Главное
• В апреле–мае экспортеры продолжили продавать валюту, чтобы заплатить налоги. Это повысило спрос на рубли и способствовало укреплению курса.
• Низкая цена на нефть и крепкий рубль сокращают доплаты нефтяникам из бюджета в рамках демпферного механизма. Рублевые доходы нефтяных компаний снижаются, что вынуждает их продавать валюту для компенсации издержек.
• Растет популярность квазивалютных облигаций — долговых бумаг, которые привязаны к курсу рубля и позволяют компаниям привлекать капитал без валютного риска.
• Высокий уровень ключевой ставки остается самым сильным элементом крепкого курса рубля. Ее снижение, которое мы ожидаем на ближайшем заседании ЦБ, может уменьшить спрос на рубли для обслуживания долга.
В деталях
💸Экспортеры распродают валюту
В апреле крупнейшие экспортеры продали валютной выручки на $10 млрд. Это всего на $0,2 млрд меньше, чем в марте, но на $3,2 млрд меньше, чем годом ранее. С одной стороны, предложение валюты уменьшилось по сравнению с прошлым годом, но, с другой, — сократился и спрос на нее.
Март–апрель — традиционно высокий период уплаты налогов. Это значит, что российские экспортеры продавали валюту, в том числе и для того, чтобы исполнить довольно значительные налоговые обязательства.
Так, на уплату налога на дополнительный доход нефтяного сектора (НДД) пришлась половина продаж валюты в эти месяцы. При этом, как следует из данных ЦБ, крупнейшие экспортеры стали продавать почти всю валютную выручку.
Отметим, что в конце прошлого года поведение экспортеров определяли совсем другие факторы. Экспортеры продавали чуть больше половины от экспортной валютной выручки из-за транзакционных проблем после санкций на Мосбиржу и НКЦ, а также из-за доступности рублевого кредита и ослабевающего рубля. Курсовая разница компенсировала процентные платежи по рублевым кредитам в течение всей осени. Только остановка кредитования компаний в декабре вынудила экспортеров увеличить предложение валюты.
⛽Нефтяники получают меньше денег из бюджета в качестве демпферной компенсации за продажу топлива на внутреннем рынке
Демпфер — это способ защитить внутренний рынок топлива от резких колебаний мировых цен. Когда экспортная цена топлива высокая, нефтяникам выгоднее продавать топливо за границу. Чтобы они продавали топливо и внутри России по разумным ценам, государство доплачивает им разницу в виде демпферной компенсации.
Разница в ценах на нефтепродукты на внутреннем и внешнем рынке сокращается. Здесь действуют два фактора: 1️⃣укрепление рубля, которое приводит к увеличению долларовой цены на нефтепродукты на внутреннем рынке и 2️⃣падение цены на нефть и нефтепродукты на мировом рынке.
Снижение разницы в ценах приводит к сокращению компенсационных выплат нефтяникам из бюджета в рублях. В свою очередь, уменьшение рублевой выручки нефтяных компаний вынуждает их продавать валюту для уплаты налогов и компенсации рублевых издержек. Дополнительное предложение валюты оценивается в $2 млрд в месяц, или вклад в размере 3–4 руб. в укрепление национальной валюты.
⚠️Обслуживать рублевый долг дорого
Необходимость обслуживания рублевого долга вынуждает продавать валюту для оплаты рублевых издержек. Снижение ставки могло бы сократить обязательные расходы компаний и, следовательно, продажи валюты.
🧰Выпуск квазивалютных облигаций становится популярным способом для бизнеса привлечь капитал
Ряд компаний, которые не могут или не хотят продавать валюту по текущем курсу, выпускают квазивалютные долговые бумаги. Выплаты привязаны к курсу рубля, а расчеты идут в валюте. Валютный риск для эмитентов отсутствует, так как есть привязка к валютной выручке.
С февраля по апрель было выпущено бумаг на $5,2 млрд, $4 млрд из которых пришлись на март–апрель. Эти деньги могли бы пойти на покупку валюты, и тогда мы бы увидели ослабление курса на 2–3 рубля.
💲Спрос на валюту — слабый
Чистые покупки валюты физлицами в апреле составили $68,5 млрд. Объем сопоставим с нетто-предложением валюты со стороны Минфина и ЦБ в рамках продажи валюты по бюджетному правилу — граждане покупают столько же валюты, сколько продает государство по бюджетному правилу. Совокупный спрос на валюту за 4 месяца составил 275 млрд руб. — вдвое меньше, чем в прошлом году.
Совокупный спрос на валюту, отражающий динамику спроса как населения, так и импортеров, в апреле сократился почти вдвое по сравнению со средним значением за II полугодие — 1,82 против 3,36 трлн руб. При этом резкое снижение спроса на валюту началось в марте из-за провала в потреблении, обусловленного высокой ключевой ставкой, нераспроданными товарными запасами и снижением импорта.
➡️Что может нарушить хрупкое равновесие
Текущие факторы, поддерживающие сильный рубль, в значительной степени определяются уникальностью бюджетно-налоговых взаимоотношений экспортеров, процентной ставкой и ценой на нефть. Изменение одного из параметров в этой конструкции способно превратить факторы поддержки рубля в факторы его ослабления.
Так, прохождение пика налоговых платежей автоматически снижает предложение валюты и приводит к ослаблению курса. Далее привлекательность выпуска квазивалютных облигаций начинает сокращаться из-за растущей рублевой выручки на фоне снижения курса рубля.
Также текущее равновесие может быть нарушено снижением ключевой ставки. Тогда потребность в рублях для обслуживания долга снижается, внутренний спрос и спрос на импорт увеличиваются, что приводит к ослаблению рубля, росту выплат нефтяникам по демпферу и сокращению спроса на квазивалютные облигации.
Таким образом, ключевым и самым сильным элементом текущего равновесия остается ключевая ставка, снижение которой мы ожидаем на ближайшем заседании ЦБ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба