MD Medical: здоровая инвестиция на растущем рынке

Как устроен бизнес компании

Компания «Мать и Дитя» (MD Medical Group) — крупная сеть частных клиник, специализирующаяся на женском и детском здоровье, но с годами существенно расширившая спектр услуг. Сейчас группа охватывает 78 медицинских направлений — от акушерства и гинекологии до онкологии, нейрохирургии и реабилитации. Бизнес построен на синергии амбулаторных клиник и госпиталей: клиники служат точкой входа в экосистему, обеспечивая поток пациентов в стационары, где оказывается более широкий и высокотехнологичный спектр медицинской помощи.

Операционная структура компании делится по географическому принципу: отдельно выделяются госпитали и амбулаторные клиники в Москве и Московском регионе, а также аналогичные сегменты в регионах. Столичные госпитали традиционно генерируют наибольшую выручку за счет более высокой платежеспособности пациентов и широкого набора услуг. В регионах компания активно расширяет сеть госпиталей и женских центров, делая упор на ЭКО, ведение беременности и мультидисциплинарную помощь, что обеспечивает устойчивый рост спроса и выручки.

Рынок медицинских услуг в России

Основную роль на российском рынке медицинских услуг продолжают играть государственные клиники, на долю которых по итогам 2024 года пришлось 58%. Развитие и поддержание высокого качества бесплатной государственной медицины остаются приоритетом социальной политики России, направленной на обеспечение доступности медицинской помощи для широких слоев населения.

При этом в последние годы наблюдается постепенный рост доли платных медицинских услуг за счет:

• увеличения доступности частной медицины для потребителя;
• роста значимости медицины для потребителя (в том числе из-за пандемии коронавируса);
• более высокого уровня сервиса, современного оборудования и минимальных сроков ожидания для пациентов.

Тренд на увеличение значимости медицины для потребителя отражается в том числе и в последовательном росте доли затрат на здравоохранение (медицинское обслуживание и лекарственные препараты). Расходы на здравоохранение последовательно наращивали долю в структуре потребительских затрат с 2019 года и достигли 4,3% в 2024 году. Население уделяет больше внимания своему здоровью и все чаще прибегает к платным медицинским услугам, что может быть вызвано ростом доступности частной медицины. 

Сегмент коммерческих медицинских услуг
По данным Росстата, совокупная стоимость оказанных платных медицинских услуг составила 1,6 трлн рублей в 2024 году. При этом за последние пять лет данный сегмент рынка рос в реальном выражении с заметным опережением среднего уровня инфляции в 7,6%.

Национальное рейтинговое агентство (НРА) прогнозирует рост сегмента коммерческой медицины на 17% г/г, до 1,8 трлн рублей, в 2025 году. Ключевыми драйверами, по мнению агентства, станут популяризация ДМС среди работодателей и развитие платных услуг на базе бюджетных учреждений.

Операционные показатели MD Medical

В 2019—2022 годах MD Medical активно открывала новые госпитали как в Москве и Московской области, так и в других регионах России (Тюмень, Санкт-Петербург). Однако в 2023-м фокус группы сместился на открытие новых амбулаторных клиник, чтобы в том числе обеспечить постоянный приток пациентов в уже открытые стационары.

Какие операционные показатели ключевые
Компания выделяет четыре показателя:

количество амбулаторных посещений — визиты пациентов к врачам для первичной или повторной диагностики заболевания, ведения родов и др.;
койко-дни — количество дней, которые пациенты провели в стационаре сети клиник на лечении или после операционных вмешательств;
количество пункций ЭКО — современная процедура искусственного оплодотворения, которая применяется для борьбы с бесплодием;
количество принятых родов.

Количество амбулаторных посещений

За 2019—2024 годы количество амбулаторных посещений росло в среднем на 7% в год (за исключением 2020-го) во многом за счет активного расширения сети. При этом загрузка мощностей за данный период была достаточно волатильной:

резкое снижение загрузки в 2020 году обусловлено пандемией COVID-19 и открытием онкологического госпиталя Лапино-2;
небольшое сокращение загрузки в 2022-м связано с открытием двух новых госпиталей (Тюмень-2 и MD Лахта).

Койко-дни

В 2020—2021 годах количество койко-дней в клиниках и стационарах группы возросло на 47% и 30% г/г соответственно. Такой значительный рост обусловлен пандемией, во время которой MD Medical открыла два новых госпиталя, ориентированные на лечение инфекционных заболеваний (Лапино-4 и Тюмень-2). За последние три года количество койко-дней сократилось на 3% в результате:

постепенного смещения спроса с услуг инфекционного стационара на другие направления;
сокращения пациентов по каналу ОМС.

Количество пункций ЭКО

За 2020—2024 годы количество пункций ЭКО росло в среднем на 6,9% в год ввиду:

восстановления спроса после пандемии;
роста популярности процедуры ЭКО среди россиян.

Сдерживающий фактор в последние годы — сокращение потока пациентов по каналу ОМС. Однако это повышает средний чек на услугу.

Количество принятых родов

За 2019—2024 годы рождаемость в России снизилась на 24%, однако количество принятых родов в сети MD Medical за этот период возросло на 50%. Значит, доля компании на рынке увеличилась.

В 2023—2024 годах загрузка стационаров по родам значительно возросла в результате увеличения реальных доходов населения и активного интереса пациентов к новым госпиталям (в частности, MD Лахта).

Динамика среднего чека
В 2024 году рост среднего чека MD Medical существенно ускорился на фоне значительного увеличения доходов населения.

Финансовые результаты MD Medical
Выручка
За последние пять лет выручка MD Medical росла в среднем на 15,4% в год — это быстрее роста рынка коммерческой медицины за аналогичный период (+11,5% в год). Таким образом, компании удается не просто увеличивать выручку, но и наращивать долю на рынке за счет:

активного расширения сети амбулаторных клиник и госпиталей в регионах;
возможности эффективно перекладывать инфляцию на пациентов за счет компетенций врачей и высокой репутации группы на рынке репродуктивной медицины;
увеличения загрузки новых медицинских учреждений группы на фоне роста их популярности среди пациентов.

EBITDA и рентабельность
За 2019—2024 годы рентабельность по EBITDA MD Medical выросла на 3,5 п.п., до 32,2%, вслед за валовой маржой. Ключевой драйвер роста — эффект операционного рычага: он выражается в отсутствии сопоставимого с выручкой роста фиксированных или полуфиксированных издержек при расширении бизнеса. Например, заработная плата административного персонала MD Medical по отношению к выручке снизилась на 2 п.п. за этот период.

В 2024 году снижение маржинальности обусловлено активной фазой расширения сети амбулаторных клиник. Это влияет на маржинальность бизнеса, так как новые медицинские учреждения выходят на целевую загрузку спустя несколько кварталов. Кроме того, низкая безработица давит на рынок труда квалифицированных медицинских специалистов и вынуждает группу поднимать заработную плату.

Чистая прибыль и рентабельность
Какие преимущества есть у MD Medical

Корпоративный налог на прибыль — 0%. Это распространяется на весь сектор частной медицины. Преимущество становится еще более значимым, учитывая повышение ставки по этому налогу до 25% с начала 2025 года для большинства организаций других отраслей.
Нет долговой нагрузки. Исключение — арендные обязательства, которые входят в состав долга по бухгалтерскому стандарту IFRS 16. MD Medical погасила все банковские кредиты еще в 2022 году. Поэтому показатель чистой прибыли по большей части отличается от EBITDA только на величину чистых финансовых расходов и общую амортизацию (включая арендованные активы).

Динамика чистой прибыли и маржи 
Несмотря на снижение рентабельности по EBITDA, в 2024 году сеть клиник нарастила маржинальность по скорректированной чистой прибыли* на 1,4 п.п. На опережающий рост чистой прибыли повлияли:

повышение объема финансовых доходов (1,4 млрд рублей) за счет накопленных средств на депозитах в первой половине 2024 года;
отсутствие единоразового налога на сверхприбыль, который был уплачен в 2023 году.

* Без учета обесценения или восстановления ранее признанного обесценения активов.

Свободный денежный поток (FCF)
Как мы учитываем операционную прибыль от услуг по ОМС при расчете FCF

Поток пациентов по каналу ОМС помогает повысить загрузку мощностей частных клиник. Однако, согласно 326-ФЗ, любая прибыль, полученная клиникой в рамках программ ОМС, не может быть использована для:

капитальных вложений (CAPEX);
выплаты дивидендов;
уплаты процентов и погашения основной суммы долга.

Таким образом, прибыль, полученная частной клиникой в рамках программы ОМС, оказывается недоступной для акционеров компании. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы снижали операционную прибыль группы примерно на 9% с учетом наших оценок по доле ОМС в структуре прибыли MD Medical.

Динамика свободного денежного потока
За 2020—2024 годы свободный денежный поток MD Medical рос в среднем на 40% в год в основном за счет увеличения операционной прибыли в результате активного расширения сети. Ключевые драйверы роста:

расширение сети MD Medical;
мощное увеличение среднего чека на фоне высокой инфляции;
локальное сокращение капитальных затрат.

Доходность FCF за этот период была на уровне в среднем 10%.

Долговая нагрузка
С 2019 года, несмотря на достаточно обширную капитальную программу по открытию новых госпиталей, компания последовательно снижала уровень долговой нагрузки.

В 2022 году компания уже вывела показатель чистого долга в минус, то есть объем денежных средств на счетах превышал величину кредитов и арендных обязательств группы.

В конце 2023-го долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) опустилась до -1х ввиду временной невозможности компании выплачивать дивиденды из-за иностранной прописки.

Сейчас долговой портфель компании состоит исключительно из арендных обязательств, которые входят в состав кредитного портфеля в соответствии с бухгалтерским стандартом IFRS 16.

Дивиденды MD Medical
Размер выплат в прошлом

MD Medical показывает достаточно высокие темпы роста выручки и является представителем защитного сектора медицинских услуг, поэтому компания активно делится полученной прибылью с инвесторами.

В 2020—2022 годах компания направляла на выплаты в среднем 54% от чистой прибыли.

В 2023 году MD Medical не могла сделать выплаты из-за иностранной прописки.

В 2024 году, после завершения переезда, компания поделилась с инвесторами накопленной прибылью за прошлые периоды. В совокупности за весь год MD Medical распределила между акционерами дивиденды в размере примерно 183 рубля на акцию. Такие выплаты принесли инвесторам 20,2% дивидендной доходности (учитывая среднюю стоимость акций за данный период).

Сколько получат инвесторы в 2025 году

Мы ожидаем, что в этом году дивиденды MD Medical составят около 62 рублей на акцию с доходностью около 6% к текущей цене. В середине мая компания уже сделала первую выплату в 22 руб. на акцию, которая была скромнее обычной. Напомним, что ранее MD Medical уже распределила прибыль между инвесторами за третий квартал 2024-го.

Приобретение ГК Эксперт
MD Medical в мае этого года объявила о приобретении достаточно крупной сети медицинских клиник ГК Эксперт. В периметр сделки вошло 21 медицинское учреждение, включая 3 госпиталя, 10 клинико-диагностических центров, а также 8 МРТ центров. С учетом приобретения ГК Эксперт консолидированная выручка и прибыль MD Medical в 2024 году были бы выше на 19% и 15% соответственно.

Покупка региональной сети клиник позволит Мать и Дитя:

ускорить выход в новые регионы присутствия;
диверсифицировать выручку через увеличение доли диагностики (в частности МРТ);
дополнительно монетизировать пациентопоток ГК Эксперт за счет его перенаправления по вопросам акушерства и гинекологии в текущие амбулаторные клиники и госпитали группы.

Мы сохраняем рекомендацию «держать» для акций MD Medical. Целевая цена — 1 200 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней — 17%, а полная доходность с учетом дивидендов — 23%.

Консервативным инвесторам стоит рассмотреть бумаги MD Medical для добавления в портфель, так как акция обладает высокой устойчивостью к колебаниям рынка и обеспечивает стабильный дивидендный поток.