НЛМК: в ожидании разворота в стальной отрасли

Коротко
Акции НЛМК показывают более слабую динамику на российском фондовом рынке по сравнению с конкурентами, снизившись более чем на 20% с начала года.

Такое падение мы связываем с:

разочарованием рынка по поводу рекомендации сталевара не выплачивать дивиденды за прошлый год, несмотря на положительный свободный денежный поток в 85 млрд руб. (14 руб. на акцию);
отсутствием ясных признаков скорого восстановления рынка стали — как внутреннего, так и мирового.

В этом обзоре мы рассмотрим основные тезисы инвестиционного кейса компании и дадим свою оценку акций НЛМК.

Динамика котировок НЛМК и конкурентов с начала 2025 года

Рынок стали все еще под давлением
С начала года мировые цены на сталь снизились на 3–7% на фоне слабого спроса, прежде всего в Китае (на который приходится около 50% глобального металлопотребления) и, как следствие, избыточного предложения: текущая загрузка мощностей по выплавке стали в мире, по данным ОЭСР, составляет около 70–75%.

Дополнительное давление на отрасль оказывает жесткая тарифная политика США, что усиливает неопределенность в мировой экономике.

Для выправления ситуации необходимо как минимум более агрессивное сокращение производства стали в Китае (более чем на 5%, по нашим оценкам) — по итогам этого года оно может составить всего 2–3%, что, по нашему мнению, недостаточно для восстановления цен. Поэтому текущий год вновь будет непростым для мировой отрасли.

Спад на российском рынке, помимо неблагоприятной мировой конъюнктуры, обусловлен высокой ключевой ставкой ЦБ РФ, которая оказывает существенное давление на спрос: в этом году он может снизиться еще на 7–10% после снижения на 6% в прошлом году. В результате этого производство стали в стране сократилось на 5% г/г за первые пять месяцев 2025 г., по данным Корпорации Чермет.

Текущий курс рубля практически сводит к нулю экспортную прибыль российских металлургов — для выхода на положительную рентабельность курс рубля, по нашим расчетам, должен ослабнуть до уровня выше 90 руб./доллар.

По нашему мнению, ставка ЦБ РФ должна опуститься ниже 15%, чтобы началось восстановление внутреннего металлопотребления, что может произойти не ранее первого квартала следующего года.

Финансовые показатели НЛМК
В прошлом году металлург продемонстрировал снижение EBITDA на 6% г/г — до 257 млрд руб., в то время как свободный денежный поток (база для дивидендов) сократился на 35%, составив 84 млрд руб., во многом из-за падения первого показателя и увеличения капзатрат (на 42%).

По нашим прогнозам, финансовые результаты по итогам этого года будут скромнее, чем в 2024 г., со снижением EBITDA и FCF на 10–15%, что отражает более низкие цены на сталь.

Несмотря на положительный денежный поток, руководство эмитента приняло решение не рекомендовать дивиденды за 2024 г.

Отметим, что НЛМК, в отличие от конкурентов, не осуществлял выплат ни за один период прошлого года, что также оказывало давление на котировки компании.

По нашим расчетам, сталевар теоретически мог бы выплатить 13 руб. на акцию за этот год при коэффициенте выплат 100% от свободного денежного потока. Однако неопределенность здесь остается высокой — с учетом ограниченной коммуникации компании с рынком и неблагоприятной конъюнктуры на рынке стали.

Что делать с акциями НЛМК
По нашим расчетам, форвардный мультипликатор P/E на 12 месяцев вперед составляет 5,1х — это ниже среднего значения за 2022–2024 годы (6,5х).

Между тем мы не ожидаем, что в течение следующих 12 месяцев акции полностью раскроют свой потенциал до исторических уровней по P/E ввиду более высоких рисков корпоративного управления и сохраняющейся неопределенности в отрасли.

Мы присваиваем новую целевую цену по бумагам НЛМК в 127 руб. за акцию (потенциал роста — 13%) и сохраняем рекомендацию «держать».