Облигации ТГК-14: покупать короткие и держать длинные

Ранее мы давали оценку кредитного качества ТГК-14, где рекомендовали добавление первого выпуска в портфель.

В апреле текущего года эмитент опубликовал консолидированная отчетность по МСФО по итогам 2024-го. После чего:

рейтинговое агентство АКРА понизило кредитный рейтинг бизнеса до уровня ‘BBB(RU)’ с негативным прогнозом;
агентство Эксперт РА, в свою очередь, подтвердило кредитный рейтинг эмитента на уровне ‘ruВВВ+’ с прогнозом “стабильный”;
НКР подтвердили на уровне ‘A-.ru’ также со стабильным прогнозом.

Мы подробно разобрались, что происходит у компании, как она отчиталась и провели собственную оценку кредитного качества эмитента.

Кратко о секторе
Для начала рассмотрим состояние индустрии, в которой работает компания. Данная отрасль относится к защитной, а рынок отличается олигопольным характером, что обеспечивает высокий уровень стабильности в росте потребления электроэнергии из года в год.

Согласно прогнозу Минэкономразвития, тарифы сетевых компаний на передачу электроэнергии вырастут на 11,6% в 2025 году, на 6,3% — в 2026 году и на 4% — в 2027 году, что будет компенсировать скромные темпы роста самого потребления.

Это должно позитивно сказаться на доходах ТГК-14 как первого звена в цепочке распределения.

Что с финансами?
Выручка компании демонстрирует стабильный рост и слабо реагирует на внешние экономические шоки по сравнению с другими отраслями.

При этом компании удается наращивать маржинальность по EBITDA, что постепенно приближает ее к среднеотраслевым значениям.

Долговая нагрузка компании сохраняется на умеренном уровне и даже немного сократилась по итогам 2024 года. Однако важным фактором, пока еще не отраженным на балансе, является наращивание долга в начале текущего года: компания разместила облигации почти на 4,9 млрд рублей — это уже значимый долгосрочный фактор, влияющий на процентные расходы бизнеса.

Таким образом, по итогам первой половины 2025 года, по нашей оценке, показатель чистый долг/EBITDA может приблизиться к уровню 2,5x, что всё ещё будет соответствовать умеренной для отрасли долговой нагрузке.

С учетом последних выпусков у эмитента складывается сильная позиция по ликвидности: к середине 2025 года она могла бы достичь 6,3 млрд рублей, что почти в три раза превышает объем краткосрочного долга. Однако из-за роста капитальных затрат фактический уровень может оказаться несколько ниже.

При этом текущий положительный свободный денежный поток (FCF) также находится под давлением — по-прежнему из-за увеличения инвестиций в модернизацию и строительство новых мощностей, в том числе двух энергоблоков на Улан-Удэнской ТЭЦ-2.

Коэффициент покрытия процентных расходов (EBITDA / уплаченные проценты) пока остается в комфортной зоне. Однако уже к середине текущего года он может снизиться — в связи с привлечением нового долга на фоне высоких процентных ставок. Восстановление показателя возможно по мере смягчения монетарной политики.

Риски
Как мы указывали в изначальном обзоре кредитного качества эмитента, переход контроля к новому акционеру рассматривался как риск-фактор — он реализовался в виде выплаты 2,7 млрд рублей по выданному поручительству, а также запуска практики ежегодных дивидендных выплат.

Последний фактор может дополнительно негативно влиять на денежную позицию компании, и в текущих условиях растущей долговой нагрузки менеджменту целесообразнее было бы воздержаться от выплаты дивидендов.

Кроме того, в 2024 году, в рамках исполнения обязательств по вводу новых генерирующих объектов, компания заморозила в залоге сумму в размере 2,5 млрд рублей. Это не несет прямых финансовых издержек и не считается фактическим оттоком средств. Потенциальный отток возможен лишь в случае невыполнения обязательств по вводу мощностей в срок или отказа от проекта, однако сама компания оценивает такую вероятность как низкую.

Облигации
Сейчас на открытом рынке торгуется шесть выпусков эмитента.

Первый с фиксированным купоном 14% годовых и погашением в конце апреля 2026-го;
Второй с купоном 12,85% годовых и погашением в июле 2027-го;
Третий выпуск с купоном 26,5% годовых и погашением в июне 2028-го;
Уже четвёртый выпуск имеет плавающий купон с привязкой к КС, маржей 6,5% годовых и погашением в июне 2027-го;
Пятый выпуск вновь имеет фиксированный купон 24,75% годовых и погашается в январе 2029 года;
И ещё один флоатер с привязкой к КС и маржей 6% годовых с погашением в январе 2029-го.

Ликвидность почти всех выпусков (кроме третьего и четвёртого) удовлетворяет целям добавления в портфель частных инвесторов.

Ну и что?
Проанализировав календарь погашения долга, мы понижаем рекомендацию по длинным облигациям эмитента до уровня «держать», однако сохраняем позитивный взгляд на среднесрочные выпуски с погашением до первой половины 2027 года включительно.

Учитывая это, а также ликвидность бумаг, рекомендация «покупать» сохраняется только по выпуску 001Р-01, который предлагает доходность к апрелю следующего года на уровне 24,48% годовых.

В текущий момент облигации компании предлагают хорошую доходность при приемлемом уровне качества для своей рейтинговой категории, что делает их интересным выбором для инвесторов с повышенной толерантностью к риску.