Профайл
Positive Technologies специализируется на разработке ПО и оказании услуг в сфере кибербезопасности. У компании более 25 продуктов и решений в ключевых технологических нишах. По данным ЦСР за 2023 год, Positive Technologies занимала второе место на рынке средств защиты информации с долей 14,1%, уступая первенство лишь Лаборатории Касперского (14,5% рынка).
Кибербезопасность — важная тема для бизнеса во всем мире, поскольку количество кибератак постоянно растет. И Россия не является исключением.
Рынок кибербезопасности
Российский рынок кибербезопасности вырос на 22% в 2024 году по оценкам Центра стратегических разработок (ЦСР). По прогнозу центра рынок вырастет еще на 22% в 2025 году, однако с учетом текущей макроэкономической обстановки такие темпы роста кажутся нам завышенными.
По более свежим оценкам исследовательского центра B1, рынок кибербезопасности может увеличиться на 17% (как в деньгах поставщиков, так и в тратах клиентов). По их данным среднегодовой темп роста рынка информационной безопасности (ИБ) в период 2024–2030 гг. составит 15% (или 9% без учета инфляции), что на 3 п.п. выше, чем в среднем по IT-сектору.
Мы солидарны с более консервативным подходом B1 с учетом текущей макроэкономической обстановки и считаем, что рынок кибербезопасности может вырасти на 17% в 2025 году.
На рынке доминируют отечественные провайдеры, доля которых составила около 90% в 2023 году. Эта цифра может вырасти до 96% к 2028 году на фоне тренда на импортозамещение. Кроме того, у российских разработчиков есть потенциал для международной экспансии: Россия — одна из ведущих стран по качеству предоставляемых услуг в области кибербезопасности. В целом, экспансия в дружественные страны может стать дополнительным драйвером роста выручки российских провайдеров в будущем.
Сейчас государство активно поддерживает IT-компании, предоставляя различные льготы и преференции, включая пониженные ставки по кредитам и налогам. Это также позитивно сказывается на финансовых результатах российских разработчиков ПО.
Несмотря на околонулевой рост отгрузок Positive Technologies в 2024 году, мы считаем, что компания сможет восстановить темпы роста благодаря следующим факторам.
Фрагментированная структура рынка и импортозамещение
Отечественный рынок кибербезопасности остается фрагментированным: на топ-5 игроков приходится около 50% рынка (по данным ЦСР за 2023 год). Как указано выше, Positive Technologies занимает 14,1%. Эта доля может вырасти за счет консолидации рынка и обязательного импортозамещения для государственных организаций и компаний с государственным участием к 2026 году.
Наращивание базы лояльных клиентов
В настоящее время технологиями и сервисами Positive Technologies пользуются около 3 500 организаций. Компания ставит цель нарастить клиентскую базу на 1 500 в краткосрочной перспективе. Это достижимо, учитывая, что лишь 10% из списка 4 000 крупнейших компаний России являются клиентами Positive Technologies.
Потенциал для роста значителен: по оценкам оператора IT-решений Обит, каждая вторая российская компания из среднего и крупного бизнеса все еще не использует базовые антивирусные программы и средства резервного копирования данных.
Расширение ассортимента как возможность для перекрестных продаж
В 2003 году компания выпустила свой первый продукт XSpider, а в 2008 году — первое корпоративное решение MaxPatrol 8. С тех пор Positive Technologies последовательно расширяет линейку решений, что открывает возможности для перекрестных продаж. В среднем на одного клиента приходится два-три продукта.
Ключевым событием 2024 года стал запуск нового флагманского решения PT NGFW (Next Generation Firewall, межсетевой экран нового поколения). Это позволило группе выйти на новый сегмент рынка сетевых решений.
PT NGFW — ставка на рынок сетевой безопасности
Positive Technologies делает ставку на продажи PT NGFW — первого российского межсетевого экрана нового поколения с высоким уровнем производительности, надежности и стабильности. PT NGFW уже занимает значительную часть рынка сетевой безопасности, где у компании также представлены решения MultiScanner и NAD.
По оценке ЦСР, объем российского рынка решений NGFW составляет 52,2 млрд рублей. Иностранные решения все еще занимают около 32% из-за сложности и затратности перехода.
Согласно прогнозу ЦСР, рынок NGFW будет расти в среднем на 18% в год и достигнет 146 млрд рублей к 2030 году. Однако в 2025 году темпы роста могут замедлиться до 16% после 30% в 2024 году.
Новые сегменты: защита данных и конечных точек
Еще одним драйвером роста отгрузок могут стать продукты, связанные с развитием сегмента защиты конечных точек — решения PT XDR* и MaxPatrol EDR**.
* PT XDR — продукт для быстрого обнаружения кибератак и реагирования на конечных точках
** MaxPatrol EDR защищает конечные устройства от сложных и целевых атак во всех популярных ОС
Теперь компания выходит на новый для себя рынок антивирусного ПО, тем самым укрепляя позиции в сегменте защиты конечных точек. С этой целью в феврале 2025 года Positive Technologies приобрела долю белорусского вендора ВИРУСБЛОКАДА. Сделка позволит совершенствовать технологии антивирусной защиты для интеграции в существующие продукты, а также для запуска самостоятельного решения уже в этом году.
Кроме того, с выпуском PT Data Security* в 2025 году компания осваивает еще одно новое направление — рынок защиты данных.
* PT Data Security в реальном времени и почти без участия оператора помогает следить за состоянием инфраструктуры хранения и обработки данных, находить ключевые узлы с самой важной бизнес-информацией и анализировать, кто и как получает к ней доступ
По оценке ЦСР, отечественный рынок средств защиты данных является самым быстрорастущим сегментом в отрасли. По прогнозам менеджмента, к 2028 году Positive Technologies планирует занять не менее 50% этого рынка, который, по их оценке, будет составлять половину от общего объема рынка кибербезопасности в России.
Международная экспансия
Присутствие на международных рынках — один из ключевых фокусов Positive Technologies для дальнейшего развития. Среди приоритетных регионов для экспансии компания выделяет страны Латинской Америки, Ближнего Востока и Азии. Эти рынки стремятся к независимости от отдельных вендоров, поэтому комбинируют решения разных производителей и дублируют защитные контуры.
Positive Technologies ставит цель увеличить долю зарубежного бизнеса до 10% от общего объема выручки в течение ближайших двух-трех лет. На текущий момент компания активно сотрудничает с 11 странами по вопросам внедрения своих решений. По итогам 2024 года продажи на международных рынках составили 560–570 млн рублей.
Финансовые показатели Positive Technologies
Итоги 2024 года: что пошло не так?
Общий объем отгрузок составил 24,1 млрд рублей против 25,5 млрд рублей в 2023 году. Отклонение от изначальных планов связано с тем, что ряд дистрибьюторов не выполнил свои обязательства.
Выручка компании выросла на 10,4% — до 24,5 млрд рублей.
EBITDAC* ушла в отрицательную зону и составила минус 1,2 млрд рублей (против положительных 8,9 млрд рублей годом ранее).
NIC** также показал отрицательное значение — минус 2,7 млрд рублей.
Компания не будет выплачивать дивиденды по итогам 2024 года.
* EBITDA, скорректированная на разницу между отгрузками и выручкой, а также сумму капитализированных расходов
** Чистая прибыль, скорректированная на разницу между отгрузками и выручкой, а также сумму капитализированных расходов и амортизацию
Что случилось?
Хронология событий
В начале 2024 года компания прогнозировала годовой объем отгрузок на уровне 40–50 млрд рублей.
Затем, по итогам девяти месяцев 2024-го, менеджмент скорректировал ориентир до 30–36 млрд рублей. Однако даже этих значений достичь не удалось.
Почему так произошло?
Повышение ключевой ставки пришлось на самый значимый для компании квартал, что отразилось на бюджетах потенциальных заказчиков.
Ряд клиентов не оплатили выполненные работы по уже реализованным проектам.
Некоторые проекты, заложенные в бюджеты, были отменены.
Массовый запуск нового продукта PT NGFW компания перенесла на полгода.
Менеджмент отметил, что подводные камни заключались не только во внешней среде, но и во внутренних неэффективностях, а также в завышенных ожиданиях. По сути, произошел кризис системы управления.
Ответные меры и планы на 2025 год
Компания пересмотрела подход к управлению финансами, выстроила новую систему мотивации для отдела продаж и заморозила наиболее рискованные бизнес-гипотезы, оставив их в ограниченном режиме.
По итогам 2025 года Positive Technologies прогнозирует объем отгрузок в диапазоне 33–38 млрд рублей, что соответствует росту на 37–58% год к году.
Ключевые приоритеты на 2025 год:
возвращение NIC в положительную зону;
возобновление выплаты дивидендов.
Для достижения этих целей компания фокусируется на повышении внутренней эффективности бизнеса.
Результаты за первый квартал 2025 года
Как и для большинства игроков IT-сектора, в частности разработчиков программного обеспечения, первый квартал традиционно является самым слабым в году. Исторически он приносит Positive Technologies лишь около 5–10% от годового объема отгрузок.
Однако в первом квартале 2025 года объем отгруженных лицензий и продуктов показал более чем двукратный рост по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост могли поддержать старт продаж нового решения PT NGFW (Next Generation Firewall — межсетевой экран нового поколения), а также реализация части ранее отложенных оплат по другим продуктам.
Однако отгрузки не равны выручке компании. Напомним, что отгрузки — это управленческий показатель, отражающий доходы, которые признаются в момент подписания акта приемки с покупателем (дистрибьюторами или партнерами) и корректируются по дате оплаты.
Выручка же отражает доходы в бухгалтерском учете и признается в момент получения конечным пользователем лицензии.
По итогам первого квартала 2025 года выручка компании выросла лишь на 8% год к году — до 2,3 млрд рублей.
Операционные расходы и эффективность
Компании частично удалось провести оптимизацию операционных расходов:
себестоимость выросла на 54% год к году;
расходы на исследования и разработки — на 48%;
маркетинговые расходы — на 14%;
общехозяйственные и административные расходы — на 3%.
По итогам первого квартала заметны усилия по сокращению отдельных категорий затрат: например, расходы на продвижение и маркетинг снизились на 39% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Мы также полагаем, что эффект от оптимизации будет более заметен во втором квартале — особенно в части расходов на персонал. Напомним, что в первом квартале компания провела значительное сокращение штата, однако положительный эффект от этого был частично нивелирован компенсационными выплатами.
Капитализированные расходы и влияние на финансовые метрики
Капитализированные расходы (включающие часть затрат на персонал, профессиональные услуги и расходы по займам) продолжают расти — на 53% год к году. Таким образом, показатель EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных расходов) остался в отрицательной зоне, что соответствует сезонности бизнеса. Тем не менее, убыток оказался выше ожиданий менеджмента и составил около 1 млрд рублей по итогам квартала.
Долговая нагрузка и структура обязательств
По итогам первого квартала Positive Technologies снизила общий объем долга и уровень долговой нагрузки по сравнению с предыдущими финансовыми результатами.
На 31 марта 2025 года отношение чистого долга к EBITDA составило 1,92 против 2,97 на конец 2024 года. Кроме того, компания оптимизировала структуру долгового портфеля, сместив акцент в сторону долгосрочных облигаций, доля которых теперь составляет 64% от общего объема долговых обязательств.
Показатель NIC (net interest coverage, покрытие процентных расходов) по-прежнему остается в отрицательной зоне.
Программа мотивации и риски для акционеров
Одним из ключевых рисков инвестиционного кейса Positive Technologies остается программа мотивации сотрудников, предполагающая дополнительную эмиссию до 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании. Акции при этом распределяются между сотрудниками, внесшими вклад в рост стоимости бизнеса.
Размер первого дополнительного выпуска составит 7,9% акций (при расчетной величине в 9,78% по итогам 2023 года). Цена размещения установлена на уровне 2 653 рубля за акцию, что выше текущих рыночных котировок.
В целом практика вознаграждения сотрудников акциями или производными инструментами распространена в IT-секторе и направлена на привлечение и удержание ключевых специалистов. Это должно способствовать росту бизнеса в среднесрочной перспективе.
Напомним, что изначально компания заявляла о возможной допэмиссии до 25% акций, однако позже этот ориентир был скорректирован до 15%, что рынок воспринял позитивно. Тем не менее, при принятии инвестиционного решения важно учитывать, что подобная мотивационная программа может привести к значительному размытию доли акционеров в долгосрочном горизонте.
По итогам 2024 года дополнительной эмиссии не будет. Следующий выпуск акций станет возможен только при дальнейшем росте капитализации и достижении установленных целевых ориентиров.
Наше мнение по акциям
В целом мы с осторожностью оцениваем акции Positive Technologies, которые на данный момент торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (прогноз на 2025 год) на уровне 10х.
Долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании остаются позитивными. Однако в краткосрочном горизонте действует ряд сдерживающих факторов: активная инвестиционная фаза, перенос сроков запуска новых продуктов, сложная рыночная конъюнктура и повышение ключевой ставки.
Наша текущая рекомендация по акциям компании — «держать», с целевой ценой 1 450 рублей за акцию. Мы ожидаем более репрезентативных результатов по итогам второго полугодия.
Мультипликаторы
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба