Главное из обзора
Финансовые результаты
Компания традиционно демонстрировала высокую рентабельность: EBITDA-маржа в последние годы держалась на уровне 34–40%.
Доходность свободного денежного потока за последние пять лет составляла в среднем около 19%.
Однако в 2025 году ожидается ухудшение: завершение действия договора о предоставлении мощности (ДПМ) по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС приведет к снижению EBITDA на 30% г/г и выручки — на 10% (по консенсус-прогнозу).
Дивиденды
С 2022 года Юнипро не выплачивает дивиденды.
Несмотря на накопленную ликвидность (92 млрд рублей на конец 2024 года, что сопоставимо с капитализацией), компания направляет средства не на выплаты, а на масштабную инвестиционную программу. Новый план капзатрат на 2025–2031 годы предполагает вложения в объеме 327 млрд рублей, что делает дивиденды маловероятными в ближайшее время.
Оценка по мультипликаторам
Бумаги компании торгуются по форвардному P/E 3,2х — умеренно по отраслевым меркам. Однако в условиях отсутствия дивидендов и снижения рентабельности такая оценка не выглядит низкой.
Наше мнение
Юнипро остается одной из самых финансово устойчивых компаний сектора. Тем не менее, инвестиционная привлекательность акций снижена из-за отсутствия дивидендов, неопределенности со структурой собственности (временное управление), ожидаемого снижения прибыли.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции компании.
Юнипро — крупная энергогенерирующая компания, в состав которой входят пять тепловых электростанций общей мощностью 11,3 ГВт. Компания занимает девятое место по объему установленной мощности в России.
История Юнипро: от ОГК-4 до временного управления
В 2005 году на базе пяти электростанций РАО ЕЭС была создана ОГК-4 — Четвертая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии.
В 2007 году контрольный пакет ОГК-4 приобрел международный энергетический концерн E.ON (в 2011 году ОГК-4 переименовали в Э.ОН Россия).
С 1 января 2016 года из концерна E.ON была выделена новая энергетическая компания Uniper. Э.ОН Россия вошла в ее состав и в июне 2016-го была переименована в Юнипро.
Но главный сюжетный поворот произошел в 2023 году.
Uniper, которая c конца 2022 года контролируется правительством Германии, — основной акционер Юнипро с долей 83,9%. Однако, согласно указу президента «О временном управлении некоторым имуществом», изданному в апреле 2023-го, вся доля Uniper в Юнипро перешла во временное управление Росимущества. Статус временного управляющего дал федеральному агентству права собственника компании, за исключением полномочий по распоряжению имуществом.
После этого произошла смена генерального руководства. Временно исполняющим обязанности гендиректора ПАО «Юнипро» по требованию Росимущества стал Василий Никонов, который до этого возглавлял департамент энергетики Роснефти.
Сейчас компания ведет нормальную операционную деятельность под временным управлением. Однако вопрос дальнейшего изменения структуры собственности критичен для инвесторов. От него зависит в том числе возможность выплаты дивидендов.
Основные активы и операционная деятельность
Основной операционный сегмент компании состоит из пяти тепловых электростанций, которые находятся в первой и второй ценовых зонах оптового рынка электроэнергии России:
Сургутская ГРЭС-2 (Сургут) — самая мощная в мире тепловая электростанция, использующая в качестве топлива газ;
Березовская ГРЭС (Красноярский край);
Шатурская ГРЭС (Московская область);
Яйвинская ГРЭС (Пермский край);
Смоленская ГРЭС (Смоленская область).
Динамика производства электроэнергии
В целом, объем выработки электроэнергии растет с 2021 года, хотя в 2024-м совокупное изменение по всем электростанциям было практически нулевым. Значительный рост объемов производства электроэнергии в 2021—2022 годах (+8,4% г/г и +19,3% г/г) был обеспечен в первую очередь возобновлением работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС и увеличением энергопотребления в России после значительного спада в 2020-м.
За первые три месяца 2025 года объем выработки вырос на 9% г/г благодаря, в первую очередь, увеличению выработки Березовской ГРЭС на 35% г/г.
История с третьим энергоблоком Березовской ГРЭС также весьма важна для инвесторов. Этот объект Юнипро строила по договору о предоставлении мощности (ДПМ), который обеспечивал компании возврат вложенных средств за 10 лет благодаря повышенным тарифам. Договор действовал с ноября 2014-го по октябрь 2024-го и существенно повышал финансовые результаты компании. Поэтому окончание ДПМ может привести к снижению показателей Юнипро в 2025 году (об этом подробнее расскажем далее).
Уже через несколько месяцев после завершения строительства третьего энергоблока Березовской ГРЭС и его ввода в эксплуатацию в сентябре 2015-го на объекте случился пожар, в результате которого энергоблок вышел из строя. На восстановление ушло более пяти лет и 48 млрд рублей. Кроме того, компания также понесла издержки в виде недополучения части дохода по ДПМ за период восстановительных работ. Третий энергоблок возобновил работу только в мае 2021 года.
Финансовые результаты Юнипро
Выручка: структура, динамика и влияние Березовской ГРЭС
В структуре выручки Юнипро подавляющую часть (около 98%) занимает продажа электроэнергии и реализация мощности. Реализация теплоэнергии занимает небольшую долю — около 1—2%.
Компания производит электроэнергию в основном за счет природного газа (около 80% в структуре продаж) и угля (примерно 20% в структуре продаж).
Динамика выручки в последние годы была уверенной, за исключением 2020 года, когда объемы потребления электроэнергии значительно снизились на фоне пандемии. Среднегодовой рост выручки за последние пять лет составил 9,2%. Драйверами стремительного увеличения доходов в 2021—2022 годах были:
рост объемов генерации электроэнергии;
повышение цен на электроэнергию;
возобновление работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС.
Затем темпы роста выручки замедлились, однако сейчас они все еще остаются на достойном уровне.
Оценить эффект ДПМ по Березовской ГРЭС на доходы компании проще по динамике выручки в Красноярском крае. Так, за 2020—2022 годы выручка, полученная в этом регионе, выросла более чем в 4,5 раза на фоне возобновления работы третьего энергоблока в начале мая 2021-го.
В первом квартале 2025 года выручка по РСБУ выросла 2,2% г/г, даже несмотря на снижение доходов от продажи мощности на 35% г/г в связи с окончанием договора о предоставлении мощности (ДПМ) по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС в октябре 2024 года. Все благодаря значительному росту доходов от продажи электроэнергии на 26,8% г/г, обусловленному увеличением выработки и индексацией цен на газ и уголь.
EBITDA и рентабельность
У Юнипро высокая рентабельность по EBITDA: за последние пять лет она была в диапазоне 34—40%. В течение этого периода EBITDA росла быстрее выручки. Показатель достиг максимума в 2022 году, в том числе за счет значительных доходов от ДПМ.
Как мы отмечали ранее, срок действия ДПМ по Березовской ГРЭС истек в октябре прошлого года. Поэтому результаты в 2025 году могут быть значительно скромнее. Так, консенсус ожидает, что EBITDA в 2025 году снизится в сравнении с 2024-м на 15 млрд рублей (30%). Это может привести к сокращению рентабельности по показателю до 28%.
Свободный денежный поток и капзатраты
Юнипро исторически отличалась высокой эффективностью и умеренным уровнем капзатрат. Это позволяло компании сохранять стабильно положительный свободный денежный поток (FCF), доходность которого за последние пять лет составляла в среднем около 19%.
Однако последний прогноз компании по капитальным расходам на 2025—2031 годы ставит все с ног на голову. Так, Юнипро планирует проинвестировать в строительство и модернизацию энергоблоков 327 млрд рублей в течение этого срока. В среднем, это 46,7 млрд рублей в год, что более чем в четыре раза превышает средний уровень капзатрат за последние пять лет. С учетом этого мы ожидаем отрицательный свободный денежный поток в следующие несколько лет.
Денежная позиция и долговая нагрузка
Сейчас у компании нет долговой нагрузки, есть только незначительные в масштабах EBITDA обязательства по аренде.
При этом объем ликвидности на балансе компании стремительно рос в последние несколько лет на фоне остановки выплаты дивидендов с 2022 года. Согласно отчетности по итогу 2024 года, у Юнипро на балансе находится 92 млрд рублей в виде денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных финансовых вложений. Это почти вся текущая капитализация компании.
Такие накопления дают очевидное преимущество в условиях высоких процентных ставок — компания может получать значительные (даже в масштабах своего бизнеса) процентные доходы от размещения накопленной ликвидности на депозитах и в прочих краткосрочных финансовых инструментах. Юнипро использует эту возможность. Так, практически весь 45-процентный прирост чистой прибыли в 2024 году был обеспечен ростом процентных доходов (39% от всей прибыли). Дальнейший рост процентных доходов во втором полугодии 2024-го и как минимум в первой половине 2025-го может частично сгладить негативное влияние на прибыль от выбытия доходов по ДПМ.
В то же время, в будущие несколько лет Юнипро вероятно будет использовать накопленную ликвидность для финансирования своей новой объемной инвестпрограммы. Поэтому мы определенно ожидаем довольно быстрого снижения объемов ликвидности на балансе компании.
Прозрачность под вопросом
Осенью 2024-го ФАС разработала проект постановления правительства, который предполагает освобождение компаний, в отношении которых введено временное управление, от обязанности раскрывать отчетность. Если эта инициатива будет одобрена, встанет вопрос: воспользуется ли Юнипро такой возможностью, несмотря на интересы инвесторов? В любом случае, этот риск стоит учитывать.
Дивиденды: ждать ли выплат?
С 2022 года основным аргументом в пользу инвестиционного кейса Юнипро оставалась потенциальная высокая дивидендная доходность при условии возобновления выплат. И хотя за все это время рынок не увидел значимых подвижек в этом вопросе, поддерживать интерес инвесторов к акциям компании помогала постоянно растущая денежная кубышка. Так, если бы дивиденды все же были одобрены, компания могла бы обеспечить распределение накопленной прибыли за 2021—2024 годы с доходностью около 30—40% к текущим ценам, используя свои значительные запасы ликвидности.
Однако отчетность за полный 2024 год разрушила все надежды рынка на скорое одобрение дивидендов. Раскрытый там обновленный план компании по капитальным затратам, как мы уже упоминали, предполагает рекордные инвестиции в размере 327 млрд рублей в течение следующих семи лет. Таким образом, капитальные потребности компании сейчас сильно превышают ее способности по генерации денежных средств. Это значит, что значительный объем денежных средств на балансе скорее всего пойдет именно на инвестиции, а не на дивиденды.
26 мая совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 год.
Мы не ждем возобновления дивидендных выплат компанией в обозримой перспективе.
Оценка акций Юнипро по мультипликаторам
С момента публикации отчетности за полный 2024 год (6 марта) стоимость акций Юнипро упала на 41% и сейчас обновляет двухлетние минимумы.
Еще в конце февраля—начале марта акции Юнипро торговались дорого по мультипликаторам. Но после значительного снижения котировок бумаги торгуются по форвардному P/E на уровне 3,2х, что можно назвать умеренным уровнем для бумаг сектора (и весьма низким относительно исторических значений мультипликатора у Юнипро). При этом сейчас ситуация в корне другая: от акций не стоит ожидать дивидендов, а перспективы прибыли у Юнипро в 2025 году весьма слабые из-за выбытия доходов по ДПМ. Для сравнения, индекс Мосбиржи торгуется не намного дороже — по P/E 2025 3,7х и предлагает лучшие перспективы роста и 8—9% дивидендной доходности на следующие 12 месяцев.
Рыночные оценки в секторе электроэнергетики
Все это не позволяет говорить о том, что акции оценены дешево по мультипликаторам. В текущих условиях индекс Мосбиржи выглядит более предпочтительно с учетом хорошей дивидендной доходности и лучших перспектив по динамике прибыли при схожей оценке.
Ну и что?
На текущий момент Юнипро поддерживает впечатляющий для сектора тепловой электрогенерации уровень эффективности на операционном уровне. Кроме того, стабильность результатов, огромный запас ликвидности и стабильный положительный денежный поток делают компанию одной из наиболее финансово устойчивых на российском рынке.
С другой стороны, объявленная капитальная программа на 327 млрд рублей делает практически невероятным сценарий выплаты больших дивидендов в обозримой перспективе.
Кроме того, мы ожидаем снижения финансовых результатов компании в 2025 году из-за выбытия доходов по договору о предоставлении мощности по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС. Консенсус аналитиков ожидает снижения выручки на 10% г/г и падения EBITDA на 30% г/г.
По мультипликаторам акции Юнипро все еще не выглядят достаточно дешево, чтобы оправдать отсутствие дивидендов и снижение финансовых показателей.
Сейчас мы нейтрально смотрим на акции Юнипро.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба