Русал: курс на Азию

О компании Русал: производство и структура бизнеса
Русал — вертикально интегрированный производитель алюминия, основные производственные мощности которого расположены в Сибири. Компания входит в тройку крупнейших производителей в мире с долей рынка 5,5%.

География активов и сырьевые мощности
Русал имеет 11 предприятий по выпуску алюминия, основная часть которых расположена в России.

В части добычи бокситов (алюминиевой руды) у компании есть ряд крупных действующих предприятий за рубежом: в Гвинее и на Ямайке.

Мощности Русала по производству глинозема (сырья для производства алюминия), помимо России, также расположены в шести странах: Ирландии, Гвинее, Китае (с 2024 года), Австралии, Италии и на Ямайке. Однако в 2024 году глинозем с заводов компании в Австралии и Италии не использовался для собственного производства алюминия.
На 2024 год потребности глиноземных заводов Русала в руде более чем на 85% обеспечиваются поставками с боксито- и нефелинодобывающих предприятий группы.
Разведанные запасы бокситовых руд, которыми располагает компания, могут обеспечить заводы Русала более чем на 100 лет.

В свою очередь, мощности по производству глинозема обеспечивают более 75% от общих потребностей группы в данном сырье.

Электричество является ключевым компонентом процесса производства алюминия. Основные алюминиевые предприятия компании выгодно расположены вблизи сибирских гидроэлектростанций, которые обеспечивают приблизительно 94% от общих потребностей группы в электроэнергии.

Доли в других компаниях (Норникель, РусГидро)
Русал владеет крупным пакетом акций Норильского никеля в размере 26,39%, а также пакетом акций РусГидро с долей 9,7%. Исторически дивиденды от Норникеля и РусГидро являлись дополнительным источником средств для Русала.

Операционные показатели: алюминий, глинозем, бокситы
Производство первичного алюминия Русалом стабильно и сохраняется на уровне около 1,9–2 млн тонн в полугодие. В то же время производство глинозема значительно сократилось в 2022 году, что было обусловлено остановкой Николаевского глиноземного завода, расположенного на территории Украины, а также потерей доступа к проекту Queensland Alumina в Австралии (Русалу формально принадлежит около 800 тыс. тонн мощностей завода).

Для восстановления объемов производства глинозема Русал планирует построить глиноземный завод в Ленинградской области мощностью 4,8 млн тонн в год. Проект оценивается в 400 млрд рублей. Согласно последней информации, в 2028 году планируется ввести первую очередь мощностью 2,8 млн тонн, а в 2032 году — вторую очередь с аналогичной мощностью.

Компания также находится в процессе приобретения 50% доли в индийском глиноземном заводе Pioneer Aluminium Industries с совокупной мощностью 1,5 млн тонн глинозема в год.

По итогам 2024 года Русал нарастил производство алюминия на 3,7%, а глинозема — сразу на 25% за счёт эффекта от покупки доли в китайском глиноземном заводе Hebei Wenfeng New Materials (HWNM).

Добыча бокситов в прошлом году выросла на 19% г/г — до 16 млн тонн — за счет увеличения загрузки на гвинейских активах и практически вернулась к уровням 2019 года.

Финансовые результаты за 2024 год
Санкционные ограничения и переориентация экспорта
На текущий момент Русал не находится под прямыми санкциями Запада. Однако в апреле 2024 года США и Великобритания ввели запрет на импорт российского алюминия, а также запретили Лондонской бирже металлов (LME) и Чикагской товарной бирже (CME) закупать на свои склады российский металл.

В феврале Евросоюз объявил о поэтапном отказе от импорта российского алюминия: до начала следующего года действует квота на объем в 275 тыс. тонн (на 20% меньше, чем в 2024 году), а полный запрет вступит в силу в конце 2026 года.

Несмотря на отсутствие прямых санкций, Русал переориентировал основную часть экспортных поставок с европейского и американского рынков на азиатский. Доля Азии в выручке компании составила 43% по итогам 2024 года против 21% в 2021 году.

Выручка
В 2024 году выручка компании в рублях выросла на 7% г/г и составила 1,1 трлн руб. Рост был обусловлен повышением цен на алюминий, а также ослаблением рубля, что компенсировало негативный эффект от снижения продаж алюминия на 7,1%.

Скорректированная EBITDA
Благодаря росту выручки скорректированная EBITDA удвоилась в 2024 году и составила 138 млрд руб.
Рентабельность по EBITDA выросла до 12% против 6% в 2023 году.

Скорректированная и нормализованная чистая прибыль
Благодаря росту EBITDA, а также увеличению финансовых доходов, скорректированная чистая прибыль Русала за 2024 год составила 91 млрд руб. против 2 млрд руб. годом ранее.
Кроме того, под действием тех же факторов нормализованная чистая прибыль Русала (с учетом доли в прибыли Норникеля) выросла за этот период в 2,2 раза по сравнению с предыдущим годом.

Свободный денежный поток
Несмотря на рост EBITDA и чистой прибыли, свободный денежный поток ушел в отрицательную зону и составил минус 78 млрд руб. за 2024 год против плюс 41 млрд руб. годом ранее.

Такое снижение обусловлено ростом оборотного капитала — в первую очередь запасов и дебиторской задолженности, — а также увеличением капитальных затрат. Подобная динамика оборотного капитала отчасти может быть связана с изменением порядка расчетов с покупателями в условиях переориентации на новые рынки сбыта после запрета биржам LME и CME приобретать на свои склады российский алюминий.

Долговая нагрузка
На фоне отрицательного свободного денежного потока чистый долг Русала в рублевом эквиваленте вырос на 26% г/г в 2024 году (на 11% в долларах), достигнув 652 млрд руб.

Долговая нагрузка, выраженная через коэффициент Чистый долг/EBITDA, снизилась до 4,3х с 7,4х годом ранее за счет роста EBITDA, однако все еще остается высокой в текущих условиях.

Оценка акций Русала по мультипликаторам
Акции Русала торгуются недорого по форвардному мультипликатору EV/EBITDA — 3,2х против 4х в среднем за прошлые годы, однако с небольшой премией по P/E — 5,9х против 5х исторически. Это связано с более высокими процентными расходами в текущем году. При этом бумаги не выглядят переоцененными относительно зарубежных аналогов.

Перспективы развития и инвестиционный взгляд
Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Русала и не видим явных драйверов для сокращения дисконта в их оценке относительно исторических значений и показателей конкурентов в среднесрочной перспективе.

У компании сохраняются проблемы с маржинальностью из-за высоких цен на сырье для производства алюминия. В ноябре 2024 года Русал объявил о первом этапе программы оптимизации мощностей, в рамках которого будет сокращено производство алюминия на 250 тыс. тонн — около 6% от годового объема — на фоне значительного роста цен на глинозем.

Сравнение с конкурентами в отрасли
Сравнение мультипликаторов Русала с производителями алюминия и диверсифицированными металлургическими компаниями — в таблице ниже.