говоря уже о получении огромных прибылей. Сегодня это так же верно, как и во время первых потрясений в автомобильной промышленности сто лет назад. Масштабная государственная поддержка производителей в Китае только подчеркивает жестокость конкуренции.
Фокус на фундаментальных показателях мог бы защитить инвесторов от заблуждений рынка EV. Например, портфели, взвешенные по фундаментальным показателям, а не по рыночной капитализации, могли бы избежать худшей просадки и смягчить ущерб для кошельков инвесторов.
Является ли ИИ следующим большим рыночным заблуждением? Возможно. Но об этом мы поговорим в другой раз.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба