В обзоре мы подробно рассмотрели факторы, которые могут повлиять на решение совета директоров по ключевой ставке на заседании 6 июня. Свежие экономические индикаторы Росстата за апрель и последние данные по недельной инфляции добавляют интригу в завтрашнее решение по ключевой ставке.
Инфляция продолжает снижаться быстрее ожиданий, ключевая ставка в реальном выражении становится слишком высокой. Это усиливает надежды рынка на скорое смягчение ДКП – что сейчас отражается, в частности, на рынке ОФЗ. В сложившихся условиях для ЦБ может быть важно избежать ситуации, при которой снижение ключевой ставки в рамках адаптации жесткости ДКУ к замедляющейся инфляции будет интерпретировано рынком как начало разворота в процентной политике, уверенности в котором пока может не быть. В противном случае он может потерять контроль над темпами смягчения ДКУ.
Мы по-прежнему считаем, что, скорее всего, ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 21% с переходом к мягкому сигналу, «намекающему» на возможность ее снижения на ближайших заседаниях в случае наличия для этого благоприятных условий. Если все же будет принято решение о снижении ключевой ставки (например, на 100 б.п.), то это может позиционироваться как разовый шаг, а не начало цикла снижения, в этом случае сигнал может остаться нейтральным.
Данные по инфляции усиливают аргументацию за снижение ставки. Так, инфляция на неделе c 27 мая по 2 июня продолжила замедляться – до 0,05% после 0,06% с 20 по 26 мая, 0,07% с 13 по 19 мая. В течение всего мая недельная инфляция была ниже 0,1%. К низкой непродовольственной инфляции присоединилось заметное замедление роста цен на продукты питания, усиленное снижением цен на плодоовощную продукцию. По оценке Минэкономразвития, годовая инфляция продолжила замедляться – до 9,66%. Данные за полный месяц (май) Росстат опубликует уже после заседания, 11 июня. Исходя из недельных данных на 26 мая и 2 июня, инфляция в мае могла составить 0,25% (после 0,4% в апреле и 0,74% в мае 2024 г). Для сравнения, аналитики ЦБ оценивают инфляцию в мае, соответствующую траектории 4%, на уровне 0,43%. То есть, инфляция в мае могла уйти ниже 4% SAAR, а за последние 3 месяца в среднем ниже 6%. Это означает реальную ключевую ставку (по отношению к текущей сезонно-скорректированной инфляции) выше 15%, что очень много, и это главный аргумент за снижение ставки. Однако ЦБ ранее отмечал, что не принимает решение на основе недельных данных по инфляции, т.к. они слишком волатильны и основаны на значительно более узкой выборке товаров и услуг, чем в ежемесячной потребительской корзине.
Замедление потребительского спроса происходило быстрее, чем считалось ранее. Так, в апреле рост оборота розничной торговли в сопоставимых ценах составил 1,9% г/г (консенсус-прогноз 2,9% г/г). Впрочем, на это мог повлиять эффект базы – Росстат пересмотрел данные по обороту розничной торговли за 2024г и 1кв25, причем данные за 1П24 были пересмотрены преимущественно с повышением, а за 2П24 и начало 2025 г – с понижением. Например, данные за март 2025 г пересмотрены с 2,2% до 1,3% г/г. Впрочем, данные по потребительской активности нельзя назвать плохими, скорее они соответствуют сценарию «мягкой посадки». По оценке Минэкономразвития, потребительская активность в целом стабилизировала рост на уровне около 2%. Суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению увеличился на +2,3% г/г после +2,0% г/г в марте. В целом рост потребительской активности за четыре месяца 2025 года составил +2,7% г/г.
С другой стороны, несмотря на все чаще высказываемую обеспокоенность некоторых представителей правительства и бизнеса рисками «переохлаждения» экономики, последние данные скорее говорят, что по некоторым параметрам ситуация улучшается. Например, в апреле рост промпроизводства ускорился до 1,5% г/г после 0,8% г/г в марте, а, по оценке Минэка, рост к марту с исключением сезонности составил 0,9% м/м SA. Впрочем, здесь в основном повлияло улучшение ситуации в добывающем секторе. Кроме того, значительно сильнее ожиданий оказался рост в строительстве в апреле (+7,9% г/г против 2,6% г/г в марте и намного выше консенсуса 2,1%). Неожиданно сильным оказался рост инвестиций в нефинансовые активы в 1кв25 – он ускорился до 8,7% г/г после 4,9% г/г в 4кв24. В структуре инвестиций основную часть (41,8% против 41,1% в 1кв24) заняли здания (кроме жилых) и сооружения, на втором месте машины и оборудование (их доля снизилась до 36,7% по сравнению с 38,3% в 1кв24). Также неожиданным в условиях высоких кредитных ставок выглядит рост доли кредитов банков в источниках финансирования инвестиций (15,1% против 11,2% в 1кв24) при сопоставимом снижении доли бюджетных средств (9,7% против 12,9% в 1кв24).
Рынок труда пока также не сигнализирует об охлаждении. Так, безработица в апреле осталась на историческом минимуме (2,3%). Численность заявленных компаниями вакансий растет второй месяц подряд. Годовая динамика зарплат (последние данные – за март: замедление номинального роста средней зарплаты до 10,5% г/г после 13,6% в феврале и реального до 0,1% г/г после 3,2% в феврале) не является репрезентативной из-за досрочной выплаты бонусов частью компаний в декабре (вместо 1кв следующего года) в связи с переходом на прогрессивную шкалу НДФЛ с начала 2025 г. Как ранее пояснял ЦБ, «более объективно оценить динамику зарплат можно будет лишь после получения данных второго квартала». Данные за апрель появятся только к июльскому заседанию.
Первые индикаторы за май (PMI от S&P Global) показали ускорение роста деловой активности как в обрабатывающей промышленности, так и в услугах. Так, в сфере услуг индекс PMI в мае повысился до 52,2 пункта после 50,1 в апреле (при консенсусе 50,3), рост активности стал самым быстрым с января. Компании связывали это с увеличившимся притоком новых заказов и сильным клиентским спросом. В обрабатывающей промышленности активность в мае перешла от сокращения к росту: индекс поднялся до 50,2 пункта после 49,3 в апреле. Новые заказы в мае росли темпами, ставшими самыми быстрыми с начала этого года. При этом объем производства сокращался, в т.ч. из-за нехватки некоторых ресурсов и проблем с логистикой. В итоге сводный индекс PMI в мае повысился до 51,4 с 49,8 в апреле. Однако, по данным Росстата, предпринимательская уверенность в мае снизилась как в добывающей, так и в обрабатывающей промышленности.
Таким образом, данные по инфляции усиливают аргументацию за снижение ключевой ставки. Другие аргументы – торможение экономики, замедление роста кредитования и денежных агрегатов. При этом более поздние экономические индикаторы могут интерпретироваться как стабилизация и некоторое улучшение показателей экономической активности после относительно слабых результатов 1кв. С другой стороны, остановка в снижении инфляционных ожиданий населения, неоднородность замедления инфляции по группам товаров и услуг, сильный рынок труда, наличие существенных проинфляционных рисков – аргументы для того, чтобы подождать со снижением ставки до получения более однородной картины возвращения экономики к сбалансированной траектории роста. В этих условиях для ЦБ может быть важно избежать ситуации, при котором снижение ключевой ставки в рамках адаптации жесткости ДКУ к замедляющейся инфляции будет интерпретировано рынком как начало разворота в процентной политике, в противном случае он может потерять контроль над темпами смягчения ДКУ. Мы по-прежнему считаем, что скорее всего, ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 21% с переходом к мягкому сигналу, «намекающему» на возможность ее снижения на ближайших заседаниях в случае наличия для этого благоприятных условий. Если все же будет принято решение о снижении ключевой ставки (например, на 100 б.п.), то это может позиционироваться как разовый шаг, а не начало цикла снижения, в этом случае сигнал может остаться нейтральным.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба