Банк России – взвешенный шаг

На опорном заседании 25 июля Банк России вновь снизил ключевую ставку – на этот раз на 200 б.п., до 18% годовых. Результат и рассматривавшиеся варианты (снижение на 100, 150 или 200 б.п. с «предметным» обсуждением 100 и 200 б.п.) совпали с нашими ожиданиями. Большинство аналитиков также ожидали снижения ставки на 200 б.п., при этом прогнозы составляли от 100 до 300 б.п.

ЦБ сохранил нейтральный сигнал, немного изменив его формулировку: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Многие ожидали перехода к мягкому сигналу. Решение ЦБ выглядит нейтральным и вызвало некоторую фиксацию на рынках после перегретых ожиданий. Однако среднесрочно оно открывает дорогу к продолжению снижения ключевой ставки и, возможно, постепенному смягчению жесткости ДКУ.

Третьей компонентой решения ЦБ стал пересмотр макропрогноза. Прогноз инфляции на конец текущего года снижен до 6-7% (7-8% в апреле), на 2026-27 гг остался без изменений (4,0%), и такой же прогноз продлен на 2028 г. Мы ожидали более осторожного пересмотра прогноза на этот год, до 6,5-7,5%. Прогноз роста ВВП на этот год подтвержден на уровне 1-2%, на 2026 г 0,5-1,5%, с 2027 г возвращение к потенциальному росту 1,5-2,5%. В новом прогнозе ЦБ снизил ожидаемую среднюю цену на нефть на 2025-26 гг с 60 до 55 долл/барр., что привело к некоторому снижению прогноза экспорта и профицита СТО. Прогноз по средней ключевой ставке на 2025 г снижен с 19,5-21,5% до 18,8-19,6%. С 28 июля и до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,3-18,0% (с 28 апреля она ожидалась в размере 18,8-21,8%). В отличие от предыдущих прогнозов, новый прогноз не предполагает возможности повышения ключевой ставки. По нашим оценкам, он соответствует диапазону ключевой ставки на конец года в размере 14-18%. На будущий год прогноз средней ключевой ставки снижен до 12-13% (прежний прогноз 13-14%). С 2027 г., как и ранее, ЦБ ожидает ключевую ставку в долгосрочном нейтральном диапазоне 7,5-8,5% (не изменился).

Как заявила на пресс-конференции глава Банка России Э. Набиуллина, «мы находимся на пути возвращения инфляции к цели, но этот путь еще не пройден до конца». «Инфляция снижается, в том числе в устойчивой части. Потребительский спрос постепенно замедляется, кредит растет сдержанными темпами. Все это позволяет нам продолжить снижать ключевую ставку». Также ЦБ отмечает возвращение экономики к траектории сбалансированного роста, ослабление напряженности на рынке труда (с замедлением роста зарплат) и сохранение высокой сберегательной активности. При этом рост кредита экономике продолжает замедляться в соответствии с ожиданиями регулятора, как и рост денежной массы. Однако «в основе замедления инфляции и возвращения экономики к более сбалансированному росту лежит именно жесткая денежно-кредитная политика. Поэтому, принимая дальнейшие решения по ставке, нам нужно двигаться осторожно». «Хотя текущие темпы роста цен уже приблизились к 4%, необходимо, чтобы эта тенденция закрепилась». А это, по мнению Э. Набиуллиной, означает «не просто несколько месяцев текущего роста цен вблизи 4%», но и «устойчивое закрепление инфляции на низком уровне не только в фактических данных, но и в восприятии людей и бизнеса» (речь идет об инфляционных ожиданиях). Еще один вывод председателя Банка России состоит в том, что «денежно-кредитная политика обеспечила разворот инфляции к снижению, и необходимо, чтобы она оставалась жесткой столько, сколько потребуется для устойчивого возвращения инфляции к 4% в 2026 году и закрепления ее вблизи этого уровня».

Отвечая на вопрос о возможности дальнейших «широких» (более 100 б.п.) шагов в снижении ключевой ставки, глава ЦБ пояснила, что прогноз регулятора допускает на оставшихся заседаниях до конца года разнообразные решения - паузы, снижения на 100, на 150, на 200 базисных пунктов, все будет зависеть от новых данных. «Но вот такая равномерная траектории снижения может быть при более убедительной картине стабилизации инфляции, инфляционных ожиданий на низком уровне и отсутствия новых инфляционных шоков».

ЦБ по-прежнему считает, что на среднесрочном горизонте проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными. К проинфляционным рискам Э. Набиуллина отнесла риски со стороны инфляционных ожиданий (устойчивая тенденция к снижению инфляционных ожиданий пока не сформировалась) и рынка труда. Здесь все еще сохраняется рекордно низкая безработица и рост зарплат превышает темпы роста производительности труда – поэтому дефицит рабочих рук остается фактором риска ускорения инфляции. Если внутренний спрос снова начнет быстро расти без соответствующего повышения производительности, он быстро упрется в ограничения по трудовым ресурсам. К другим проинфляционным рискам отнесены риски ухудшения условий внешней торговли и геополитические риски. Основной дезинфляционный риск - более быстрое охлаждение кредита и спроса, чем ожидает ЦБ в базовом прогнозе.

На наш взгляд, сохраняя нейтральный сигнал, ЦБ мог исходить из соображений, что осенью предстоит переоценка факторов, влияющих на инфляцию. Во-первых, в сентябре станут известны бюджетные проектировки на 3 года и уточнение параметров на этот год. Бюджетные риски не упоминались в релизе и заявлении напрямую, но, как пояснила Э. Набиуллина, ЦБ исходит из публично заявленных бюджетных параметров, при их изменении может потребоваться корректировка траектории ключевой ставки. При этом принципиально важен не общий размер дефицита (например, из-за недобора нефтегазовых доходов), а чтобы в этом и в последующих годах выполнялось бюджетное правило. Другие факторы неопределенности – прояснение реакции мировых рынков и экономики на новые тарифы в США с 1 августа, возможность новых санкций (50 дней Трампа истекают в начале сентября), а также дополнительная информация о том, как июльское повышение тарифов ЖКХ отразилось на инфляционных ожиданиях (даст ли это вторичные эффекты к инфляции).

Наш базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки до 16% к концу года (что совпадает с новым средним базовым прогнозом ЦБ), при этом если спрос продолжит ослабевать и не появится новых проинфляционных факторов (например, со стороны новых бюджетных проектировок, внешнего сектора, санкций), не исключено и более глубокое снижение (например, до 14-15%) к концу года.

Пока, с учетом оценки Банком России большинства показателей устойчивой инфляции на уровне 4–6% SAAR реальная ключевая ставка остается еще очень высокой (12-14% при номинальной ставке 18%). Но, если позволят условия, к концу года она может снизиться до 10-12%. Постепенно это может приводить к осторожному оживлению кредитования и потребительской активности, но основной эффект ожидается за пределами этого года.

Несмотря на нейтральный сигнал и заложенные в цены высокие ожидания по ставке, долговой рынок довольно позитивно отреагировал на итоги заседания ЦБ: подрос в цене как фиксированный, так и переменный купон. Форма кривой ОФЗ стала более плоской, все бумаги с погашением от 1 года и более сгруппировались около отметки 14%, что по-прежнему открывает возможности как для «игры в длину», так и фиксации двузначных ставок на перспективу. Что касается флоатеров, то обновленный прогноз ЦБ предполагает среднюю ставку на уровне минимум 16% до конца года, что будет поддерживать денежный поток по данному классу бумаг.