Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в валюте. 25 апреля 2025

На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Крепкий рубль поддерживает привлекательность валютных облигаций. Состав портфеля прежний.

Главное
ФРС не будет торопиться снижать ставку, российские валютные облигации все еще привлекательны

Речь главы ФРС оказалась в фокусе на прошлой неделе. Глава ФРС Джером Пауэлл отметил, что больший, чем предполагалось, уровень тарифов может сильнее ускорить инфляцию и замедлить рост экономики США. Пауэлл отметил, что ФРС продолжает таргетировать высокую занятость и стабильность цен, а для принятия решения по изменению фискальной политики нужно больше данных. Рынок по-прежнему закладывает три снижения ставки ФРС с шагом по 25 базисных пунктов (б.п.), начиная с июня. Ожидаемая ставка на конец 2025 г. составляет 3,5–3,75%, напомним, что сейчас ставка на уровне 4,25–4,5%.

Российские валютные облигации пока остаются привлекательными в условиях крепкого рубля, но обладают потенциалом к снижению на среднем и длинном сроке. Валютные гособлигации России в настоящее время предлагают доходность несколько выше нормального исторического уровня со спредом 150–200 б.п. к американским трежерис на среднем и длинном сроке.

Эмитенты и выпуски

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимающий первое место по вводу жилья (1,7 млн м кв жилья введено в 2024 г.), но уступающий по объемам строительства только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве).

По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA 22% — на среднем по рынку уровне. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. Акционеры: у Сергея Гордеева 15%, а других, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 9,5%, а также спред к Россия-2026 в размере 5,1%. Считаем, что риски ПИКа сильно переоценены на фоне негативного взгляда на сектор девелоперов, ожидаем сужения спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может превысить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 9,5%.

Полипласт —лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 11%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность сохранится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может превысить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 11%.

НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.

Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.

Выпуск 001Р-02 имеет доходность на 0,1% выше доходности облигаций Россия-2029-З. Доход может составить до 4% за полгода, или 8% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 6,3%.

СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочие продукты. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.

Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 0,6%, ожидаем доход до 3,8% за полгода, или 7,6% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 6,7%.

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 11,7%.

С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,3%.

ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,1%, потенциальный доход за год — 14%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Доходность к погашению (YTM) — от 7,1% до 11,7%.

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля.

Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 2,5%, ожидаем потенциальный доход 5% за полгода или 10% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 8,4%.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, в идеальных условиях может погасить долг за два года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,1%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК с YTM 7,4%. Потенциальный доход в CNY может превысить 4% за полгода и 8% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 8,1%.

Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. EBITDA составила 48% в 2023 г., на уровне среднего по сектору, 84% приходится на производство железной руды. Металлоинвест, по оценкам за 2021 г., находился во 2-м квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним.

Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1.8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 0,5–1% и потенциальный доход в CNY свыше 3,5% за полгода и 7% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 7,3%.