Результаты Аэрофлота за I квартал пострадали из-за увеличения издержек, а рост пассажирооборота в мае составил всего 4%. Влияние издержек на прибыль прояснится в сезонно сильных II и III кварталах. Без расширения авиапарка ждать значимого увеличения перевозок вряд ли следует. В новой нормальности видим риски для прибыли Аэрофлота в 2025 г. и далее и по-прежнему смотрим на акции компании негативно.
Главное
• Пассажирооборот в мае вырос всего на 4%, пассажиропоток — на 2% в годовом сопоставлении.
• Сезонно II и III кварталы будут лучше, чем I квартал, но мы не ждем улучшения прибыли году к году из-за небольшого роста трафика (и издержек).
• Самая важная переменная — средняя ставка (или стоимость билетов).
• Мы ждем роста цены в 2025 г., но в I квартале рост цены тоже замедлился относительно аналогичного периода прошлого года.
• Помимо давления на прибыль, рост дивидендов в дальнейшем могут сдерживать инвестрасходы.
• В фокус Аэрофлота будущие поставки МС-21, но мы их пока не закладываем в оценки.
В деталях
☁︎ ✈︎Пассажирооборот зависит от сезонности, но без расширения авиапарка роста не будет
На прошлой неделе Аэрофлот сообщил о небольшом росте пассажирооборота (+4%) и пассажиропотока (+2%) в мае относительно аналогичного периода прошлого года (г/г). На графике видно, что показатели сильно колеблются в зависимости от сезонности. При этом мы не ждем значимого увеличения перевозок, поскольку компании непросто расширять авиапарк.
В сценарии, где нет разморозки поставок новой авиатехники и открытия южных направлений, Аэрофлот сможет наращивать выручку в 2025–2026 гг. лишь с помощью роста цены на авиабилеты. В этой связи глава Аэрофлота в недавнем интервью говорил, что фокус компании — на будущих поставках МС-21. Впрочем, экономика новых самолетов, сроки поставки, пока не учтены в наших оценках.
🚩Замедление спроса — новый вызов для Аэрофлота
В условиях существующего парка самолетов компания столкнулась с новым вызовом: обслуживать имеющийся спрос и зарабатывать для акционеров. Прошлый год был рекордным для авиакомпании по прибыли во многом благодаря существенному увеличению спроса и росту цены. При текущих ценах на авиабилеты спрос перестал расти, и теперь важно вернуться к контролю за издержками.
Если геополитические реалии изменятся, компания сможет больше зарабатывать и при текущем флоте. Действительно, рост международных рейсов с более высокими ценами на билеты (в среднем международные ставки на 30% выше, чем на внутренних рейсах) мог бы поднять среднюю стоимость билетов.
Исторически пропорция международных и внутренних перевозок была другой, как показано на графике. Международные перевозки резко сократились в 2020 г. и 2022 г., и внутренние перевозки теперь доминируют.
🧾Важно сдерживать издержки, чтобы сохранить маржинальность в новых реалиях
При росте выручки в I квартале на 10% г/г, операционные расходы увеличились на 17%, что в значительной степени и объясняет динамику прибыли. Если рост выручки не вернется к более высоким уровням, сдерживание себестоимости — единственный способ сохранить рентабельность Аэрофлота. При этом часть издержек (такие как индексация зарплат, аэропорт. сборы) сложно повернуть вспять. Есть риск, что их рост будет ощущаться еще какое-то время.
💰Дивиденды — важный фактор поддержки для Аэрофлота
Рекомендация по дивидендам за 2024 г. в размере 5,27 руб. на акцию с доходностью 8% — важный фактор поддержки. Годовое собрание акционеров пройдет 30 июня. Мы допускаем, что с учетом прибыли компания сможет платить дивиденды и в будущем. Хотя их динамика будет зависеть и от инвестрасходов, которые могут увеличиваться в дальнейшем.
Поскольку коэффициент выплат составил меньше 50% чистой прибыли по МСФО (компания ориентировалась на прибыль по РСБУ), в дальнейшем даже при меньшей прибыли дивиденды в абсолютном значении могут вырасти. Однако рост инвестрасходов может потребовать отказа от дивидендов в дальнейшем.
⛔ «Негативный» взгляд на компанию
В условиях повышенной неопределенности и давления на прибыль Аэрофлот сейчас переоценен. Впрочем, благодаря большой доли авиакомпании на рынке и контролю за ценой Аэрофлот может преподнести и позитивные сюрпризы. Если опережающий рост издержек прекратится, а прибыль Аэрофлота стабилизируется на высоких уровнях прошлого года (бумага торгуется с мультипликатором P/E 4,9х на 2025 и 6,2х на 2026 г.), мы допускаем переоценку компании (и рост наших прогнозов на 2025 г. и последующие годы).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба