27 марта 2025 Invest Heroes | Яндекс
Мы повышаем оценку справедливой стоимости акций c 7033 до 7405 руб./акцию: в основном в связи со сдвигом FTM периода (прогнозного периода для оценки) на 2025 г. В оценке мы учитываем прогнозную EBITDA’25 на уровне 253 млрд руб. (+34% г/г). Мы ждем, что Яндекс сможет выйти на такой показатель EBITDA за счет продолжения роста всех основных бизнес-направлений и, что важно, постепенного сокращения убытка в сегменте e-commerce.
Также в оценке мы учитываем дисконт в целевом мультипликаторе за высокий объем капитальных затрат в ситуации повышенной ставки. По итогам 2024 г. 66% EBITDA было направлено на приобретение основных средств и нематериальных активов.
С учетом этих предпосылок акции компании торгуются все еще с хорошей недооценкой (по 7x EV/EBITDA’25) и входят в список наших фаворитов. Мы по-прежнему смотрим на Яндекс позитивно с точки зрения инвестиционной привлекательности.
Риски. При этом важно понимать, что в контексте мирных переговоров есть риск для рекламного бизнеса Яндекса - возвращение Google (на который приходилось ориентировочно до ~20% рынка интернет-рекламы в 2021 г.) и прочих конкурентов (всего доля Яндекса на рынке интернет-рекламы с 2021 г., по нашим расчетам, выросла с 50% до 86%). В то же время мирный сценарий подразумевает возвращение рекламных бюджетов иностранных компаний, что будет в некоторой мере компенсировать этот негативный эффект для Яндекса, так как приведет к более быстрому росту рынка интернет-рекламы в целом.
Ниже приводим таблицу со справедливой стоимостью акций при разных сценариях. Мирный сценарий с базовым раскладом, по нашему мнению, предполагает, что Яндекс сможет сохранить 1/3 захваченной с 2021 г. доли рынка. Мирный сценарий с негативным исходом предполагает, что Яндекс потеряет всю приобретенную долю.
Любой из вышеописанных сценариев подтверждает актуальность нашего инвестиционного тезиса относительно акций (в самом негативном сценарии текущая рыночная цена акций Яндекса на справедливом уровне; инвест кейс не разрушается).
Актуальные прогнозы
Наши ожидания на 2025 г. Основные тезисы
В рекламном сегменте (Поиск&Портал) логично ожидать замедления темпов роста доходов в связи с замедлением темпов роста рынка интернет-рекламы в 2025 г. и отсутствием сильного роста доли Яндекса на этом рынке, как было в последние годы (за счет ухода иностранных конкурентов). Рост рынка интернет-рекламы базово ожидаем на уровне 17% (с учетом сохранения высокой ставки и замедления экономики).
В сегменте e-commerce (на уровне общей выручки обеспечил в 2024 г. не меньший прирост, чем поиск: ~100 млрд руб.) мы ожидаем также замедления роста на уровне выручки с учетом замедления темпов роста всего рынка (до 26% г/г, по прогнозу Data Insight). При этом на уровне EBITDA сегмент должен постепенно выходить в безубыток в ближайшие годы, что будет положительно влиять на общий показатель EBITDA компании (в нашей модели мы предполагаем выход на 1% рентабельности к концу 2026 г.).
Дополнительный вклад в рост общей выручки быстрыми темпами, вероятно, продолжат делать сегменты "Плюс и развлекательные сервисы" и "Прочие бизнес-юниты и инициативы" (облачные и образовательные сервисы, беспилотное такси и пр.)
На основании этих предпосылок мы прогнозируем общую выручку Яндекса в 2025 г. на уровне 1392 млрд руб. (+27% г/г), а EBITDA– на уровне 253 млрд руб. (+34% г/г).
Мирный сценарий
Возвращение иностранных конкурентов и рекламных бюджетов
В контексте мирных переговоров есть риск для рекламного бизнеса Яндекса - возвращение Google (на который приходилось до ~20% рынка интернет-рекламы в 2021 г.) и прочих конкурентов (всего доля Яндекса на рынке интернет-рекламы с 2021 г., по нашим расчетам, выросла с 50% до 86% в 2024 г.).
С одной стороны, поисковик Google работал в России все это время и сохранял своих пользователей, поэтому технически почва для возвращения есть и сделать это проще, чем другим бизнесам, которые полностью свернули свою деятельность. C другой стороны, чтобы компания возобновила бизнес в России (включила рекламные инструменты в своем поисковике и в YouTube) должны быть решены вопросы со огромными штрафами, наложенными на нее.
Также в этом сценарии могут быть разблокированы X (бывш. Twitter) и cоц. cети Meta* (Instagram, Facebook), но это возможно только в случае снятие ограничений на уровне регулятора.
Таким образом, в самом негативном сценарии Яндекс может потерять до 36% доли рынка интернет-рекламы. При этом базово мы считаем, что часть захваченной с 2021 г. рыночной доли компании удастся сохранить (по крайней мере 1/3 часть) за счет тех рекламных инструментов и возможностей, которые она предоставляет своим клиентам (которые уже привыкли к ним и получают за счет них понятный результат).
В то же время мирный сценарий подразумевает возвращение рекламных бюджетов иностранных компаний, ушедших c российского рынка в 2022 г. или прекративших инвестиции в маркетинг. По нашей оценке, при мирном сценарии с учетом возвращения этих бюджетов рынок интернет-рекламы в 2025 г. мог бы вырасти на 41% (для иллюстрации возвращаем все рекламные бюджеты иностранных компаний за год, в реальности ситуация может разворачиваться по разному).
Возвращение иностранных рекламных бюджетов будет в некоторой мере компенсировать негативный эффект для Яндекса от возвращения конкурентов, так как приведет к более быстрому росту рынка интернет-рекламы в целом (то есть доля Яндекса снизится, при этом рынок вырастет сильнее).
Ниже приводим таблицу со справедливой стоимостью акций при разных сценариях:
Базовый сценарий – это наша текущая оценка справедливой стоимости (без учета потенциального возвращения иностранных компаний).
Мирный сценарий с базовым раскладом, по нашему мнению, предполагает, что Яндекс сможет сохранить 1/3 захваченной с 2021 г доли рынка (это наша базовая оценка при мирном сценарии).
Мирный сценарий с негативным исходом предполагает, что Яндекс потеряет всю приобретенную за этот период долю.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба