3 марта 2010 Sberbank CIB | Архив
Глобальный аппетит к риску изрядно колеблется. Ничего в этом нового нет. И вообще: в последнее время принципиально ситуация меняется мало. Продолжают разрабатываться прежние идеи. Например, вот о чем спорят: наступил ли после 2009 года - "года евро" "год доллара?"
Хотя, вероятно, это - не главный вопрос дня. Он, безусловно, имеет огромное значение для многих из нас, однако за ним, за этим животрепещущим вопросом, содержательно скрывается еще одно, более фундаментальное обстоятельство, могущее повлиять на поведение рынков самым существенным образом в более длительной перспективе. Речь идет о подлинном успехе (или провале) антикризисной политики, взятой на вооружение практически во всем мире, но которая в итоге может иметь очень разные далеко идущие последствия для разных рынков.
Как мы не раз говорили, суть антикризисных мер - в поддержании парадигмы экономического развития, основанной на конечном потреблении, расширение которого обеспечивается за счет наращивания кредита, с помощью сохранения левереджа. А, точнее - торможения делевереджа через замещение "выбывающего" частного кредита государственным. Это осуществляется с помощью различных способов передачи частного кредита на государственный баланс или баланс ЦБ: гарантий, выкупа, приема частных долгов в качества обеспечения финансирования, тогда как своей "второй рукой" монетарные власти стараются поддержать убывающий частный кредит с помощью повышения денежного предложения и снижения ставок. На повестке дня - еще и довольно спорная мера в виде снижения налогов.
Таким образом, получается, что опасности, о которых говорили как об отдаленных, будущих и гипотетических, уже успели проявить себя в слабейших звеньях мировой экономики с точки зрения государственных финансов: Греции и Дубаи. Конечно, эти страны вряд ли можно назвать зонами самого активного стимулирования экономики государством (в смысле, бюджетом), однако оба случая показывают, что долговая проблема чревата очень неприятными, длительными последствиями. Очень вероятно, что она будет, как минимум, настойчиво напоминать о себе и далее. Впрочем, различным образом в зависимости от конкретной экономики.
Скажем, случай стран, подобных Китаю и, отчасти, России, разительно отличается от PIIGS тем, что защищенность и относительная "мощь" государства здесь заметно больше: в руках властей находятся значительные сбережения, составляющие в случае РФ более 10% ВВП, а роль государственного сектора в экономике принципиально выше: до 40% в ВВП РФ по оценкам, что более-менее обеспечивает свободу маневра правительства. При этом национальная экономика обеих стран демонстрирует устойчивый профицит текущих операций, что делает возможным дальнейший рост валовых сбережений, причем государственный долг по отношению к ВВП - просто мизерный по международным стандартам. Кроме того, обе страны так или иначе управляют своей денежной и валютной сферой (КНР - больше, РФ - в меньшей степени). Вдобавок, особенности потребления, основанного в гораздо меньшей степени на кредите, чем в ОЭСР и "примкнувших" странах, также создают защиту от долговых неприятностей на суверенном уровне: нет необходимости замещать еще большие объемы частного кредита государственным.
Но при этом разница между нашими странами также велика, и дело не только в абсолютных или относительных объемах государственных накоплений. У КНР они вообще поддаются оценке с некоторым трудом, поскольку, помимо ЗВ резервов в объеме 2.2 трлн долл., или без малого 50% ВВП (!), там существуют и различные де факто государственные фонды (почти что аналоги нашего ВЭБ) и проч. Дело еще и в том, что в КНР, помимо государственных, велики частные сбережения; валовое накопление капитала составляет более 40% ВВП, против едва 20% в РФ. Более того, Китай, в отличие от РФ, имеет колоссальный потенциал так называемых input factors - ресурсов для экстенсивного экономического роста; ему не обязательно обеспечивать имеющихся потребителей определенного уровня расширенными возможностями потребления еще более высоких стандартов, он просто может включить в современное потребление новые домохозяйства путем предоставления им чуть-чуть более высоких доходов.
Благодаря высокому уровню внутренних сбережений, Китай теоретически менее зависим от внешнего сектора, чем РФ, хотя на деле это не вполне так. Тем не менее, в РФ валовый экспорт составляет 30% ВВП, в КНР - 25%. В иерархии "агнцев" и "козлищ" (см. наш прошлый обзор) РФ попадает, безусловно, в менее рискованный (исключительно с указанной точки зрения) сегмент, чем PIIGS, но явно в более рискованный, чем Китай. Впрочем, далее коррективы в суверенные спрэды вносит фактор доверия (confidence)...
Безусловно, наличие PIIGS и отсутствие механизма принуждения участников Монетарного союза к соблюдению "финансовых приличий" делает зону евро особенно уязвимой в текущей ситуации: не до конца выявленные проблемы банков, потенциально серьезные бюджетные проблемы в ряде ее субъектов, а также в соседней Великобритании, особенно болезненно повторяющей американскую модель долгового кризиса, кажется, дают основания предполагать, что после "года евро" наступает "год доллара".
В начале марта появились слухи о том, что некие "элитные трейдеры" из крупных хедж-фондов пришли к консенсусу, что курс евро/доллар стремится, ни много, ни мало, а к паритету. Как бы это ни звучало в духе очередной теории заговора, подобная точка зрения до известной степени как будто бы соответствует реальной ситуации. Несмотря на то, что евро/доллар пока тщетно бьется о поддержку на уровне 1.35, USD по-прежнему находится в очевидно растущем тренде уже с середины января, и этот тренд всего лишь стал более пологим в феврале, будучи "задержан" сопротивлением (если смотреть со стороны доллара) на 1.36, которое, впрочем, американская валюта в конце концов преодолела. При этом разница в ставках между США и зоной евро недвусмысленно работает в пользу американской валюты: на коротком конце (2 года) разница в ставках почти достигла равновесия впервые с октября 2007 г.
Полная версия обзора
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Хотя, вероятно, это - не главный вопрос дня. Он, безусловно, имеет огромное значение для многих из нас, однако за ним, за этим животрепещущим вопросом, содержательно скрывается еще одно, более фундаментальное обстоятельство, могущее повлиять на поведение рынков самым существенным образом в более длительной перспективе. Речь идет о подлинном успехе (или провале) антикризисной политики, взятой на вооружение практически во всем мире, но которая в итоге может иметь очень разные далеко идущие последствия для разных рынков.
Как мы не раз говорили, суть антикризисных мер - в поддержании парадигмы экономического развития, основанной на конечном потреблении, расширение которого обеспечивается за счет наращивания кредита, с помощью сохранения левереджа. А, точнее - торможения делевереджа через замещение "выбывающего" частного кредита государственным. Это осуществляется с помощью различных способов передачи частного кредита на государственный баланс или баланс ЦБ: гарантий, выкупа, приема частных долгов в качества обеспечения финансирования, тогда как своей "второй рукой" монетарные власти стараются поддержать убывающий частный кредит с помощью повышения денежного предложения и снижения ставок. На повестке дня - еще и довольно спорная мера в виде снижения налогов.
Таким образом, получается, что опасности, о которых говорили как об отдаленных, будущих и гипотетических, уже успели проявить себя в слабейших звеньях мировой экономики с точки зрения государственных финансов: Греции и Дубаи. Конечно, эти страны вряд ли можно назвать зонами самого активного стимулирования экономики государством (в смысле, бюджетом), однако оба случая показывают, что долговая проблема чревата очень неприятными, длительными последствиями. Очень вероятно, что она будет, как минимум, настойчиво напоминать о себе и далее. Впрочем, различным образом в зависимости от конкретной экономики.
Скажем, случай стран, подобных Китаю и, отчасти, России, разительно отличается от PIIGS тем, что защищенность и относительная "мощь" государства здесь заметно больше: в руках властей находятся значительные сбережения, составляющие в случае РФ более 10% ВВП, а роль государственного сектора в экономике принципиально выше: до 40% в ВВП РФ по оценкам, что более-менее обеспечивает свободу маневра правительства. При этом национальная экономика обеих стран демонстрирует устойчивый профицит текущих операций, что делает возможным дальнейший рост валовых сбережений, причем государственный долг по отношению к ВВП - просто мизерный по международным стандартам. Кроме того, обе страны так или иначе управляют своей денежной и валютной сферой (КНР - больше, РФ - в меньшей степени). Вдобавок, особенности потребления, основанного в гораздо меньшей степени на кредите, чем в ОЭСР и "примкнувших" странах, также создают защиту от долговых неприятностей на суверенном уровне: нет необходимости замещать еще большие объемы частного кредита государственным.
Но при этом разница между нашими странами также велика, и дело не только в абсолютных или относительных объемах государственных накоплений. У КНР они вообще поддаются оценке с некоторым трудом, поскольку, помимо ЗВ резервов в объеме 2.2 трлн долл., или без малого 50% ВВП (!), там существуют и различные де факто государственные фонды (почти что аналоги нашего ВЭБ) и проч. Дело еще и в том, что в КНР, помимо государственных, велики частные сбережения; валовое накопление капитала составляет более 40% ВВП, против едва 20% в РФ. Более того, Китай, в отличие от РФ, имеет колоссальный потенциал так называемых input factors - ресурсов для экстенсивного экономического роста; ему не обязательно обеспечивать имеющихся потребителей определенного уровня расширенными возможностями потребления еще более высоких стандартов, он просто может включить в современное потребление новые домохозяйства путем предоставления им чуть-чуть более высоких доходов.
Благодаря высокому уровню внутренних сбережений, Китай теоретически менее зависим от внешнего сектора, чем РФ, хотя на деле это не вполне так. Тем не менее, в РФ валовый экспорт составляет 30% ВВП, в КНР - 25%. В иерархии "агнцев" и "козлищ" (см. наш прошлый обзор) РФ попадает, безусловно, в менее рискованный (исключительно с указанной точки зрения) сегмент, чем PIIGS, но явно в более рискованный, чем Китай. Впрочем, далее коррективы в суверенные спрэды вносит фактор доверия (confidence)...
Безусловно, наличие PIIGS и отсутствие механизма принуждения участников Монетарного союза к соблюдению "финансовых приличий" делает зону евро особенно уязвимой в текущей ситуации: не до конца выявленные проблемы банков, потенциально серьезные бюджетные проблемы в ряде ее субъектов, а также в соседней Великобритании, особенно болезненно повторяющей американскую модель долгового кризиса, кажется, дают основания предполагать, что после "года евро" наступает "год доллара".
В начале марта появились слухи о том, что некие "элитные трейдеры" из крупных хедж-фондов пришли к консенсусу, что курс евро/доллар стремится, ни много, ни мало, а к паритету. Как бы это ни звучало в духе очередной теории заговора, подобная точка зрения до известной степени как будто бы соответствует реальной ситуации. Несмотря на то, что евро/доллар пока тщетно бьется о поддержку на уровне 1.35, USD по-прежнему находится в очевидно растущем тренде уже с середины января, и этот тренд всего лишь стал более пологим в феврале, будучи "задержан" сопротивлением (если смотреть со стороны доллара) на 1.36, которое, впрочем, американская валюта в конце концов преодолела. При этом разница в ставках между США и зоной евро недвусмысленно работает в пользу американской валюты: на коротком конце (2 года) разница в ставках почти достигла равновесия впервые с октября 2007 г.
Полная версия обзора
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства (Сбербанк)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба