Альтернативные инвестиции: Большие обещания, сомнительная отдача!

Перевод статьи Асвата Дамодарана

Это правда, что большинство уроков по инвестированию направлены на тех, кто вкладывает деньги только в акции и облигации, и в основном с помощью долгосрочных стратегий. Верно и то, что при этом мы игнорируем огромную часть инвестиционной вселенной, начиная с других классов активов (недвижимость, коллекционные предметы, криптовалюты), частных активов (VC, PE) и заканчивая стратегиями шорта акций или использования деривативов (хедж-фонды). Эти игнорируемые классы инвестиций попадают в группу альтернативных инвестиций, и хотя многие из этих вариантов были с нами столько же, сколько существуют финансовые рынки, большую часть этого периода они были доступны лишь небольшому кругу инвесторов. В последние два десятилетия альтернативные инвестиции вошли в основное русло, сначала в виде вариантов, предназначенных для институциональных инвесторов, а в последнее время - в виде предложений для индивидуальных инвесторов. Не выдавая слишком многого, можно сказать, что суть предложения добавить альтернативные инвестиции в портфель, состоящий в основном из акций и облигаций, заключается в том, что такое объединение обеспечит лучший баланс между риском и доходностью, а также более высокую доходность при любом уровне риска, хотя и с двумя различными обоснованиями. Первая заключается в том, что они имеют низкую корреляцию с финансовыми активами (акциями и облигациями), что позволяет получить преимущества диверсификации, а вторая - инвестиции в некоторые из этих альтернативных групп активов имеют потенциал для получения сверхдоходов или альфы. Несмотря на то, что по крайней мере на институциональном уровне, продажа альтернативных инвестиций принесла свои плоды, чистая выгода от них оказалась в лучшем случае скромной, а в худшем - отрицательной, что заставляет задуматься о том, не нужно ли установить более жесткие ограждения для привлечения индивидуальных инвесторов в сферу альтернативных активов.

Вселенная альтернативных инвестиций
Использование слова «альтернативный» в рекламе альтернативного инвестирования основано на убеждении, что большинство советов по инвестированию направлены на долгосрочных инвесторов, распределяющих свои портфели между публичными акциями, облигациями и наличными (близкими к безрисковым и ликвидным инвестициям). В этой стандартной инвестиционной модели инвесторы выбирают сочетание акций и облигаций для инвестирования и используют наличные средства в качестве буфера, чтобы учесть не только потребности в ликвидности и предпочтения в отношении риска, но и взгляды на рынки акций и облигаций (завышенные или заниженные цены):

Сочетание акций и облигаций определяется как предпочтениями в отношении риска, при этом больший риск связан с более высоким распределением в акции, а рыночный тайминг позволяет вкладывать больше средств в акции (если акции оцениваются как недооцененные) или больше в облигации (если акции переоценены, а облигации рассматриваются как нейтральные инвестиции).

Эта схема позволяет выбирать различные варианты, от чисто механических (например, широко разрекламированное сочетание 60% акций/40% облигаций) до более гибких, когда распределение может меняться во времени и зависеть от рыночных условий. Эта общая схема допускает варианты, включая различные взгляды на рынки (от тех, кто считает, что рынки эффективны, до любителей выбирать акции и рыночных таймеров), а также инвесторов с совершенно разными временными горизонтами и уровнями риска. Тем не менее, очевидно, что существуют большие сегменты инвестирования, которые остаются за рамками этого микса: от частных предприятий (поскольку они не котируются и не торгуются) до коротких продаж (когда вы можете иметь отрицательный вес портфеля не только по отдельным инвестициям, но и по целым рынкам) и классов активов, которые не торгуются. На самом деле, лучший способ структурировать вселенную альтернативного инвестирования - это посмотреть на альтернативы через призму этих недостающих частей.

1. Long-Short

В принципе, нет особой разницы между длинной и короткой позицией. Единственное реальное различие заключается в последовательности денежных потоков: в первом случае требуется отрицательный денежный поток в момент совершения действия (покупки акции или актива) и положительный денежный поток в последующий период (при продаже), а во втором - обратный процесс, когда положительный денежный поток возникает изначально (при продаже акции или актива, которым вы еще не владеете), а отрицательный - позже. Таким образом, они представляют собой действия, которые вы могли бы предпринять при диаметрально противоположных взглядах на одну и ту же акцию (актив), причем быть длинным (быть коротким) имеет смысл в отношении активов, цены на которые, как вы ожидаете, будут расти (падать). Однако на практике регулирующие органы и часть инвесторов, похоже, относятся к коротким продажам более негативно, часто не только используя для их описания такие грубые термины, как «спекуляция», но и вводя ограничения на то, как и когда их можно осуществлять.

Многие институциональные инвесторы, включая большинство паевых, пенсионных и эндаумент-фондов, не имеют права занимать короткие позиции по инвестициям, исключения иногда делаются для хеджирования. На протяжении почти ста лет, по крайней мере в Соединенных Штатах, хедж-фондам была предоставлена свобода занимать короткие позиции по активам, и хотя они не всегда используют это право с выгодой для себя, несомненно, что наличие таких полномочий позволяет им создавать распределения доходности (с точки зрения ожидаемой доходности, волатильности и других параметров распределения), которые отличаются от тех, с которыми сталкиваются инвесторы, работающие только с длинными позициями. В рамках хедж-фондов существуют разнообразные стратегии, которые не только дополняют долгосрочные стратегии (стоимость, рост), но и инвестируют в различные рынки (акции, облигации и конвертируемые ценные бумаги) и географические регионы.

Открытие рынков деривативов позволило некоторым инвесторам создавать инвестиционные позиции и структурированные продукты, в которых используются опционы, фьючерсы, свопы и форварды для создания профилей денежных потоков и доходности, отличающихся от доходности рынка акций и облигаций.

2. Публичные-частные

Несмотря на то, что мы уделяем много внимания акциям и облигациям, обращающимся на бирже, большой сегмент экономики составляют частные предприятия, которые не котируются на бирже и не торгуются. На самом деле в некоторых странах, особенно на развивающихся рынках, основная часть экономической деятельности приходится на частный бизнес, и лишь небольшая часть предприятий соответствует порогу публичного листинга/торговли. Многие из этих частных предприятий принадлежат владельцам и финансируются ими, но значительная часть из них нуждается во внешнем акционерном капитале, и исторически сложилось так, что существует два поставщика:

Для молодых частных компаний, особенно тех, которые стремятся стать крупными и в конечном итоге выйти на биржу, этот пробел заполняет венчурный капитал, охватывающий спектр от ангельского финансирования для идейных компаний до капитала роста для фирм, находящихся на более поздних этапах своего развития. С момента своего зарождения в 1950-х годах венчурный капитал стал более крупным и весомым, особенно по мере того, как технологические компании стали доминировать на рынке в XXI веке.
Для более устоявшихся частных компаний, некоторые из которых нуждаются в капитале для роста, а некоторые имеют владельцев, желающих получить прибыль, капитал поступает от частных инвесторов. И опять же, хотя частный акционерный капитал является частью рынка уже столетие и более, за последние четыре десятилетия он стал более формализованным и расширил сферу своего влияния, имея возможность привлекать десятки миллиардов долларов для сопровождения сделок.

На долговом фронте рынок государственного и банковского долга дополняется частным кредитованием, когда инвесторы объединяют средства для предоставления займов частным предприятиям по согласованным ставкам и условиям. Это опять же процесс, который существует уже давно, но который также стал формализованным и гораздо более крупным источником средств. Сторонники частного кредитования утверждают, что оно может быть выгодным отчасти из-за состава заемщиков (часто отрезанных от других источников кредитования либо из-за их размера, либо из-за истории дефолтов), а отчасти потому, что частные кредитные организации могут быть более разборчивыми в отношении истинного риска дефолта. Несмотря на то что венчурный капитал, частный акционерный капитал и частное кредитование расширились как источники капитала, еще пару десятилетий назад они оставались недоступными для институциональных и индивидуальных инвесторов, а теперь стали неотъемлемой частью альтернативного инвестирования.

3. Классы активов

Публичные акции и долговые обязательства, по крайней мере в США, охватывают широкий спектр экономики и, как следствие, множество классов активов и предприятий, но есть крупные инвестиционные классы, которые либо недостаточно представлены на публичных рынках, либо вообще отсутствуют.

Недвижимость: На протяжении большей части двадцатого века недвижимость оставалась вне поля зрения публичных рынков, имея сегментированную базу инвесторов и неликвидные инвестиции, требующие локальных знаний. Ситуация начала меняться с созданием инвестиционных трастов недвижимости, которые секьюритизировали небольшой сегмент рынка, создавая ликвидность и стандартизированные единицы для инвесторов публичного рынка. Процесс секьюритизации получил развитие в 1980-х годах с появлением ипотечных ценных бумаг. Таким образом, в настоящее время недвижимость присутствует на публичных рынках, но это присутствие гораздо меньше, чем должно быть, учитывая ценность недвижимости в экономике.
Коллекционные товары: Класс коллекционных активов охватывает целый ряд инвестиций, большинство из которых генерируют незначительные денежные потоки или не генерируют их вовсе, но их цена обусловлена дефицитом и устойчивым спросом. Первым и, возможно, самым долговечным предметом коллекционирования является золото, привлекающее инвесторов в период инфляции или когда они теряют веру в фиатные валюты и правительства. Второй - искусство, начиная от картин мастеров и заканчивая цифровым искусством (невзаимозаменяемыми токенами или NFT), которое, предположительно, предлагает владельцам не только финансовую прибыль, но и эмоциональные дивиденды. Рискуя вызвать гнев криптоэнтузиастов, я бы утверждал, что большая часть криптовалют (и особенно биткоин) также попадает в эту группу, а ценообразование определяется сочетанием дефицита и торгового спроса.

Институциональные и индивидуальные инвесторы пытались добавить эти классы активов в свои портфели, но отсутствие ликвидности и стандартизации, а также необходимость экспертных оценок (особенно в отношении произведений изобразительного искусства) ограничивали эти попытки.

Предложение о продаже альтернативных активов
Самым сильным аргументом в пользу добавления альтернативных инвестиций в портфель, в котором преобладают акции и облигации, торгуемые на бирже, является базовый принцип портфельной теории, согласно которому добавление инвестиций, имеющих низкую корреляцию с существующими активами в портфеле, может обеспечить инвесторам более выгодное соотношение риска и доходности. За последние два десятилетия этот тезис был дополнен аргументами о том, что альтернативные инвестиции также дают больше шансов обнаружить ошибки и неэффективность рынка, отчасти потому, что они с большей вероятностью сохранятся на этих рынках, а отчасти благодаря более высоким навыкам управления со стороны менеджеров альтернативных инвестиций, особенно хедж-фондов и частных инвестиций.

Аргумент о корреляции

Большая часть портфельной теории, как мы ее знаем, построена на том, что сочетание двух инвестиций, не идеально коррелирующих друг с другом, может дать смесь, обеспечивающую более высокую доходность при любом заданном уровне риска, чем хранение любой из инвестиций по отдельности. Этот аргумент имеет как статистическую основу, когда ковариация между двумя инвестициями выступает в качестве механизма снижения риска, так и экономическую, когда идиосинкразические изменения в каждой инвестиции могут компенсироваться, создавая менее рискованную комбинацию.

Таким образом, аргумент в пользу добавления альтернативных инвестиций в портфель, состоящий в основном из акций и облигаций, основывается на матрице корреляции акций и облигаций с альтернативными инвестициями (хедж-фонды, частные акции, частные кредиты, предметы изобразительного искусства, золото и предметы коллекционирования):

Хотя корреляции в этой матрице нестационарны (цифры меняются в зависимости от временных периодов и индексов, которые используются для классов активов) и имеют ряд проблем с измерением, которые я освещу ниже в этом посте, нельзя отрицать, что они, по крайней мере, дают возможность диверсификации, которая может быть недоступна в портфеле, состоящем только из акций и облигаций.

Используя исторические корреляции в качестве основы, сторонники альтернативных инвестиций могут создавать портфели, по крайней мере на бумаге, которые превосходят комбинации акций/облигаций по соотношению риск/доходность, как видно из этого графика:

Обратите внимание, что сравнение проводится с портфелем, состоящим на 60% из акций и на 40% из облигаций - широко распространенное сочетание среди портфельных менеджеров, и в каждом из случаев добавление альтернативных инвестиций в этот портфель приводит к сочетанию, которое приносит более высокую доходность при более низком риске.

Аргумент в пользу альтернативной альфы

Аргумент в пользу добавления альтернативных инвестиций в портфель, основанный на корреляции, не является ни новым, ни спорным, поскольку он основан на основных аргументах теории портфеля в пользу диверсификации. Однако для некоторых сторонников альтернативных инвестиций этот аргумент отражает лишь часть преимуществ добавления альтернативных инвестиций. Они утверждают, что инвестиционные классы, на которые опираются альтернативные инвестиции, включая неторгуемую недвижимость, предметы коллекционирования и частный бизнес (молодой и старый), также являются классами, где рыночные ошибки сохраняются с большей вероятностью из-за их неликвидности и непрозрачности, и что управляющие альтернативными активами обладают локальными знаниями и интеллектуальными возможностями, чтобы найти и использовать эти ошибки в своих интересах. Прибыль от такого подхода принимает форму «избыточной доходности», которая дополняет преимущества, получаемые от простой диверсификации.

Этот аргумент об альфе чаще всего можно услышать от сторонников добавления хедж-фондов, венчурного капитала и прямых инвестиций в обычные портфели, где сохраняется ощущение превосходного управления инвестициями, но подкреплено ли это ощущение цифрами? На графике ниже я воспроизвожу результаты исследования, в котором рассматривается 20-летняя годовая доходность с 2003 по 2022 год по многим классам альтернативных активов:

Учитывая различия в рисках альтернативных инвестиционных классов, медианная доходность сама по себе мало что говорит нам о том, приносят ли они избыточную прибыль, но два факта все же бросаются в глаза. Первый заключается в том, что разброс между управляющими в рамках инвестиционных классов значителен как в частном, так и в венчурном капитале. Второй - и это не видно на данном графике - заключается в том, что постоянство передовых результатов более характерно для венчурного и частного капитала, чем для инвесторов на публичном рынке, причем победители чаще продолжают выигрывать, а проигравшие отсеиваются. О некоторых причинах такого постоянства, по крайней мере в венчурном капитале, я рассказывал в одной из статей несколько лет назад.

В итоге можно сказать, что есть некоторые основания для утверждения, что хедж-фонды, частные инвестиции и венчурный капитал как инвестиционные классы приносят избыточную прибыль, хотя и скромную, по сравнению с другими инвесторами, но неясно, является ли эта избыточная прибыль просто компенсацией за неликвидность и непрозрачность, которые сопутствуют инвестициям, которые им приходится делать. Кроме того, с учетом перекоса, когда есть несколько крупных и устойчивых победителей, средний хедж-фонд, частный инвестор или венчурный капиталист может быть не лучше в генерировании альфы, чем средний менеджер взаимного фонда.

Расцвет альтернативного инвестирования

Независимо от того, что вы думаете о рекламном слоге альтернативного инвестирования, неоспоримо, что оно сработало, по крайней мере на уровне институциональных инвесторов, для некоторых из тех, кто его принял, особенно в последние два десятилетия. Например, на приведенном ниже графике (от KKR) можно проследить рост доли альтернативных инвестиций в активах пенсионных фондов:

Это движение в сторону альтернативных инвестиций не ограничивается только пенсионными фондами, поскольку к ним присоединились и другие:

Некоторые из тех, кто раньше других начал работать с альтернативными классами активов, были воспеты и использованы в качестве примера для подражания другими участниками рынка. Например, Дэвид Свенсен из Йельского университета завоевал заслуженную репутацию пионера в области управления инвестициями, направив эндаумент Йельского университета в частные и хедж-фонды раньше, чем другие школы Лиги плюща, что позволило Йельскому университету опередить их в гонке доходности на протяжении большей части этого века:

Поскольку другие управляющие фондами последовали за Йелем в эту сферу, этот всплеск оказался полезным для управляющих частными инвестициями и хедж-фондами, которые со временем увеличили свои ряды (как в количественном, так и в долларовом выражении под управлением).

Где подвох?
По мере того как фонды увеличивали альтернативные инвестиции, привлеченные предполагаемыми выгодами на бумаге и успехом первых последователей, становилось все более очевидным, что результаты этого шага были не слишком впечатляющими. Короче говоря, фактическое влияние на доходность и риск от добавления альтернативных инвестиций в портфели не соответствует обещаниям, что приводит к вопросам о том, почему и где происходит утечка.

Сомнительные преимущества альтернативного инвестирования

В теории и в принципе добавление инвестиций из групп, менее коррелирующих с акциями и облигациями, должно приносить инвесторам выгоду, по крайней мере в совокупности, в течение длительных периодов времени, которые могут сохраняться. Cambridge Associates в своем ежегодном обзоре эндаументов представляет этот график доходности и стандартных отклонений в зависимости от того, сколько каждый эндаумент направил на частные инвестиции в течение десятилетнего периода (с 2012 по 2022 год):

В подгруппе эндаументов, которую исследовала компания Cambridge, как годовая доходность, так и коэффициент Шарпа были выше у фондов, которые вкладывали больше средств в частные инвестиции (что включает в себя большую часть альтернативных инвестиций). Однако эти результаты были оспорены другими исследователями, изучавшими более широкую группу фондов. В статье, опубликованной в журнале CFA, Николас Рабенер рассмотрел два аргумента в пользу включения хедж-фондов в портфель: повышение коэффициента Шарпа и снижение просадки стоимости фонда во время рыночных спадов - и обнаружил, что на практике оба этих аргумента отсутствуют:

На примере хедж-фондов, которые, по общему признанию, являются лишь одним из компонентов альтернативного инвестирования, Рабенер обнаружил, что, несмотря на низкую корреляцию некоторых стратегий хедж-фондов с обычным портфелем акций/облигаций, заметного улучшения коэффициентов Шарпа или снижения просадок от их добавления в портфель не происходит.

Ричард Эннис, давний критик альтернативного инвестирования, опубликовал серию работ, в которых ставит под сомнение выгоды, получаемые фондами от их добавления в портфель.

В выборке Энниса избыточная доходность становится все более отрицательной по мере увеличения доли альтернативных инвестиций, что сводит на нет ключевые аргументы в пользу такого распределения. Хотя сторонники альтернативного инвестирования не согласятся с выводами Энниса, на эмпирической и статистической основе даже долгосрочные бенефициары альтернативного инвестирования, похоже, со временем стали более скептически относиться к его преимуществам. В работе 2018 года Фрагкискос, Райан и Марков отметили, что среди эндаументов Лиги плюща правильная корректировка риска приводит к тому, что любые преимущества в плане коэффициента Шарпа от добавления альтернативных инвестиций в микс исчезают. Пожалуй, самым красноречивым признаком того, что альтернативное инвестирование сходит на нет, стало объявление эндаумента Йельского университета о намерении продать миллиарды долларов частных активов в июне 2025 года после нескольких лет низкой эффективности инвестиций в этот класс.

Корреляции: реальные и мнимые

В начале этой заметки я отметил, что одним из основных аргументов в пользу альтернативных инвестиций является их низкая корреляция с рынком акций/облигаций, и в той степени, в какой исторические корреляции, казалось бы, подтверждают это утверждение, может вызвать удивление тот факт, что фактические результаты не соответствуют обещанным. Есть две причины, по которым эти исторические корреляции могут быть занижены для большинства классов частных инвестиций:

В отличие от публично торгуемых акций и облигаций, где существуют наблюдаемые рыночные цены по текущим сделкам, большинство частных активов не являются ликвидными, и ценообразование основывается на оценках. Теоретически предполагается, что эти оценщики должны сопоставлять цены с рыночными, но на практике цены, которые они устанавливают на частные активы, отстают от рыночных изменений. Таким образом, когда рынки быстро растут или падают, частные акции и венчурный капитал могут выглядеть так, будто они растут или падают меньше, чем рынки государственных акций, но это происходит из-за запаздывания цен.
Рыночные кризисы: Хотя корреляции между инвестиционными классами часто основываются на длительных периодах, на рынках подъема и спада, правда заключается в том, что инвесторы больше всего заботятся о риске (и корреляциях) во время рыночных кризисов, и многие инвестиционные классы, которые демонстрируют низкую корреляцию во время боковых или стабильных рынков, могут потерять эту особенность и двигаться в ногу с публичными рынками во время кризиса. Так было во время банковского кризиса в последнем квартале 2008 года и во время обвала COVID в первом квартале 2020 года, когда фонды с большой долей частных инвестиций ощутили такую же просадку и боль, как и фонды без такой доли.

На мой взгляд, это преуменьшение корреляции наиболее остро ощущается в частном и венчурном капитале, которые, в конце концов, являются инвестициями в бизнес, хотя и частный, а не публичный. Менее вероятно, что это относится к действительно дифференцированным классам инвестиций, таким как золото, коллекционные предметы и недвижимость, но даже здесь корреляция с публичными рынками возросла, поскольку фонды стали более широко владеть ими. С помощью хедж-фондов можно построить стратегии, которые должны иметь более низкую корреляцию с публичными рынками, но некоторые из этих стратегий могут иметь катастрофические провалы (с потенциалом уничтожения) во время рыночных кризисов.

Неликвидность и непрозрачность (отсутствие прозрачности)

Даже самые ярые защитники альтернативных инвестиций признают, что они менее ликвидны, чем инвестиции на публичном рынке, но утверждают, что для инвесторов с длинными временными горизонтами и четко определенными потребностями в денежных потоках (например, пенсионные и эндаумент-фонды) эта неликвидность не должна быть решающим фактором. Проблема с этим аргументом заключается в том, что, как бы инвесторам ни хотелось верить, что они контролируют свои временные горизонты и потребности в денежных средствах, это не так, и они обнаруживают, что их потребность в ликвидности возрастает во время острых рыночных кризисов или паники. Другая проблема неликвидности заключается в том, что она проявляется в транзакционных издержках, выражающихся как в спрэдах между спросом и предложением, так и в ценовом влиянии, которое уменьшает доходность.

Другой аспект рынка частных инвестиций, который упоминается, но затем обходится молчанием, заключается в том, что многие из его механизмов, как правило, непрозрачны с точки зрения структуры управления и отчетности. Инвесторы, в том числе многие крупные институциональные игроки, вкладывающие средства в хедж-фонды, частный и венчурный капитал, часто находятся за пределами рынка, наблюдая за структурированием сделок и распределением прибыли. И опять же, отсутствие прозрачности можно игнорировать в хорошие времена, но плохие времена могут стать еще хуже.

Исчезающая альфа

Когда альтернативные инвестиции только стали доступны институциональным инвесторам, предполагалось, что возможности для победы на рынке открываются на частных рынках и что менеджеры хедж-фондов, частных инвестиций и венчурного капитала обладают превосходными способностями в инвестиционной игре. Возможно, тогда это и было правдой, но сейчас это представление угасло по многим причинам. Во-первых, по мере увеличения количества фондов и средств под управлением этих инвестиционных инструментов способность делать легкие деньги также исчезает, и, на мой взгляд, средний менеджер венчурного, частного или хедж-фонда сейчас не лучше и не хуже среднего менеджера взаимного фонда. Во-вторых, в инвестиционной игре также стало сложнее победить, поскольку мир инвестиций стал более плоским, а многие преимущества, которые использовали управляющие фондами для получения сверхприбыли, со временем исчезают. В-третьих, появление пассивных инвестиционных инструментов, таких как биржевые фонды (ETFS), которые могут обнаруживать и копировать активных инвесторов, обыгрывающих рынок, означает, что избыточная доходность, даже если она присутствует, не сохраняется надолго.

На примере хедж-фондов можно проследить, как со временем исчезает избыточная доходность. Салливан проанализировал деятельность хедж-фондов в период с 1994 по 2019 год и отметил, что даже к 2009 году альфа-доходность упала до нуля или ниже:

В сопутствующей статье Салливан также отметил еще один феномен, сводящий на нет преимущества добавления хедж-фондов в портфель публичного рынка: корреляция между доходностью хедж-фондов и доходностью публичного рынка выросла с течением времени с 0,65 в 1990-х годах до 0,87 в последнее десятилетие.

С частными инвестиционными фондами результаты аналогичны, если сравнивать показатели с течением времени. В работе, посвященной изучению доходности частных инвестиций с течением времени, делается вывод, что доходность частных инвестиций, которая в период с 1998 по 2007 год значительно превышала доходность публичного рынка, в последние годы стала напоминать доходность публичного рынка.

Как мы уже отмечали в предыдущем разделе, посвященном венчурному капиталу, положительные моменты в деятельности хедж-фондов и частных инвестиций заключаются в том, что, хотя типичный менеджер в каждой группе сблизился со средним уровнем, лучшие менеджеры в этих группах продемонстрировали большую устойчивость, чем на публичных рынках. Проще говоря, надежда заключается в том, что вы можете инвестировать свои деньги в этих лучших менеджеров и, опираясь на их успех, заработать больше, чем вы заработали бы в другом месте, но даже в этом сценарии есть подвох, который мы рассмотрим далее.

Эффект стоимости

Предположим, что даже при снижении альфы и повышении корреляции с публичными рынками некоторые хедж-фонды и инвесторы в частные рынки по-прежнему имеют преимущества перед фондами, инвестирующими в основном в публичные рынки. Однако эти преимущества все равно связаны со значительными расходами, поскольку управляющие этих альтернативных инвестиционных инструментов берут за свои услуги гораздо больше, чем их эквиваленты на публичных рынках. Как правило, плата за альтернативные инвестиции состоит из платы за управление, определяемой как процент от активов под управлением, и платы за эффективность, когда управляющий альтернативными инвестициями получает процент от прибыли, полученной сверх определенного эталона. В модели «два и двадцать», которой придерживались многие хедж- и PE-фонды, управляющие фондами получают 2% от активов под управлением и 20% от прибыли, превышающей контрольный показатель. В последние годы оба показателя снижаются по мере распространения альтернативного инвестирования:

Однако даже при таком снижении эти расходы существенно влияют на результаты деятельности, и шансы получить чистую выгоду от добавления в фонд класса альтернативных инвестиций очень быстро стремятся к нулю.

Эпитафия для альтернативного инвестирования?

Глядя на линии тренда, становится ясно, что дни легких денег как для тех, кто продает альтернативные инвестиции, так и для тех, кто их покупает, канули в Лету. Даже опытные институциональные инвесторы, которые долгое время верили в преимущества альтернативных инвестиций, сомневаются в том, что частные инвестиции, хедж-фонды и венчурный капитал стали слишком большими и слишком дорогими, чтобы приносить пользу. По мере того как институциональные инвесторы все менее охотно вступают в борьбу с альтернативными инвестициями, похоже, что индивидуальные инвесторы становятся мишенью для предложений альтернативных инвестиций, и, как и во всем, что касается инвестирования, я бы посоветовал покупателю остерегаться, а инвесторам, как институциональным, так и индивидуальным, помнить о следующем, слушая предложения альтернативных инвестиций:

Будьте разборчивы в альтернативных инвестициях: Учитывая, что идея альфа-доходности (когда управляющие хедж-фондами и частными инвестициями обеспечивают избыточную доходность) утратила свою силу, инвесторы должны выбирать альтернативные инвестиции именно на основе корреляций. Это снизит привлекательность прямых и венчурных инвестиций как инвестиционных инструментов и повысит привлекательность некоторых хедж-фондов, золота и многих коллекционных предметов. Что касается криптовалют, то здесь еще не все ясно, поскольку биткоин, самый известный компонент, вел себя скорее как рискованные акции, поднимаясь и падая вместе с рынком, чем как традиционный предмет коллекционирования.
Избегайте дорогостоящих и экзотических средств: Инвестирование - достаточно сложная игра, чтобы выиграть в ней без затрат, а добавление дорогостоящих транспортных средств делает ее еще более сложной. Рискуя навлечь на себя гнев некоторых, я бы утверждал, что руководители эндаументов или пенсионных фондов, которые платят 2-20 хедж-фонду, независимо от того, насколько велика его репутация, должны сначала пересмотреть свои убеждения, а затем уволиться. В связи с этим следует избегать альтернативных инвестиций, основанных на стратегиях, которые настолько сложны, что ни продавец, ни покупатель не имеют интуитивного представления о том, что именно они пытаются сделать.
Реалистично оценивайте временной горизонт и потребности в ликвидности: Как уже неоднократно отмечалось в этом посте, альтернативное инвестирование, независимо от того, насколько хорошо оно структурировано и отработано, будет сопровождаться меньшей ликвидностью и прозрачностью, чем публичное инвестирование, что делает его лучшим выбором для инвесторов с более длительным временным горизонтом и четко определенными потребностями в денежных средствах. В этой связи индивидуальные инвесторы должны быть честны с собой в том, насколько они подвержены приступам паники и давлению со стороны группы коллег, а институциональные инвесторы должны признать, что их временные горизонты определяются их клиентами, а не их собственными предпочтениями.
Опасайтесь корреляционных матриц и исторических альфа-факторов: При продаже альтернативных инвестиций используются корреляционные матрицы (указывающие на то, что рассматриваемый альтернативный инвестиционный инструмент не движется вместе с публичными рынками) и исторические альфы (показывающие, что этот инструмент обеспечивает лучшие на рынке соотношения риска и доходности и коэффициенты Шарпа). Если из этого поста и можно сделать какой-то вывод, то я надеюсь, что он заключается в том, что исторические корреляции, особенно когда речь идет о неторгуемых инвестициях, не заслуживают доверия, а альфа-факторы со временем исчезают, и тем более, когда средства, которые их обеспечивают, неустанно продаются.