Инвестиции в алюминий: где и как зарабатывает РУСАЛ

Главное из обзора
Мы начинаем аналитическое покрытие РУСАЛа с целевой ценой 32 рубля за акцию и рекомендацией «держать».

Компания отличается высокой чувствительностью к ценам на алюминий и курсу рубля из-за низкой рентабельности.
Кроме того, долг РУСАЛа превышает $6 млрд, что увеличивает процентные расходы в текущих условиях и оказывает давление на денежный поток.

В обзоре провели анализ рынка алюминия и дали прогнозы его развития на ближайшие годы, а также разобрали бизнес РУСАЛа и оценили акции.

Перспективы алюминия
Цепочка создания стоимости алюминия
Алюминий — один из ключевых металлов для глобального энергоперехода благодаря своей легкости и высокой электропроводности. Он занимает первое место среди металлов по распространенности в природе (около 9% массы земной коры, по данным Алюминиевой ассоциации РФ), но в чистом виде не встречается.

Процесс производства первичного алюминия включает три основных этапа.

Добыча боксита.

Бокситы — основная руда для производства алюминия. Алюминий содержится в них в виде гидроксидов. Основные месторождения расположены в субтропиках: в Африке, Карибском бассейне и Австралии.

Производство глинозема.

Глинозем (оксид алюминия) получают из боксита, чаще всего с помощью процесса Байера. Для производства одной тонны глинозема требуется около 2,5 тонны боксита и 100—150 кг каустической соды.

Выплавка алюминия.

Алюминий получают из глинозема методом электролиза расплавленного криолита (процесс Холла — Эру). Для получения одной тонны алюминия необходимо около двух тонн глинозема. Этот этап крайне энергоемкий, поэтому алюминиевые заводы размещаются в регионах с дешевой электроэнергией.

Помимо производства из руды, алюминий можно получать путем рециклинга — переработки лома металла. Этот способ считается более экологичным. Основное преимущество — высокая энергоэффективность: переработка позволяет экономить до 95% энергии.

Зарубежные рынки
Крупнейшими производителями боксита являются Австралия, Гвинея и Китай — на их долю приходится свыше 70% мирового объема добычи.

С 2000 года Гвинея и Китай увеличили производство более чем в восемь раз, тогда как рост в Австралии составил 86%. В Гвинее развитие отрасли стало возможным благодаря иностранным инвестициям (Alcoa, Rio Tinto, РУСАЛ, китайские компании), при этом более 95% добытого сырья идет на экспорт.

Несмотря на высокий уровень собственного производства, Китай остается зависимым от импорта. По данным Геологической службы США, в 2024 году страна добыла 93 млн тонн боксита, при этом импорт достиг 159 млн тонн (+12% г/г, по данным консалтинговой компании Mysteel).

Ожидается, что зависимость от внешних поставок сохранится, особенно на фоне запуска новых глиноземных мощностей внутри страны.

В прошлом году цена боксита достигала рекордных значений — свыше $100 за тонну. Рост был вызван политической нестабильностью в Гвинее, операционными сбоями на шахте Alcoa, высоким спросом в Китае и ралли на рынке глинозема из-за форс-мажоров на предприятиях Rio Tinto и Alcoa.

В настоящее время котировки вернулись к более стабильным уровням — около $70 за тонну. Ожидаем, что в условиях устойчивого спроса цена останется вблизи текущих значений.

Китай занимает доминирующее положение на рынке глинозема, обеспечивая около 60% мирового производства, — что отражает аналогичную ситуацию на рынке алюминия.

В прошлом году в Китае сложился небольшой профицит глинозема (около 400 тысяч тонн, по данным Norsk Hydro), тогда как в остальных регионах наблюдался совокупный дефицит в 1,4 млн тонн.

Ожидается, что в ближайшие два года китайский профицит вырастет и превысит 1 млн тонн благодаря запуску новых мощностей, в том числе от таких игроков, как CHALCO. В этих условиях цены на глинозем, вероятно, останутся под давлением.

По нашим оценкам, текущая операционная рентабельность производства глинозема (без учета интеграции бокситового сегмента) составляет около 10% — вдвое ниже исторических уровней.

С учетом ожидаемого профицита на глобальном рынке полагаем, что рентабельность в среднесрочной перспективе останется ниже средних значений.

Мировой рынок алюминия: производство стабильно растет
С 2000 года глобальное производство алюминия утроилось, главным образом за счет стремительного роста в Китае. Выпуск металла в стране увеличился более чем в 15 раз — с менее чем 3 млн тонн до почти 45 млн тонн — на фоне нового этапа индустриализации. В остальных странах рост был гораздо более умеренным: в среднем 1,3% в год против 12% в КНР.

Ожидается, что в ближайшие два года темпы роста производства алюминия в Китае замедлятся до 1—1,5% в год, тогда как за пределами страны они ускорятся до 3,5—4%.

Среди крупных проектов стоит отметить:

PT Kalimantan Aluminum Industry (Индонезия) — запуск первой очереди завода мощностью 500 тысяч тонн в конце 2025 года (из трех).
PT Bintan Electrolytic Aluminium (Индонезия) — запуск первой очереди мощностью 250 тысяч тонн в 2025 году, остальные очереди (750 тысяч тонн суммарно) — к 2027 году.

По оценке Bloomberg, к 2030 году в Индонезии будет действовать шесть алюминиевых заводов (против двух сейчас).

Emirates Global Aluminium (ОАЭ) планирует построить завод в США мощностью 600 тысяч тонн к 2029 году.
Индия, по прогнозу австралийского правительства, увеличит выплавку на 300 тысяч тонн, до 4,8 млн тонн, в 2027 году.

Один из подходов к прогнозированию цен на промышленные металлы, включая алюминий, — анализ рентабельности производителей и динамики биржевых запасов. Мы сопоставили текущие котировки алюминия с себестоимостью 10% наименее эффективных производителей за пределами Китая. Исторически такие компании работали вблизи нулевой маржи (при высокой волатильности), но в настоящее время рентабельность превышает 10%.

Это говорит об отсутствии существенного потенциала роста цен в краткосрочной перспективе.

Вместе с тем риски снижения цен также ограничены — на фоне стабильного роста спроса и крайне низких биржевых запасов. Так, по состоянию на первую декаду июля мировые запасы алюминия на биржах составляли около 500 тысяч тонн — значительно ниже среднего уровня в 1,3 млн тонн, что может свидетельствовать о повышенном спросе в текущий момент.

Как уже упоминалось выше, наряду с первичным существует и вторичное производство алюминия. По данным Международного института алюминия (IAl), около 75% всего произведенного алюминия продолжает использоваться, то есть проходит переработку. Объем мирового производства вторичного алюминия составляет порядка 30 млн тонн в год, что превышает треть от общей выплавки металла.

Согласно прогнозам консалтинговой компании BCG и Международного энергетического агентства (IEA), к 2030 году переработка алюминия будет расти устойчивыми темпами, от 2% до 4% в год, отражая как экологические приоритеты, так и экономическую эффективность этого способа производства.

Ожидаем роста спроса на алюминий за счет зеленой повестки
Структура потребления алюминия достаточно сбалансированная и не сосредоточена в одном секторе — в отличие, например, от стали или никеля. Основными драйверами спроса выступают транспорт и строительство, далее следуют электроэнергетика и упаковка.

Среднегодовой рост потребления алюминия за последние семь лет составил около 1,9%, что заметно ниже темпов роста мировой экономики (в среднем 3%, по данным МВФ).

В целом мы ожидаем, что к 2027 году мировой спрос на алюминий будет расти на 2—2,5% ежегодно, в основном за счет развития возобновляемой энергетики и электромобилей. Например, один электромобиль (BEV) или гибрид (HEV) содержит на 25—30% больше алюминия, чем автомобиль с ДВС.

Согласно прогнозам IEA, к 2030 году мировые продажи электромобилей более чем удвоятся и достигнут 40 млн штук, что станет важным фактором поддержки спроса на алюминий.

Алюминий широко используется в производстве рам для солнечных панелей, а также как легкий и устойчивый к коррозии металл в строительстве объектов ветряной и солнечной энергетики.

Согласно недавней презентации Norsk Hydro, к 2030 году Китай, США и ЕС планируют удвоить объемы установленной мощности в сегментах ВИЭ, что будет способствовать росту спроса на алюминий в зеленой энергетике.

Несмотря на устойчивый рост спроса, по нашим оценкам, рынок алюминия останется в умеренном профиците как минимум до 2027 года. Это связано с замедлением темпов потребления в Китае на фоне проблем в секторе недвижимости, а также с активным наращиванием производства в Индонезии и на Ближнем Востоке.

Китай
Как уже отмечалось, Китай является не только крупнейшим производителем, но и крупнейшим потребителем алюминия: на его долю приходится около 60% мирового спроса. Несмотря на кризис в строительной отрасли, спрос на металл в стране продолжает расти, и, по нашим оценкам, в 2026 году он превысит уровень 2024 года на 4%. Основными драйверами остаются развитие электромобилей и энергетического сектора.

С 2020 года китайский рынок алюминия находится в состоянии дефицита, и, по нашему мнению, это сохранится и в дальнейшем. Причина — установленный государством потолок по выпуску первичного алюминия на уровне 45 млн тонн в рамках политики по снижению выбросов CO₂. При текущей загрузке мощностей свыше 95% страна может достичь этого лимита уже в ближайшие один-два года.

РУСАЛ — один из крупнейших вертикально интегрированных производителей алюминия в мире с долей рынка 5,5%. Основные производственные мощности компании расположены в Сибири. РУСАЛ был основан в 2000 году в результате слияния Сибирского алюминия и Millhouse Capital, а в 2007 году — преобразован в Объединенную компанию РУСАЛ после слияния с активами СУАЛа и Glencore.

Операционные показатели: производство восстанавливается
РУСАЛ располагает 11 алюминиевыми заводами, основная часть которых находится в России. В сегменте добычи боксита компания владеет крупными предприятиями за рубежом: в Гвинее и на Ямайке.

Производственные мощности по выпуску глинозема размещены как в России, так и в шести других странах: Ирландии, Гвинее, Китае (с 2024 года), Австралии, Италии и на Ямайке. При этом в 2024 году глинозем, произведенный на предприятиях в Австралии и Италии, не использовался в собственном алюминиевом производстве.

На 2024 год более 85% потребностей глиноземных заводов РУСАЛа в сырье покрывается за счет поставок с собственных боксито- и нефелинодобывающих активов.

В свою очередь, глиноземные мощности РУСАЛа обеспечивают более 75% потребностей группы в данном сырье.

После 2022 года РУСАЛ утратил доступ к активам на Украине и в Австралии, что привело к снижению производства глинозема в 2023 году на 37% относительно среднего за 2019—2021 годы. В 2024 году ситуация улучшилась благодаря покупке 30% завода Hebei Wenfeng в Китае (+1 млн тонн).

Мы ожидаем роста производства до 7,2 млн тонн к 2027 году за счет интеграции индийского завода Pioneer Aluminium, что повысит самообеспеченность сырьем примерно до 85%.

Алюминиевый бизнес РУСАЛа более стабилен и в основном сосредоточен в России. По итогам 2024 года мы ожидаем снижения выплавки на 5% г/г из-за программы оптимизации. Однако в дальнейшем производство, по нашему мнению, восстановится на фоне стабилизации цен на глинозем и улучшения макроэкономики.

Финансовые показатели
Выручка
Основной продукцией РУСАЛа является алюминий, на который приходится около 80% выручки (по данным за прошлый год). Компания также продает глинозем, алюминиевую фольгу и получает доход от реализации электроэнергии, бокситов и анодных блоков.

РУСАЛ остается экспортно ориентированной компанией: около 70% выручки приходится на зарубежные поставки. При этом выручка почти полностью валютная, так как внутренние цены на алюминий следуют за мировыми.

С 2022 года ключевым экспортным рынком стала Азия, вытеснившая Европу, чья доля продолжит снижаться на фоне санкционного запрета ЕС на импорт российского алюминия, который вступит в силу в конце 2026 года.

По итогам прошлого года выручка РУСАЛа снизилась на 1,1% г/г и составила $12 млрд — в основном из-за сокращения продаж алюминия.

В 2025 году мы ожидаем роста выручки на 8%, до $13 млрд, за счет восстановления объемов реализации.

EBITDA и рентабельность
EBITDA РУСАЛа отличается высокой волатильностью из-за низкой рентабельности и чувствительности к ценам на алюминий и курсу рубля.

В прошлом году показатель вырос на 90%, до $1,5 млрд, в основном благодаря снижению себестоимости на фоне роста запасов готовой продукции.

В 2025 году мы прогнозируем рост EBITDA на 30% г/г за счет увеличения выручки.

Скорректированная и нормализованная чистая прибыль
Чистая прибыль РУСАЛа также отличается высокой волатильностью. Основное отличие скорректированной прибыли от нормализованной — учет доли прибыли от участия в Норильском никеле, в котором РУСАЛ владеет 26,4% акций.

Мы ожидаем роста прибыли компании за счет увеличения EBITDA.

Свободный денежный поток (FCF)
По нашим оценкам, в прошлом году свободный денежный поток РУСАЛа оказался отрицательным: минус $845 млн. Это связано с ростом оборотного капитала (прежде всего запасов и дебиторской задолженности), а также с увеличением капитальных затрат.

В 2025 году мы ожидаем околонулевого FCF: прогнозируем приток в оборотный капитал, но при этом не закладываем дивидендов от Норникеля.

В долгосрочной перспективе капитальные затраты РУСАЛа, вероятно, вырастут на фоне реализации проекта ЛГЗ — строительства глиноземного завода в Ленинградской области. По предварительным данным, общий объем инвестиций составит около 400 млрд рублей. Планируемая мощность — 4,8 млн тонн глинозема в год. Ввод первой очереди намечен на конец 2028 года, завершение второй — на 2032 год.

Долговая нагрузка
РУСАЛ на протяжении долгого времени сохраняет высокий уровень долга в абсолютном выражении, при этом чистый долг/EBITDA остается волатильным и зависит от динамики EBITDA.

В 2025 году мы не ожидаем снижения чистого долга из-за околонулевого FCF, однако показатель чистый долг/EBITDA, по нашим оценкам, может снизиться с 4,3х до 3,3х благодаря росту операционной прибыли.

Дивиденды
Последний раз РУСАЛ выплачивал дивиденды за первое полугодие 2022 года: $0,02 на акцию, или около $304 млн в сумме.

В соответствии с дивидендной политикой компания может направлять на выплаты не более 15% скорректированной EBITDA (включая дивиденды от Норникеля) при условии соблюдения ряда кредитных ковенантов и иных соглашений.

Оценка РУСАЛа
Для оценки справедливой стоимости акций РУСАЛа мы применили два подхода:

метод дисконтирования свободного денежного потока (DCF);
сравнительный анализ с целевым мультипликатором P/E = 4,5х.

В модели DCF использован динамический WACC со средним значением 16%. Горизонт прогнозирования — до 2030 года, терминальный темп роста — 5%.

При сравнительном подходе мы предполагаем, что мультипликатор P/E РУСАЛа вернется к историческому уровню 4,5х, тогда как на ближайшие 12 месяцев он оценивается на уровне 3,9х. В этом случае справедливая цена акции составляет 33 рубля.

Взвесив оба метода оценки (DCF и сравнительный) поровну, получаем итоговую справедливую цену — 32 рубля за акцию, что соответствует рекомендации «держать».

Дополнительно мы провели анализ чувствительности EBITDA РУСАЛа за 2025 год к колебаниям цены на алюминий и курса рубля к доллару.

Напомним, в нашем базовом прогнозе ожидаем EBITDA на уровне $2 млрд при цене алюминия $2 450 за тонну и среднем курсе 92 рубля за доллар.

Однако при том же уровне цен и укреплении рубля до 83 руб/$ прогнозная EBITDA снижается до $1,5 млрд, что подчеркивает высокую чувствительность финансовых результатов РУСАЛа к валютному курсу.