Что обсуждалось на последнем заседании ЦБ

Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии на заседании 6 июня. На наш взгляд, ее актуальность повышается в связи с острой дискуссией на ПМЭФ относительно ситуации в российской экономике и траектории снижения ключевой ставки.

Среди важных моментов мы бы отметили следующие. Рассматривались два варианта решения:

1) сохранение ключевой ставки на уровне 21,00% годовых и умеренно мягкий сигнал об оценке целесообразности снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях либо нейтральный сигнал;

2) снижение ключевой ставки на 50 или 100 б.п., до 20,00–20,50% годовых, и нейтральный сигнал.

На наш взгляд, решающим аргументом был следующий: «Охлаждение кредитной активности соответствует прогнозу Банка России. Если ключевую ставку не снизить, то при снижении текущего роста цен и инфляционных ожиданий жесткость денежно-кредитных условий будет нарастать и станет избыточной. В результате могут усилиться риски более значительного и быстрого замедления роста кредитования, сильного охлаждения спроса и отклонения инфляции вниз от 4%».

Сторонники более умеренного снижения (50 б.п.) отмечали, что такой шаг позволит избежать ожиданий ускоренного снижения ключевой ставки в дальнейшем. Это поддержит необходимую жесткость денежно-кредитных условий и снизит риск резкого переключения экономических агентов от сберегательной к потребительской модели поведения.

Однако большинство участников сошлись во мнении, что накопилось достаточно данных, которые подтверждают устойчивость тенденций в экономике, ведущих к снижению инфляции к 4% в 2026 году. Это делает целесообразным снижение ключевой ставки на 100 б.п. Такое решение должно сопровождаться нейтральным сигналом. Смысл нейтрального сигнала состоит в том, что последовательное снижение ключевой ставки на каждом заседании до конца года не предопределено и будет обсуждаться в зависимости от поступающих экономических данных. Учитывая преобладание проинфляционных рисков, ситуация может развиваться так, что Банку России нужно будет делать паузы в снижении ключевой ставки или даже вернуться к ее повышению.

Участники заключили, что отклонение экономики от траектории сбалансированного роста постепенно уменьшается. Однако это пока отразилось не на всех ключевых экономических показателях. Для устойчивого снижения инфляции к 4% в 2026 году необходимо снижение инфляционных ожиданий, сближение темпов роста зарплат с темпами роста производительности труда и сохранение умеренных темпов роста внутреннего спроса.

Основная дискуссия касалась того, насколько устойчиво снижение инфляционного давления и достаточна ли его скорость для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Основные аргументы сомневающихся:

1. Высокая неоднородность роста цен по компонентам и в регионах, усилившаяся в последние месяцы, что в прошлом было нехарактерно для периодов устойчивой дезинфляции (в частности, цены на нерегулируемые услуги продолжали расти темпов выше 10%).

2. Укрепление рубля, которое внесло значительный вклад в снижение инфляции, не в полной мере связано с ДКП, на курс влияли и другие факторы, в том числе ожидания улучшения геополитической ситуации. В случае изменения ожиданий дезинфляционный тренд может остановиться или даже развернуться.

Однако большинство участников пришло к выводу, что основной вклад в снижение инфляции внес устойчивый фактор – замедление роста внутреннего спроса под влиянием жесткой денежно-кредитной политики.

1. Укрепление рубля в значительной степени было связано с денежно-кредитной политикой: высокие рублевые процентные ставки сдерживали спрос на импорт, а высокий дифференциал процентных ставок повышал привлекательность рублевых активов и сбережений для населения и бизнеса. Поэтому даже если временные факторы перестанут влиять на курс, значимой его коррекции и разворота дезинфляционного тренда в рамках базового сценария ожидать не следует.

2. Повышенная неоднородность в динамике цен может сохраняться еще какое‑то время в условиях структурной трансформации экономики (хотя основная подстройка цен завершена).

3. Высокие темпы роста цен на услуги частично объяснялись разовыми факторами. В частности, изменилась методология расчета цен на авиаперелеты, к тому же в марте – апреле сезонные надбавки к тарифам на железнодорожные перевозки были выше, чем в прошлом году, что ускорило рост цен в этом сегменте. Без учета этих компонентов рост цен на услуги замедлился, хотя и оставался высоким. Участники отметили, что с учетом фактического роста цен с начала года инфляция в 2025 году может сложиться ближе к нижней границе апрельского прогноза Банка России – 7–8%.

Данные Росстата по инфляции за май (0,43% м/м) вышли уже после заседания ЦБ. ЦБ оценил текущие темпы инфляции в мае на уровне 4,5% SAAR. Как отметил сегодня на ПМЭФ директор департамента ДКП Банка России А. Ганган, «видим тренд замедления инфляции, но устойчивость этого тренда нам еще предстоит определить и подтвердить».

Инфляционные ожидания с апреля менялись разнонаправленно, оставаясь высокими. Это сдерживало замедление инфляции. Аргументы тех участников обсуждения, кто выступал за снижение ключевой ставки, состояли в том, что сохранение высоких инфляционных ожиданий населения связано с тем, что инфляция продолжительное время была выше цели. В ожиданиях людей есть определенная инерция. Они будут снижаться по мере замедления инфляции. При этом ценовые ожидания бизнеса и вмененная инфляция, рассчитанная из ОФЗ-ИН, устойчиво снижаются с начала года.

В целом участники согласились, что высокие темпы роста цен на товары и услуги повседневного спроса препятствуют устойчивому снижению инфляционных ожиданий населения. Повлиять на них также могли как предстоящая в 2025 году индексация тарифов на ЖКУ выше 4%, так и объявление новых параметров их индексаций на следующие 2 года. Само по себе повышение тарифов на ЖКУ приводит к разовому ускорению роста цен. Однако связанное с повышением тарифов увеличение инфляционных ожиданий может создавать вторичные эффекты в динамике цен. Точнее оценить эти эффекты можно будет позднее. А. Ганган подтвердил сегодня, что устойчивого тренда на снижение инфляционных ожиданий населения последнее время не наблюдается, они колеблются в диапазоне 13-14%, и это фактор беспокойства для Банка России.

Еще одна тема дискуссии – ситуация на рынке труда. Аргументы тех, кто выступал за сохранение ключевой ставки: Ситуация на рынке труда не дает полной уверенности в том, что перегрев экономики продолжит снижаться. Безработица остается рекордно низкой. Хотя компании планируют более умеренное повышение зарплат в 2025 году, чем в предыдущем, в начале года темпы их роста были повышенными. Дефицит рабочей силы, особенно в отдельных отраслях, может вынуждать компании сильнее повышать зарплаты для привлечения нужных специалистов. Это может препятствовать дальнейшему охлаждению спроса и возвращению экономики к траектории сбалансированного роста.

Аргументы сторонников снижения ключевой ставки: оперативные сигналы рынка труда позволяют рассчитывать на снижение напряженности в дальнейшем. Это в том числе найдет отражение в соотношении роста зарплат и производительности труда.

Экономическая активность. Рост ВВП в 1к25 был несколько ниже ожиданий Банка России. На снижение годовых темпов роста отчасти повлиял эффект высокой базы високосного 2024 года. При оценке секвенциальных темпов роста экономики важно учитывать высокую базу 4к24, когда в обрабатывающей промышленности завершилось выполнение крупных заказов. Темпы роста ВВП в среднем за период 4к24 и 1к25 были более умеренными, чем в 3к24. Судя по оперативным данным, замедление экономического роста частично связано с колебаниями запасов, а также охлаждением внешнего спроса. Большинство оперативных индикаторов за апрель – май указывают на продолжение плавного замедления роста внутреннего спроса. Сегодня на ПМЭФ А. Ганган подтвердил, что апрельский прогноз по росту ВВП РФ на 2025 год в 1-2% все еще представляется актуальным, ситуация в экономике соответствует ожиданиям регулятора.

ДКУ. Большинство участников согласились, что жесткость денежно-кредитных условий оставалась высокой и существенно не изменилась с прошлого заседания. Номинальные процентные ставки преимущественно снизились, но в реальном выражении они находились вблизи прежних уровней с учетом замедления инфляции и совокупности показателей инфляционных ожиданий. Сохранялась высокая норма сбережения. Кредитная активность в целом оставалась сдержанной. Рассмотрев оценки реальных ставок с применением разных подходов, большинство участников пришли к выводу, что жесткость ценовых денежно-кредитных условий в апреле – мае как минимум не снизилась.

Кредитование, рост денежной массы. Участники согласились, что можно говорить о более устойчивом переходе кредитования к умеренным темпам роста. Автономные факторы продолжат влиять на динамику кредита. Постепенная нормализация банковского регулирования и ужесточение макропруденциальной политики предполагают, что рост кредитования будет определяться не только спросом на кредит, но и способностью банков поддерживать необходимую достаточность капитала.

Снижение темпов роста широкой денежной массы продолжилось, что связано с охлаждением кредитной активности и нормализацией исполнения бюджетных расходов. Накопленный с начала 2025 года темп роста денежной массы был близок к ее динамике, наблюдавшейся при инфляции вблизи 4% (2016–2019 годы). Качество кредитного портфеля в целом оставалось достаточно высоким. Большинство компаний продолжали успешно обслуживать кредиты, в том числе благодаря высокой накопленной прибыли последних лет. По сравнению с мартом – апрелем количество реструктуризаций по кредитам компаниям снизилось. В то же время банки по‑прежнему сообщают о некотором росте рисков в сегменте малого и среднего бизнеса и в отдельных отраслях (транспорт, офлайн-торговля и угольная промышленность).

Бюджетная политика. По мнению участников, обновленные в апреле бюджетные проектировки на 2025 год не предполагают значимого отклонения от запланированной ранее траектории нормализации бюджетной политики. По-прежнему следует ожидать, что бюджетная политика внесет дезинфляционный вклад в динамику цен в этом году. Участники дискуссии отметили, что растут риски формирования более низких мировых цен на нефть в среднесрочной перспективе. Поэтому целесообразна корректировка вниз цены отсечения в бюджетном правиле в соответствии с более консервативной оценкой долгосрочного равновесия на мировом рынке энергоносителей. Это повысит устойчивость бюджетной политики и снизит ее уязвимость к колебаниям цен на нефть.

Снижение цены отсечения нефти в бюджетном правиле может иметь дополнительный среднесрочный дезинфляционный эффект - при прочих равных это сократит равновесный уровень расходов бюджета и первичного ненефтегазового дефицита. Отметим, сегодня на ПМЭФ министр финансов А. Силуанов сказал, что вопрос корректировки цены отсечения в бюджетном правиле будет обсуждаться в правительстве, текущая цена в $60 за баррель может быть излишне оптимистичной, но ее потенциальное изменение должно быть аккуратным, постепенным, чтобы не навредить бюджетным приоритетам.

Внешние условия. Участники согласились, что на среднесрочном горизонте риски формирования более низких цен на нефть, чем предполагает апрельский базовый прогноз, несколько выросли. Они связаны как с динамикой мирового спроса, так и с ускоренным увеличением добычи странами ОПЕК+. В мае цены на нефть складывались ниже апрельского прогноза Банка России. Увеличение импорта в апреле было связано с разовым фактором – ростом импорта по отдельным волатильным компонентам, при этом в целом с начала года импорт складывался вблизи уровней прошлого года, т.е. динамика была сдержанной.

Участники согласились, что с учетом текущих тенденций в кредитовании, экономической активности и инфляции проинфляционные риски несколько уменьшились с апрельского заседания по ключевой ставке, но по‑прежнему преобладают над дезинфляционными. Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили:

1. Более медленное снижение положительного разрыва выпуска (перегрева экономики). Это может быть результатом как сохранения повышенного внутреннего спроса, так и усиления ограничений на стороне предложения (например, вследствие усиления санкций).

2. Длительное сохранение высоких инфляционных ожиданий или возобновление их роста.

3. Ухудшение условий внешней торговли из‑за негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.

4. Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета.

К дезинфляционным рискам ЦБ относит традиционный риск более быстрого и значительного замедления роста кредитования, а также риск снижения геополитической напряженности.

По итогам дискуссии Совет директоров Банка России 6 июня 2025 года снизил ключевую ставку на 100 б.п., до 20,00% годовых. В заявлении указывается, что Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежнокредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

Сегодня А. Ганган отметил, что в условиях неопределенности и рисков, связанных с устойчивостью динамики инфляции, умеренные (менее 100 б.п.) шаги тоже вполне в текущей ситуации оправданы и могут быть "на столе", траектория ключевой ставки будет зависеть от данных.