Икс 5 - покупка на 5 звезд

В начале года завершился процесс принудительной редомициляции X5 и начались торги акциями новой головной компании. Уже в конце марта были анонсированы стратегия и дивидендная политика группы, на основе которых мы пересмотрели наши прогнозы. Ожидается, что продажи X5 продолжат расти быстрыми темпами более 20% в текущем году и с CAGR 17-18% в 2025-2028 гг. Это должно позволить компании оставаться лидером на российском рынке продовольственной розницы и наращивать контролируемую долю. Рентабельность, скорее всего, будет находиться под давлением в ближайшие годы, но улучшится в среднесрочной перспективе. Ритейлер будет направлять значительные средства на экспансию, внедрение новых технологий и развитие своего CVP, что приведет к формированию более высоких капитальных затрат в ближайшие годы.

Прогнозируемый рост продаж при этом позволит обеспечить стабильную генерацию денежных потоков даже в условиях высоких расходов. В текущем году компания может выплатить около 1 тыс. руб. на акцию дивидендов, что обеспечит рекордную для рынка доходность порядка 28%. Беря во внимание анонсированную дивидендную политику, мы полагаем, что у X5 будет возможность выплачивать не менее 450 руб. на акцию в последующие годы, постепенно увеличивая сумму. С учетом имеющихся вводных, в том числе привлекательных мультипликаторов, мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги ритейлера. Наша рекомендация для акций X5 — «Покупать», а целевая цена установлена на уровне 4 320 руб. за бумагу.

Согласно нашему прогнозу, выручка X5 в этом году увеличится на 20,7% г/г против 24,2% г/г в 2024 г. Этому будет способствовать позитивная динамика сопоставимых продаж и увеличение торговой площади на 7,9% г/г. Валовая маржа, согласно нашим оценкам, останется вблизи уровней прошлого

года. Операционные затраты, прежде всего расходы на персонал, продолжат оказывать давление на рентабельность EBITDA. Мы ожидаем, что маржа EBITDA по итогам текущего года будет на 0,1 п.п. ниже, чем в 2024 г. и составит 6,3%. CAPEX может вырасти более чем на 40% г/г и достигнуть 225 млрд руб. на фоне инвестиций ритейлера в технологии, логистику и улучшение своего CVP. Доля CAPEX в процентах от выручки в таком случае увеличится до 4,8% против около 4% годом ранее. Рост капитальных затрат может оказать давление на денежный поток группы по итогам года. В компании ожидают, что рост выручки 2025 г. будет на уровне около 20% г/г, рентабельность EBITDA окажется не ниже 6%, а капитальные затраты не превысят 5% от выручки.

Среднегодовой рост выручки X5 до 2028 г. может составить 17,2%. Основным драйвером этого роста продолжат выступать сопоставимые продажи, а торговая площадь будет в среднем расти на 6,9% в год. Мы ожидаем относительно стабильных уровней валовой маржи в течение прогнозного периода. Рентабельность EBITDA, согласно нашим прогнозам, будет постепенно улучшаться и достигнет уровня 7% в 2028 г. Обеспечить этот прирост рентабельности компания может за счет проектов повышения эффективности, а также улучшения финансовых результатов сетей и онлайн-сегмента. CAPEX будет особенно высоким в процентах от выручки в течение ближайших 2 лет, а затем должен постепенно снизиться до 4%. Инвестиции будут направлены на экспансию, автоматизацию, логистику и улучшение CVP, включая обновление магазинов. Свободный денежный поток и его доходность, как мы ожидаем, будут расти, несмотря на высокие капитальные затраты. FCF может вырасти более чем в 2 раза в течение прогнозного периода по сравнению с 2024 г. Все приведенные прогнозы подтверждены оценками группы, раскрытыми в рамках последнего дня инвестора.

Компания в марте представила дивидендную политику новой головной компании, согласно которой X5 будет распределять денежный поток при поддержании целевого уровня долговой нагрузки 1,2-1,4х ND/EBITDA (IAS 17). Группа будет стремиться к выплате дивидендов дважды в год: по

итогам 9 мес. и года. Уже были анонсированы дивиденды за 2024 г. и прошлые периоды, когда компания не распределяла прибыль. Они составили 648 руб. на акцию, что при текущей цене обеспечит доходность около 19%. Выплата ожидается летом. Также мы считаем, что ритейлер выплатит дивиденды по итогам 9 мес. 2025 г. Они могут быть анонсированы в ноябре, а средства поступят на счета инвесторов в декабре. Так как X5 планирует балансировать свою долговую нагрузку за счет выплаты дивидендов, можно предположить, что транш во второй половине года составит не менее 300 руб. на акцию. Мы ожидаем, что группа поднимет

уровень долговой нагрузки с 0,88х по итогам 2024 г. до 1,2х к концу 2025 г. Суммарная дивидендная доходность в таком случае должна составить в

2025 г. около 28%, что является рекордным уровнем для рынка. Стоит учитывать, что группа все еще не выкупила оставшиеся нераспределенными 10,22% акции у прежней головной компании. Соответствующее разрешение от правительственной комиссии пока не было получено. На выкуп этих бумаг и обязательный платеж в пользу государства при совершении сделки потребуется не менее 50 млрд руб. Мы полагаем, что компании должно хватить накопленных в последние годы денежных средств на выплату дивидендов 648 руб. на акцию и выкуп бумаг. Второй транш будет выплачиваться при привлечении долга и за счет денежного потока текущего года. По нашим оценкам, в будущем компания будет платить не менее 450 руб. на акцию дивидендов в год, стараясь равномерно их распределять на 2 транша. Рост EBITDA и денежного потока должны позволить ритейлеру повышать сумму выплат ежегодно. Даже 450 руб. дивидендов на акцию в год дает доходность к текущей цене на уровне 13%, что превышает историческую дивидендную доходность российского рынка. Снижение уровня ставок в экономике сделает потенциальные будущие выплаты еще привлекательнее.

Мы оценивали акции X5 при помощи 5-летней DCF-модели с WACC на уровне 21,7% и ставкой постпрогнозного роста 3%. Согласно нашим расчетам, группа сейчас торгуется с мультипликаторами EV/S 2025 г. 0,4х и EV/EBITDA 2025 г. 4,0х. Медианный EV/EBITDA 2025 г. для российских продовольственных ритейлеров сейчас составляет 3,6х. При этом стоит учитывать, что показатель несколько занижен, так как Окей и Лента традиционно оцениваются с дисконтом к более крупным игрокам. Даже при достижении нашей целевой цены мультипликатор EV/EBITDA 2025 г. у группы составил бы только 4,2х, что лишь немного выше текущих значений и заметно ниже среднего форвардного показателя 2018-2021 гг. в 5,6х.