X5 Group: слабый квартал, но щедрые дивиденды

В начале мая крупнейший продовольственный ритейлер в России представил финансовые результаты по итогам первого квартала 2025 года. Они оказались слабее наших ожиданий. Несмотря на активный рост выручки, рентабельность X5 Group по EBITDA и чистой прибыли значительно сократилась. Всему виной рост расходов на персонал, который обусловлен в том числе единоразовыми выплатами.

В обзоре мы детально проанализировали результаты за первый квартал, представили наш новый прогноз по дивидендам на 2025-2027 годы и обновили целевую цену по бумагам ритейлера.

Финансовые результаты
Выручка

Темпы роста выручки продолжили замедляться, но остались на уровне выше 20%. Это в том числе связано с активным расширением торговых площадей дискаунтеров Чижик и магазинов у дома Пятерочка. У X5 Group самая высокая в секторе динамика сопоставимых продаж (14,6% г/г) за счет сильных цифр по сопоставимому трафику. Это говорит о возможности ритейлера привлекать дополнительных покупателей в свои магазины. Вместе с тем из-за привлечения потребительского трафика X5 нужно удерживать рост среднего чека ниже продовольственной инфляции. Это снижает маржинальность продаж.

Наш прогноз по росту выручки в 2025 году — 19,5% на фоне постепенного замедления продовольственной инфляции и снижения темпов роста торговых площадей.

EBITDA

Показатель упал на 10%, а рентабельность по нему — на 1,6 п.п. Сокращение маржинальности было обусловлено несколькими факторами.

Расходы на персонал по отношению к выручке возросли на 1,1 п.п. до рекордных 9,6%. Такой рост связан в том числе с единоразовой выплатой, которая не повторится в следующих кварталах, указала компания. По нашим оценкам, размер выплаты мог быть до 0,7% от выручки за первый квартал.
Валовая маржинальность снизилась на 0,3 п.п. на фоне роста товарных потерь. Этому способствовало увеличение доли готовой еды в структуре продаж и рост логистических расходов.
На 0,2 п.п. в процентах от выручки выросли расходы на доставку продуктов за счет увеличения доли онлайн-продаж в выручке.

Компания сохранила цель по рентабельности EBITDA на уровне не менее 6% в 2025-м. По нашим обновленным прогнозам и с учетом динамики первого квартала, маржинальность по EBITDA X5 Group в этом году составит 6% (по нижней границе ожиданий менеджмента).

Чистая прибыль

В первом квартале чистая прибыль X5 Group упала почти на четверть (до 18 млрд рублей), а маржинальность по чистой прибыли сократилась на 1,0 п.п., до 1,7%. Компании удалось частично нивелировать негативный эффект от роста процентных расходов на фоне высоких процентных ставок в экономике за счет размещения почти 195 млрд рублей на срочных депозитах. Позитивным фактором для чистой прибыли стали доходы по курсовым разницам в 2,5 млрд рублей на фоне укрепления рубля в связи с наличием валютной кредиторской задолженности у ритейлера.

Мы ожидаем, что в 2025 году чистая прибыль ритейлера снизится на 12%, а рентабельность по этому показателю — на 0,7 п.п. за счет сокращения операционной маржинальности, а также увеличения процентных расходов на фоне роста долговой нагрузки компании и рыночных процентных ставок.

Долговая нагрузка

На конец первого квартала 2025-го долговая нагрузка ритейлера (без учета средств на депозитах) возросла до 1,1x по сравнению с 0,9x на конец 2024 года. Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) с начала выросли на 10% до 319 млрд рублей. В первом квартале компания разместила облигаций на 63 млрд рублей, в том числе для рефинансирования прошлых заимствований.

X5 Group сознательно наращивает долговую нагрузку, приближая ее к нижней границе диапазона из обновленной дивидендной политики в 1,2x-1,4x. По нашим прогнозам, с учетом выплаченных дивидендов ритейлер закроет 2025 год с показателем чистый долг/EBITDA на уровне 1,2x. Это соответствует уровню чистого долга в 335 млрд рублей.

Что с дивидендами?

Мы снизили нашу оценку по дивидендам на 2025 год с учетом более слабых результатов по EBITDA в первом квартале по сравнению с нашими прошлыми прогнозами. Ожидаем, что компания будет регулировать уровень долговой нагрузки по итогам года через определение размера второй выплаты дивидендов в 2025 году. По нашим прогнозам, это принесет инвесторам еще около 382 рубля на акцию, помимо первой выплаты из накопленной прибыли прошлых лет. Так, совокупные дивиденды по итогам 2025 года могут обеспечить инвесторам около 33% дивидендной доходности по текущим ценам. Это самый высокий показатель в секторе и один из наиболее высоких на российском рынке в целом.

В 2026-2027 годах мы ожидаем нормализацию дивидендной доходности к двузначным уровням в 11% и 14% соответственно.

Cейчас мы не закладываем в базовый сценарий выкуп пакета голландского холдинга в размере 10,22% от уставного капитала X5 Group в 2025 году из-за неопределенности по срокам одобрения сделки правительственной комиссией.

А с акциями?

С начала возобновления торгов в январе акции X5 Group выросли более чем на 33% и в моменте торговались выше 3760 рублей за бумагу. После объявления дивидендной политики группы часть инвесторов решила зафиксировать прибыль и бумага скорректировалась вместе с рынком.

Сейчас компания торгуется по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2025 года на уровне 3,4x. Это подразумевает дисконт к историческому значению (4,7x) в 28% (самый высокий показатель среди публичных продовольственных ритейлеров). На наш взгляд, такая премия к аналогам справедлива из-за:

понятной дивидендной политики с регулярными выплатами;
перспектив роста и наиболее сильного показателя сопоставимых продаж среди публичных ритейлеров;
прозрачного корпоративного управления и эффективной коммуникации с рынком.

По нашим оценкам, по форвардному мультипликатору P/E 2025 года ритейлер сохраняет более умеренную недооценку к медианному историческому значению в 14%.

Ну и что?

X5 Group представила слабые финансовые результаты за первый квартал 2025-го. Несмотря на активный рост выручки, рентабельность X5 Group по EBITDA значительно сократилась. Всему виной значительный рост расходов на персонал, который обусловлен в том числе единоразовыми выплатами. Мы прогнозируем маржинальность по EBITDA компании по итогам всего 2025 года на уровне 6% (соответствует нижней границе ожиданий менеджмента).

В первом квартале чистая прибыль X5 Group упала почти на четверть (до 18 млрд рублей), а маржинальность по чистой прибыли сократилась на 1,0 п.п., до 1,7%. Компании удалось частично нивелировать негативный эффект от роста процентных расходов за счет размещения почти 195 млрд рублей на срочных депозитах. Мы ожидаем, что в 2025 году чистая прибыль ритейлера снизится на 12%, а рентабельность по показателю — на 0,7 п.п. за счет сокращения операционной рентабельности, а также увеличения финансовых расходов.

На конец первого квартала чистый долг ритейлера вырос до 274 млрд рублей (без учета денежных средств на срочных депозитах). Долговая нагрузка остается умеренной и сохраняется на уровне ниже диапазона дивидендной политики (1,2x-1,4x): чистый долг/EBITDA — 1,1x.

Мы ожидаем, что в 2025 году X5 Group суммарно может выплатить дивиденды в размере около 1030 рублей на акцию (с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет). Такая выплата принесет инвесторам около 31% дивидендной доходности к текущей цене. По нашим оценкам, это самая высокая дивидендная доходность в потребительском секторе.

Сейчас компания торгуется по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2025 года на уровне 3,4x. Дисконт к историческому значению (4,7x) — 28%. По нашим оценкам, по форвардному мультипликатору P/E 2025 года ритейлер сохраняет более умеренную недооценку к медианному историческому значению в размере 14%.

Мы сохраняем идею на покупку акций X5 Group, но снижаем целевую цену до 3 650 рублей на акцию на фоне слабых финансовых результатов за первый квартал и пересмотра наших прогнозов по EBITDA и чистой прибыли на 2025 год. Потенциал роста бумаг на горизонте года небольшой — около 12%, так как котировкам еще будет нужно восстановиться после дивидендных отсечек. Полная доходность на горизонте года с учетом дивидендов, по нашим прогнозам, — 43%.