Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в валюте. 7 мая 2025

На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно в условиях крепкого рубля. Состав портфеля обновлен: облигации СИБУРа уступили место долларовому выпуску Акрона.

Главное
Решение ФРС в среду: ожидается сохранение ставки, внимание к деталям

Статистика в США показала устойчивость рынка труда: доходы и расходы населения в марте выросли сильнее ожиданий рынка, безработица в апреле осталась в рамках ожиданий на уровне 4,2%. Базовый ценовой индекс расходов на личное потребление (PCE, отслеживаемый ФРС) в марте не изменился по сравнению с индексом в феврале, но год к году замедлился с 3% до 2,6%. Это аргумент в пользу снижения ставки ФРС и близко к цели регулятора в 2%. Однако на ближайшем заседании ФРС, 7 мая, все еще ожидается сохранение ставки на уровне 4,25–4,5%. Рынок закладывает снижение ставки ФРС на 75 б.п., начиная с июля, с шагом по 25 б.п.

Меняем СИБУР на Акрон

Российские валютные облигации пока остаются привлекательными в условиях крепкого рубля. В портфеле валютных облигаций исключаем СИБУР и включаем Акрон в долларах США. Новый выпуск Акрона БО-001P-08 с доходностью 6,9% может принести потенциальный доход свыше 3,5% за полгода и 7% за год.

Эмитенты и выпуски

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимающий первое место по вводу жилья (1,7 млн кв. м жилья введено в 2024 г.), уступает по объемам строительства только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве).

По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22% — на среднем по рынку уровне. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. Крупнейший акционер — Сергей Гордеев с долей 15%. Других акционеров, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 9,3%, а также спред к Россия-2026 в размере 6,3%. Считаем, что риски ПИКа сильно переоценены на фоне негативного взгляда на сектор девелоперов, ожидаем сужения спреда на 2–3%. Потенциальный доход за год может превысить 11% в долларах США или 5,7% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 9,3%.

Полипласт —лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 11,7%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность сохранится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может превысить 12% в долларах США или 6% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 11,7%.

НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.

Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.

Выпуск 001Р-02 имеет доходность на уровне доходности облигаций Россия-2029-З. Доход может составить 3,8% за полгода, или 7,6% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 6,4%.

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 11,6%.

С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,2%.

ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 0,5%, потенциальный доход за год — 12%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Доходность к погашению (YTM) — от 6,5% до 11,6%.

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля.

Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 2,5%, ожидаем потенциальный доход 5% за полгода или 10% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 8,5%.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, в идеальных условиях может погасить долг за два года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении.

Новый выпуск долларах США БО-001P-08 с доходностью 6,9% может принести потенциальный доход свыше 3,5% за полгода и 7% за год.

Выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 6,9%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК. Потенциальный доход в CNY может превысить 3,5% за полгода и 7% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.

Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. EBITDA составила 48% в 2023 г., на уровне среднего по сектору, 84% приходится на производство железной руды. Металлоинвест, по оценкам за 2021 г., находился во 2-м квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним.

Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1.8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 0,5–1% и потенциальный доход в CNY свыше 3,5% за полгода и 7% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 6,7%.