• Экономика замедляется: в марте индекс деловой активности упал ниже порогового значения в 50, разделяющего рост и снижение в экономике
• Ожидаем помесячный профицит бюджета с марта и до конца года (отдают меньше, чем забирают в виде налогов). Профицит бюджета уменьшает спрос в экономике, что снижает инфляцию
• Не ожидаем давления на ОФЗ со стороны аукционов в 2025 г.: притоки от купонов и погашений гособлигаций балансируют объем размещения, а нефтегазовые доходы не влияют на планы по выпуску ОФЗ из-за бюджетного правила
• Топ в облигациях: длинные (свыше 10 лет) ОФЗ — потенциальный доход за год около 35-37%
• Топ в корпоративных облигациях: 2-й эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения 23%+ (YTM) — ожидаем доход 28–31% за год
• Индекс флоатеров и фонды денежного рынка, по прогнозам, принесут 20-22% за год
Инфляция замедляется, ЦБ ждет подтверждения устойчивости тренда
В I квартале 2025 г. ЦБ дважды сохранил ставку, но несколько смягчил риторику на фоне замедления инфляции в течение 3-х неполных месяцев подряд. По данным ЦБ, общая инфляция с учетом корректировок и приведенная к годовой в ноябре-декабре была на уровне 14%, ниже 10% в январе и ниже 8% феврале. Мы видим подтверждение этой тенденции в марте, поскольку инфляция смогла приблизиться к 6%. Ожидаем сохранение инфляции на достигнутых уровнях на фоне крепкого рубля из-за замедления кредитования, охлаждения экономики и бюджетного профицита в будущие месяцы.
В базовом сценарии ключевая ставка возвращается на уровень 16% к концу I квартала 2026 г., инфляция замедляется до 6-7%, кредитование также замедляется до менее 10 трлн руб., бюджетный дефицит не превышает 1%, а доходности индекса ОФЗ и длинных ОФЗ (более 10 лет) снижаются до 13,5% и 13% в 2025 г. соответственно.
Инфляция в деталях
В последние недели создалось впечатление, что инфляция существенно ускорилась с 0,06% до 0,2% за неделю. Однако ускорение (волатильность) по большей части пришлась на плодоовощную продукцию (картофель, огурцы, помидоры, капуста). Исключая плодоовощную продукцию и выравнивая веса по группам остальных продовольственных товаров, прочих товаров и услуг, видим ускорение инфляции с 0,08% до 0,13%, то есть почти втрое медленнее (не на 0,14%, а всего лишь на 0,05%). Иными словами, инфляция стабилизируется на низком уровне. Далее подробно поговорим почему ждем замедления инфляции.
Фактор замедления инфляции №1
Кредитование охлаждается под действием мер ЦБ
Падение или околонулевая динамика кредитного портфеля банков три месяца подряд, начиная с декабря, объясняется нежеланием части компаний брать кредиты по высокой ставке и погашением оборотных кредитов. Кроме того, действуют меры по ограничению рискованного кредитования, а также исчерпан запас по капиталу у большинства банков в 2024 г. (не могут наращивать портфель кредитов, поскольку сильно увеличивают риски в негативном сценарии).
В феврале кредитный портфель банков показал нулевую динамику (по фиксированному курсу): физлица -0,1 трлн руб., а компании +0,1 трлн руб. Ожидаем, что кредитный портфель компаниям может показать небольшой рост в марте и следующих месяцах из-за сезонности, но в целом подавленная кредитная активность сохранится.
В 2024 г. рост кредитного портфеля банков составил 18 трлн руб. или 9% от ВВП. Даже падение роста кредитного портфеля по итогам года с 18 трлн руб. до 8 трлн руб. может дать вклад в ВВП в размере минус 5% — очень много и соответствует сценарию жесткой посадки/рецессии. Поэтому ожидаем, что ЦБ не будет долго ограничивать кредитование ставкой и позаботится об экономической и финансовой стабильности. Сокращение кредитования ограничивает и спрос на импортные товары в долг, что укрепляет рубль и, возможно, является одной из основных причин сильного укрепления рубля в феврале-марте.
По данным СМИ, дилерские центры затоварены иномарками, которые были ввезены еще до введения утильсбора 1 октября 2024 г. На 1 апреля могло остаться около 300 тыс. таких машин при ежемесячных продажах в I квартале 2025 г. на уровне 50 тыс. Учитывая сезонное увеличение спроса в летние месяцы, склады иномарок могут быть распроданы только к июлю. Пополнение запасов будет только ближе к середине лета, что и должно повлиять на обесценение рубля ближе ко II половине 2025 г. Дилерам приходится достаточно тяжело в таких условиях: процентные расходы по содержанию таких складов составляют 2,5% в месяц при общей марже 5-6%. Это также грозит дефолтами в отрасли, если ЦБ не приступит к снижению ключевой ставки в I полугодии 2025 г.
Замедление кредитования не позволяет рублю обесцениваться, а высокая ставка на более длительный срок грозит увеличением кредитных рисков в банковском секторе.
Наращивание кредитования банковской системой, как в 2023–2024 гг., ограничено капиталом — буфером для поглощения неожиданных убытков в случае «черных лебедей». Сейчас он на пределе, у ВТБ нет запаса над минимальными требованиями, а Сбербанк рискует выплатой дивидендов, если кредитные риски в экономике увеличатся (норматив Сбербанка в целом совпадает с нормативом всей банковской системы). Ключевой ограничивающий фактор, общая достаточность капитала (Н1.0) банковской системы, находится на минимальных значениях за два года и уже вплотную подошел к внутренним ограничениям и условно максимальному регуляторному ограничению (минимальный уровень с максимальными надбавками) в 11,5%, а у ВТБ и к минимальному регуляторному ограничению в 8% (минимальный уровень без надбавок).
Таким образом, запас для дальнейшего опережающего роста баланса исчерпан: Сбер не станет, а правительство не даст ему рисковать своей устойчивостью для относительно небольшого увеличения активов и прибыли. Как правило, системно значимые банки (Сбер, ВТБ, Альфа, ГПБ, Т-Банк и прочие) в точке максимального перегрева экономики должны выполнять норматив 11,5% со всеми надбавками, но после 2022 г. ЦБ убрал надбавки, снизив норматив до 8%, а график возвращения до 11,5% сделал очень длительным. В итоге норматив должен увеличиться только до 8,5% к середине 2025 г.
Капитал банков близок к пределу, как и финансовая стабильность банковской системы, при увеличении кредитных рисков, а значит и дивиденды находятся в зоне риска в случае реализации «черных лебедей». Поэтому активного наращивания кредитования не ожидается.
Фактор замедления инфляции №2
Композитный индекс деловой активности (PMI) сигнализирует о рецессии
PMI рассчитывается по анкете для менеджеров по закупкам (Purchase Manager Index), которую рассылают 500-600 крупнейшим компаниям. PMI после сильного роста на бюджетных расходах в декабре-январе резко пошел вниз, снизившись до 49 пунктов в марте — ниже ключевого уровня 50 пунктов, разделяющего рост деловой активности (больше 50) и спад (ниже 50). Этому способствует замедление кредитования, снижение капитальных инвестиций компаниями, а также «изъятие денег» из экономики бюджетом в виде профицита. Ожидаем увидеть профицит бюджета уже по итогам марта 2025 г. Низкий спрос в экономике должен охладить инфляцию, укрепить рубль через сниженный импорт, что мы наблюдаем.
Более выраженное снижение индекса не случилось, поскольку участники опроса имели позитивные ожидания по спросу в будущем. По всей видимости, они имели в виду снижение ключевой ставки и/или улучшение геополитики. Однако в конце марта эти ожидания не оправдались, поэтому можем увидеть дальнейшее снижение PMI в апреле и мае.
Ключевая ставка начала действовать на экономику уже с III квартала 2023 г., согласно композитному индексу PMI, а в марте 2025 г. индекс впервые опустился в зону спада/рецессии (ниже 50 пунктов).
Фактор замедления инфляции №3
Большой профицит бюджета до конца 2025 г.
Дефицит бюджета в 2025 г. ожидается на уровне 0,5% от ВВП, или 1,2 трлн руб., при этом в январе-феврале дефицит был на уровне 2,7 трлн руб. (по предварительной оценке, по финальной — 3,8 трлн руб.). Поэтому ожидаем почти помесячного профицита бюджета до конца года. В общей сложности профицит достигнет около 1,5 трлн руб. В исторически профицитном марте он достиг уже 0,5 трлн руб. Эти деньги будут фактически изъяты из экономики до конца года.
Ожидаем околонулевой чистый приток на рынок ОФЗ в размере 0,2 трлн руб. В 2024 г. он составил минус 1,1 трлн руб. Мы считаем чистый приток как сумму процентных расходов по госдолгу 3,2 трлн руб. минус дефицит бюджета 1,2 трлн руб. и дополнительные нефтегазовые доходы, направляемые на покупку юаня в ФНБ (нефтяные «сверхдоходы») на 1,8 трлн руб. Итого 3,2-1,2-1,8 = 0.2 трлн руб.
Если дефицит бюджета увеличится, нужно будет выпускать больше ОФЗ?
Нет, из-за бюджетного правила. Вторая часть бюджетного правила не позволит увеличить расходы без соответствующего роста доходов, отличных от нефти и газа (утильсбор, акцизы, НДС, НДФЛ). Если цены на нефть упадут, снижение нефтегазовых доходов будет полностью компенсировано из ликвидной части ФНБ, согласно 1-й части бюджетного правила. На 1 апреля 2025 г. ликвидная часть ФНБ составила 3.3 трлн руб., но в мае-июне будет зачислено еще 1,3 трлн руб. накопленных в 2024 г., поэтому ФНБ может вырасти до 4,6 трлн руб., а с учетом возможного обесценения рубля превысить 5 трлн руб.
Что будет, если нефть опустится ниже $40 за барр. надолго?
В таких случаях начинается сокращение бюджета. Не стоит забывать и про золото-валютные резервы (ЗВР, в которые входит ликвидная часть ФНБ) в размере около $300 млрд или около 25 трлн руб. по текущему курсу.
Ожидается, что до конца 2025 г. почти каждый месяц будет профицитным, и профицит в общей сложности составит 1 трлн руб., а с учетом профицита в марте на 0,5 трлн руб. из экономики изымут 1,5 трлн руб. (0,75% от ВВП).
Ожидаемый доход в облигациях с фикс. купоном за 2025 г. 27-37% при покупке сейчас
Тренд на замедление инфляции сохраняется, и текущая просадка в облигациях — отличный момент для покупок. Доход за 2025 г. может превысить 30-40%. Ожидаем, что ключевая ставка снизится до 16% к концу I квартала 2026 г. и в среднем составит около 19,5% в 2025 г. Прогнозируем дальнейшее снижение ключевой ставки до 12% в I квартале 2027 г.
В этом случае доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:
27% по индексу ОФЗ при снижении доходности на 3% с 16,5% до 13,5%
35-37% по длинным 10-летним ОФЗ при снижении доходности на 3% с 16% до 13%
24% по индексу корпоративных облигаций Мосбиржи при снижении доходности на 5% с 21,5% до 16,5%, а спреда к ОФЗ на 3% с 4,5% до более нормального уровня 1,5%. Дело в том, что в Индексе МосБиржи большинство облигаций составляют эмитенты 1-го эшелона, которые до 2022 г. имели спред 0,5% к ОФЗ, а после 2022 г. — около 1%.
27% принесут облигации 2-го эшелона с рейтингом А с доходностью 27% при среднем сроке 1,1 год. Это на 10% выше индекса ОФЗ на 1-3 года (см. график ниже) при норме до 2022 г. 1-2%, а после 2022 г. — 1–3%.
28-31% принесут наши топ идеи в крепком и среднем 2-м эшелоне: Европлан 001P-09, Сэтл-Групп 002P-03, ЛСР 001Р-10, Новые технологии БO-02, Джи-групп 002P-06. Обращаем внимание, что в нашей подборке трое девелоперов. Мы считаем, что страх в отношении девелоперов преувеличен, и их денежный поток занижен в отчетности и аналитиками в 1,5-2,0 раза. Подробнее в наших отчетах по девелоперам и Самолету, описание эмитентов и ссылки на отдельные имена из нашего портфеля фаворитов в нашей подборке топ-идей.
22% может принести индекс флоатеров (облигаций с переменным купоном, который равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу). Условная доходность (если ключевая ставка останется 21% до погашения) индекса флоатеров — 24%, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 19%, поэтому доход за год может составить 24% - (21%-19%) = 22%.
20% могут принести фонды денежного рынка по аналогии с индексом флоатеров.
33-38% могут принести флоатеры отдельных «забытых» эмитентов для квалифицированных инвесторов: Джи-Групп, ВУШ, ПКБ, ГТЛК, АвтоФинанс Банк.
Ожидаем, что ставка снизится до 16% к концу I квартала 2026 г. и в среднем составит около 19% за год. Предпочитаем выпуски длинных ОФЗ с потенциальным доходом за год 35-37% и отдельных корпоративных эмитентов 2-го эшелона с фиксированным купоном с потенциальным доходом за год 28-31%.
Валютные облигации
Сезон замещения облигаций завершился в 2024 г. Дополнительного навеса предложения не ожидается, фьючерсные контракты на валюту нормализовались, поэтому считаем, что рынок валютных облигаций будет более-менее привязан к доходностям на зарубежных рынках. Политика ФРС и Китая будет все больше влиять на доходности валютных облигаций.
На конец I квартала 2025 г. доходности корпоративных и государственных замещающих облигаций в долларах США имели премию к доходностям американских гособлигаций соответствующей дюрации в размере 4,9% и 3,3%, соответственно (см. ниже). На конец декабря 2024 г. премии составляли 8,2% и 4,8%, соответственно, то есть премии за квартал сократились в 1,5 раза. Мы считаем, что покупка валютных облигаций в условиях предстоящего снижения ключевой ставки и текущего крепкого рубля при ожидаемом его ослаблении выглядит привлекательной. Доход долларовых бумаг может достичь 30-36% в рублях.
Премия в доходности долларовых валютных облигаций к гособлигациям США сократилась в 1,5 раза за I квартал. Покупка валютных облигаций в условиях ожидаемого снижения ключевой ставки и текущего крепкого рубля при ожидаемом его ослаблении выглядит привлекательной.
Среди валютных облигаций наиболее интересны корпоративные
По нашим оценкам, курс рубля в 2025 г. будет вблизи 101/$. Начало обесценения рубля ожидаем уже в апреле-июне на фоне расчетов по низким ценам на нефть, а также пополнения запасов импортерами после очень медленной распродажи товаров, купленных во II-III кварталах 2024 г. (пример с автодилерами приведен выше).
Интересная идея — зафиксировать высокие доходности в длинных валютных облигациях корпоративных эмитентов в долларах США. На коротком сроке привлекательнее выглядят валютные облигации в китайских юанях, так как потенциал снижения доходностей облигаций в юанях больше чем у доходностей долларовых бумаг. На графике видно, что премия доходности индекса в CNY к гособлигациям Китая составляет 4,8%, а спред между доходностью индекса в долларах США и американскими трежерис — 3,6%.
Премия доходности индекса в CNY к гособлигациям Китая составляет 4,8%, а спред между доходностью индекса в долларах США и американскими трежерис — 3,6%. Считаем интересной идею зафиксировать высокие доходности в юаневых облигациях на короткий срок, а покупку валютных облигаций в долларах США рассмотреть в качестве долгосрочных инвестиций.
На горизонте года снижение доходностей валютных облигаций мы ожидаем на уровне 1-1,5% на фоне смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России и сокращения ставки ФРС. Последнее влияет на доходности американских госбумаг, которые исторически служили ориентиром для валютных облигаций на российском рынке, но в настоящее время это влияние лишь косвенное из-за нарушения валютных потоков.
Спекулятивно с учетом роста тела облигации наиболее привлекательными на срок 12 месяцев выглядят облигации в долларах США эмитентов 1-го эшелона Газпрома и Металлинвеcта:
Газпром с погашением в 2037 г. Потенциальный доходом при сокращении доходности на 1,3% с 7,3% до 6,1% может составить 16% в долларах США [8,3*1,3% + 6% = 16%, где 8,3 – дюрация] или 36% в рублях.
Металлоинвест с погашением в 2028 г. Потенциальный доход при сокращении доходности на 2,4% с 7% до 5,3% ожидается свыше 13% в долларах США [3,3*2,4% + 4,6% = 13%, где 3,3 — дюрация] или 32% в рублях.
Доход за год в рублях по облигациям отдельных эмитентов выглядит привлекательнее, чем показатели по индексу облигаций в долларах США — доход за год около 30% в рублях.
На более длинный срок зафиксировать высокую доходность можно в эмитентах 2-го эшелона: ПИК с YTM 10,4% и погашением в ноябре 2026 г., а также ГТЛК с YTM 8,5% и погашением в марте 2027 г., или с YTM 8,4-9,1% и погашением в феврале 2028 г. или 2029 г. В 1-ом эшелоне интересен Газпром с YTM 7,6% и погашением в 2030 г.
Отдельно отметим новый выпуск компании Полипласт, перспективного эмитента со средним рейтингом А-.ru от НКР. Полипласт лидирует в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, и занимает свыше 50% рынка в ключевых сегментах. Компания имеет повышенную долговую нагрузку: Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. При смягчении ДКП компания выступит явным бенефициаром, поскольку 80% долга привлечено в рублях по плавающей ставке. Выпуск с погашением в 2027 г. предлагает YTM 10,3%.
Среди долларовых бумаг спекулятивно на срок 12 месяцев выделяем облигации Газпрома с погашением в 2037 г. — доход за год может превысить 16% в долларах США или 45% в рублях. Долгосрочно привлекательны Полипласт YTM 10,3%, ПИК с YTM 10,4%, ГТЛК с YTM 8,4-9,1%.
Среди коротких облигаций в юанях отметим новые выпуски Металлоинвеста и Акрона на срок до 2 лет. Эмитент 1-го эшелона, Металлоинвест, предлагает доходность 7,3% до погашения в феврале 2027 г. Эмитент 2-го эшелона Акрон предлагает YTM 8,6% до погашения в марте 2027 г. Доход за год по инструментам составит 7,7% для Металлоинвеста и 9% для Акрона, что эквивалентно 26% и 27% потенциального дохода в рублях (при относительной стабильности юаня к корзине валют около текущих уровней).
Доход за год в рублях по облигациям отдельных эмитентов в юанях находится на уровне соответствующего показателя по индексу облигаций в юанях около 35% в рублях.
Новые выпуски Акрона и Металлоинвеста в китайских юанях интересны на срок до двух лет с YTM 8,6% и 7,3%, соответственно.Доход за год по инструментам составит 7,7% для Металлоинвеста и 9% для Акрона, что эквивалентно 26% и 27% потенциального дохода в рублях.
Риски для прогнозов
Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчивость инфляции. Если она вырастет до уровня более 10% в течение всего года, то ставка может быть сохранена или повышена. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $50/барр., а рубль обесценится более чем до 110/$ на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба