Корабли на волнах

Перевод письма Vltava Fund за 2q25

Когда люди спрашивают меня, почему я инвестирую в акции, я отвечаю, что делаю это, чтобы снизить определенные риски в своей жизни. Инвестирование в акции часто ассоциируется в общественном сознании с максимизацией доходов или рискованными спекуляциями. Однако опыт подсказывает мне, что опытные инвесторы думают иначе. В их глазах инвестиции выполняют гораздо более важную функцию. Они рассматривают инвестиции как инструмент управления и снижения финансовых рисков, и в первую очередь рисков, связанных с долгосрочным обесценением валюты и инфляцией. Многие люди склонны понимать инвестирование в акции как нечто, что увеличивает риск, а не как нечто, что снижает риск. Да, инвестирование в акции, как и любая другая деятельность, сопряжено с определенными рисками. Но принятие разумных рисков может в свою очередь снизить другие, гораздо более существенные долгосрочные риски, с которыми сталкиваются инвесторы.

Vltava Fund — это фонд для квалифицированных инвесторов. Определение того, кто считается квалифицированным инвестором, со временем меняется. Одно из текущих условий заключается в том, что каждый такой инвестор должен иметь определенную относительно большую сумму активов. Наши инвесторы соответствуют этому условию, а некоторые из них имеют действительно огромные активы. Это ставит большинство из них в несколько иное положение по сравнению с обычными розничными инвесторами в отношении того, почему они инвестируют и чего хотят достичь. Помимо желания получить привлекательную доходность, большинство из них также стремятся защитить стоимость уже имеющихся активов — не только для себя, но часто и для будущих поколений.

Если человек имеет большое состояние и хранит его в виде наличных денег или других низкодоходных активов, на первый взгляд это может показаться безопасным, но долгосрочная, систематическая и по сути неизбежная девальвация валюты будет представлять собой постоянную угрозу. Реальная стоимость их сбережений с большой вероятностью значительно снизится с течением времени. Можно сказать, что человек, обладающий большими активами, автоматически становится инвестором, потому что даже решение не инвестировать оказывает серьезное влияние на реальную стоимость его активов.

Влияние девальвации валюты становится очень заметным с течением времени. За последние 80 лет (то есть за одну человеческую жизнь) совокупная инфляция в США превысила 1500% (Источник: Федеральный резервный банк Миннеаполиса). Проще говоря, то, что 80 лет назад стоило 10 долларов, сегодня будет стоить более 150 долларов. За это время американская валюта потеряла более 90% своей стоимости. Доллар является основной мировой резервной валютой, но его стоимость быстро падает. Несколько стран (например, Швейцария и Япония) демонстрируют немного лучшие результаты, но большинство развитых стран находятся в еще более плохом положении (Великобритания, Австралия, Франция), не говоря уже о многих других странах, таких как Турция, Россия, Аргентина, Бразилия и Израиль. Будущее не выглядит радужным, если учесть темпы обесценивания большинства валют. На самом деле, все совсем наоборот. Структурный дефицит, растущий государственный долг и долгосрочная экспансионистская денежно-кредитная политика указывают на то, что девальвация валюты будет оставаться основным риском, с которым придется столкнуться инвесторам. Инвестиции в акции могут помочь им справиться с этой задачей. Ровно 80 лет назад индекс акций S&P 500 составлял 14,87. На момент написания этих строк его значение составляет 6092. Это более чем в 400 раз выше. С учетом всех дивидендов и их реинвестирования (что в основном является лишь теоретическим упражнением) общая доходность была бы еще выше и превысила бы 5000 раз. Использование рынка США в этих сравнениях является своего рода «предвзятостью данных», поскольку немногие другие рынки имеют столь же высокую реальную доходность за 80 лет, но аргумент о доходности акций по сравнению с темпами обесценения валюты является верным и в более общем плане.

Vltava Fund — это фонд акций. Поэтому мы не рассматриваем, в какие классы активов инвестировать, в рамках наших инвестиционных соображений. Мы рассматриваем наш фонд как продукт, предназначенный для доли акций в распределении активов наших индивидуальных инвесторов. Однако при выборе отдельных акций для портфеля Vltava Fund мы постоянно напоминаем себе о долгосрочных целях большинства наших инвесторов. Мы стараемся отбросить то, что происходит сегодня, и вместо этого визуализировать то, что может произойти через несколько лет. Вместо того чтобы рассматривать спекулятивный горизонт менее 90 дней (3 месяца), мы предпочитаем рассматривать инвестиционный горизонт более 1090 дней (3 года). Развитие рынка часто побуждает нас думать слишком краткосрочно, и мы считаем это ошибкой. Последние несколько месяцев являются тому наглядным примером. Рынок был потрясен драматическими заявлениями, которые могли бы легко подтолкнуть к эмоциональным реакциям, чрезмерным реакциям или попыткам угадать момент входа на рынок.

Вы, наверное, заметили, что в наших письмах акционерам мы нечасто затрагиваем политические темы. Мы не склонны переоценивать степень влияния политики на фондовые рынки. Часто люди ошибаются именно в этом. Основные экономические тенденции и, прежде всего, значимые события в отдельных компаниях охватывают несколько правительств и зачастую не поддаются партийной классификации. Если я правильно подсчитал, за 21 год существования фонда Vltava мы уже пережили семь президентских сроков в США. Что касается некоторых других стран, в которых мы имеем долгосрочные инвестиции, то за это время в Великобритании сменилось 8 премьер-министров, в Германии — 4 канцлера, в Японии — 11 премьер-министров, а в Чешской Республике — 9 премьер-министров.

Когда я оглядываюсь на наши собственные инвестиции, общим знаменателем для тех из них, которые оказались наиболее успешными, было то, что это были высококачественные, хорошо управляемые компании, стоимость которых со временем заметно выросла. Динамика цен на их акции затем благоприятно отразила как рост стоимости компании, так и ее недооценку на момент покупки. В случае инвестиций, которые не оправдали себя, общим знаменателем было то, что наше восприятие качества и стоимости компании было ошибочным. Я не могу вспомнить ни одного случая, когда мы принимали решение о покупке или продаже инвестиций на основании того, кто был или не был президентом или премьер-министром в данной стране на тот момент. Политика влияет на глобальные события, но в долгосрочном инвестировании, как мы его понимаем и практикуем в Vltava Fund, мы считаем гораздо более важным сосредоточиться на анализе отдельных компаний и поиске тех, которые имеют сильные конкурентные преимущества, способное руководство, сильный свободный денежный поток, потенциал для долгосрочного роста и эффективное распределение активов. Эти соображения в сочетании с акцентом на привлекательной оценке акций позволяют нам смотреть дальше ежедневных новостей и графиков цен и извлекать выгоду из преимущества, которое нелегко измерить, но которое, тем не менее, очень ценно — преимущества терпения и долгосрочной перспективы.

Поговорка «что не убивает, то делает сильнее» применима к высококачественным компаниям. Мир постоянно меняется и развивается. Экономическая, политическая, нормативная и конкурентная среда, в которой работают отдельные компании, находится в состоянии постоянных изменений. Мы рассматриваем компании как живые организмы, в которых люди создают ценность своей работой и в то же время влияют на их способность адаптироваться к меняющимся условиям ведения бизнеса. Лучшие компании, как правило, обладают большей адаптивностью и общей устойчивостью, и очень часто они выходят из вихря событий более сильными. Компании более низкого качества часто сталкиваются с ухудшением своих позиций на рынке, маргинализацией, а иногда даже с угрозой существования. Мы много раз видели примеры такого развития событий на рынках, поэтому в Vltava Fund мы стремимся смотреть за горизонт текущих событий при выборе инвестиций. При оценке компаний мы делаем акцент на их способности адаптироваться к изменениям, внедрять инновации и в то же время оставаться верными своей корпоративной культуре. Мы считаем, что ключ к долгосрочному успеху заключается не в попытках предсказать каждую волну, которая прокатится по рынку, а в поиске кораблей, способных плыть даже в шторм. Если вы посмотрите на наш портфель, то, я думаю, согласитесь, что в нем преобладают компании, обладающие именно этими качествами. Такие компании позволяют нам воспользоваться тем, что рынок часто игнорирует: временем.

Время и более долгосрочная перспектива также предоставляют еще одну возможность, которую рынки предлагают долгосрочным инвесторам. Подавляющее большинство как любителей, так и профессиональных инвесторов и спекулянтов, работающих на фондовых рынках, имеют слишком короткие временные горизонты. Они пытаются найти акции, в которых, по их мнению, есть шанс быстрого получения прибыли. В то же время они склонны игнорировать акции, в которых надежда на быстрое обогащение невелика, но вероятность привлекательной долгосрочной доходности высока. Такая деятельность создает большую конкуренцию в краткосрочной перспективе рынка, но по мере удлинения рынка конкуренция уменьшается. Использование этого явления иногда называют временным арбитражем. Если посмотреть на отдельные акции в портфеле фонда Vltava, то почти все они дают мало надежды на быстрое обогащение, но высокую вероятность привлекательной долгосрочной доходности. Мне кажется, что с течением времени условия для использования временного арбитража становятся все более благоприятными, и мы стремимся максимально использовать это. Для нас это имеет большой смысл. Такие инвестиции не требуют принятия большого риска.

Изменения в портфеле
В прошедшем квартале мы не добавили в наш портфель ни одной новой компании и не избавились от каких-либо существующих. Тем не менее, мы были довольно активны и сосредоточились на покупке дополнительных акций, особенно в апреле, когда цены на некоторые акции были настолько низкими, что мы даже не могли поверить своим глазам. Обычно это хороший знак. Мы укрепили свои позиции в 10 различных компаниях, которые составляют половину нашего портфеля. В процентном выражении мы увеличили свои вложения в Applied Materials, Lam Research, United Rentals и Arrow Electronics. Мы также увеличили свою позицию в индексе Nikkei 225.

Мы приветствуем волатильность, которую события этого года принесли на рынки. Чем больше колеблются цены на акции, тем больше они отклоняются от своих фундаментальных значений (в обе стороны) и тем чаще дают нам возможность воспользоваться этим. В результате нашей долгосрочной аналитической работы у нас есть список компаний, которые нам нравятся и фундаментальные значения которых мы понимаем. Мы постоянно расширяем и обновляем этот список, включая наши оценки фундаментальной стоимости. Таким образом, это своего рода список акций для покупки, который в настоящее время включает около 100 компаний. Большинство этих акций большую часть времени торгуются по ценам, которые для нас слишком высоки, чтобы их покупать. Мы привыкли терпеливо ждать, пока цены на некоторые из них убедительно упадут ниже внутренней стоимости компаний. Большая волатильность рынка означает, что такая благоприятная ситуация возникает чаще. Даже в относительно спокойные периоды цена типичной акции в течение года может колебаться в пределах 40% от ее первоначальной цены. Для этого не требуется никаких драматических событий в жизни компании. Напротив, фундаментальная стоимость компании обычно меняется гораздо медленнее. Волатильность цен на акции в несколько раз превышает волатильность фундаментальной стоимости акций. Наш подход к рынкам основан на этом факте, который был доказан много раз. Он основан на деятельности, известной как «прайсинг» (то есть использование выгодного соотношения между ценой акции и ее стоимостью), и избегает деятельности, называемой «таймингом» (то есть попытки предсказать движения рынка и извлечь из них прибыль в краткосрочной перспективе). Прайсинг — гораздо более простой и логичный способ инвестирования денег в акции, чем тайминг.

При попытке предсказать краткосрочные изменения рынка недостаточно правильно оценить, как будут развиваться политическая, экономическая и другие ситуации в ближайшем будущем. Необходимо также знать, чего ожидают другие инвесторы и в какой степени это уже отражено в ценах. Представьте, что вас пригласили на Бал иллюзий. В роскошном зале, полном зеркал и тихого шепота, сотня гостей собирается, чтобы принять участие в конкурсе красоты, организованном известным меценатом. Шесть дам в шелковых платьях, каждая по-своему красивая, стоят на сцене. Но победительница будет выбрана не на основе того, кто больше всего нравится отдельным зрителям. Нет. Задача каждого зрителя — выбрать ту даму, которую, по их мнению, другие сочтут самой красивой. Звучит странно? В этом и заключается магия. Это кейнсианский конкурс красоты. Экономист Джон Мейнард Кейнс использовал его как метафору поведения инвесторов на рынках. Когда инвесторы покупают акции, они часто выбирают не те, которые могут быть признаны наиболее ценными, а те, которые, по их мнению, другие сочтут ценными. И это игра иллюзий — как на балу.

Мы избегаем краткосрочного тайминга и игры с иллюзиями. Ценообразование находится в центре наших соображений. Мы осознаем, что оценки внутренней стоимости компании неизбежно содержат определенные элементы субъективности, но, применяя консервативный подход к оценке и обеспечивая запас прочности между ценой и стоимостью акции, можно спокойно и методично инвестировать деньги в акции, не подвергаясь большому риску. Таким образом, спекулятивный элемент в инвестировании сводится к минимуму. Мы надеемся, что рынки останутся волатильными в будущем и что мы сможем воспользоваться этим. В этом году появилось несколько возможностей. Например, когда цена акций Williams-Sonoma в начале года превышала 200 долларов, она была значительно выше нашей оценки их внутренней стоимости. Мы продали эти акции. И наоборот, когда в марте и апреле цена акций United Rentals была ниже 600 долларов, она значительно ниже нашей оценки их внутренней стоимости. Теперь мы добавили их в наш портфель. Это всего лишь два примера из этого года, но они иллюстрируют, как мы принимаем решения по отдельным сделкам. В отношении акций, которые мы держим или потенциально заинтересованы в приобретении, мы ежедневно отслеживаем соотношение между их ценой и стоимостью.

Наш подход к рынкам и инвестициям может иногда казаться необычным. Мы радуемся периодам, когда рынок находится в состоянии высокой неопределенности. Это связано с тем, что в такие периоды цены на акции обычно более привлекательны. Периоды максимальной неопределенности обычно приносят лучшие цены. История предоставляет нам бесчисленные примеры. И наоборот, когда инвесторы считают, что рынки движутся в направлении спокойного плавания, цены, как правило, высоки, а возможности редки. Низкие цены на акции не только приносят нам выгоду в наших инвестициях, но и предоставляют лучшие возможности для разумных и эффективных инвестиций со стороны компаний в нашем портфеле. В таких условиях легче создавать ценность для компаний и ценность в портфеле. Более высокая волатильность, более высокая неопределенность и более низкие цены — это идеальное сочетание, которое я хотел бы видеть. Наш список покупок готов, и мы тоже.