Закрываем идею в акциях ММК тактически: катализаторы могут реализоваться лишь к осени

Рубль остается крепким (менее 80/$ с конца мая и 85/$ с апреля), при этом производители плоского проката смогли нарастить цены в Центральном Федеральном округе на 1–2,5% ежемесячно с апреля. В результате сложились рекордные премии 25–30% к импортному прокату. Такая премия с 2015 г. в среднем составляла 2% — исторически высокие премии «уходили» за 1–2 месяца, но сейчас это может случиться осенью, то есть позднее, чем мы ожидали. Другие катализаторы, например опережающее снижение ставки, могут реализоваться раньше — по этой причине мы тактически закрываем идею «Шорт ММК», несмотря на сохранение фундаментального дисбаланса в ценах, слабого стройсезона и спроса на сталь. За последний месяц идея потеряла 11,5%, что привело к убытку 4,9% с открытия идеи.

Фундаментально идея остается рабочей
Цены на сталь в РФ все еще очень высокие по мировым меркам — на 25–30% больше мировых котировок. В среднем, если взять последние 10 лет, то такая премия снижалась до менее 10% за относительно короткий срок (1–2 недели) и лишь дважды оставалась высокой дольше месяца. В текущий сезон трудности с трансграничными платежами, высокая стоимость оборотного капитала (высокие ставки) и ожидание быстрого разворота в курсе рубля препятствуют быстрому выравниванию внутренних цен с мировыми через рост импорта.

Фундаментально идея остается рабочей, а слабый внутренний спрос (например, ассоциация «Русская сталь» ожидает падение на 10% в этом году) должен подстегнуть внутреннюю ценовую конкуренцию с дешевым импортом. Однако, общерыночные катализаторы, например, смещение рыночных ожиданий в сторону более агрессивного снижения ставки ЦБ, могут возобладать в ближайший месяц, как это и случилось в июне, а нормализация премий, наоборот, растянуться вплоть до осени. Именно это и произошло

Мы будем наблюдать за динамикой премий и можем открыть идею как только общерыночные катализаторы реализуются, а внутренние цены начнут реагировать на крепкий рубль и конкуренцию со стороны импорта — предположительно, с осени.

За рекордными премиями всегда шло снижение внутренних цен, но сейчас преобладают иные факторы
Мы проанализировали динамику цен за последние 10 лет: только 2 раза из 6 премия держалась 1–1,5 месяца, в остальных случаях снижалась за 1–3 недели. Вместе с тем в 2015–2024 гг. внутренние цены превышали мировые в среднем на 2%. Однако, сейчас этого не происходит, несмотря на слабый уровень спроса. Этому есть несколько объяснений:

Сроки и комиссии за трансграничные платежи выросли. Если раньше средний лаг между внутренними и импортными ценами на сталь был порядка 2 месяцев, то возросшие в результате санкций сроки трансграничных платежей и повысившиеся комиссии усложнили цепочки расчетов, и трансмиссионный механизм может занимать больше времени.

Трейдеры предпочитают высокие ставки ценовому арбитражу. Разрыв между ценами трейдеров и производителей достиг 6% — трейдеры предпочитают продавать дешевле, оптимизируя оборотный капитал и получая более высокие ставки на банковских счетах. В прошлом умеренные ставки не мешали трейдерам оперативнее выравнивать внутренние и мировые цены, сейчас высокие — мешают этому.

Необычно крепкий рубль. Многие игроки закладывают обесценение рубля с текущих уровней, а с учетом возросших сроков расчетов маржу за счет ценового арбитража можно легко растерять. 

Фундаментально высокие премии не могут закрепиться надолго, но могут существовать более продолжительный период, чем исторические 1–2 месяца. Каждый фактор в отдельности навряд ли мог удержать высокие премии так долго, сколько мы их наблюдаем, особенно при слабом спросе. Однако их комбинация нарушила связность рынков, теперь мы ожидаем нормализацию премий ближе к осени.

На импорт приходится около 7–9% от потребления стали исторически, на экспорт — порядка 20% выпуска горячекатаного проката. На фоне высоких российских цен и внутренних премий мы ранее наблюдали рост импорта стали, что приводило к снижению внутренних котировок.

ММК
По нашим оценкам, снижение внутренних цен на 10% увеличит мультипликатор P/E ММК выше остальных — более чем до 20х против исторических 5,4х. В этом случае акции ММК потеряют свою привлекательность для инвесторов.