Интер РАО: сильное финансовое положение против инвестиционных рисков

Интер РАО — энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который работает в следующих направлениях:

производство и сбыт электрической и тепловой энергии;
международная энергетическая торговля;
энергомашиностроение и инжиниринг.

Компания занимает:

первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка 19% по итогам 2024 года;
четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2024 году (доля на рынке — 10,5% и 4,8% соответственно).

Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом 1,35%.

Наиболее крупные операционные сегменты по объему выручки — сбытовой, электро- и теплогенерация. Несмотря на значительную долю сбытового сегмента в выручке, он приносит компании только 30—35% EBITDA, в то время как сегмент электрогенерации ответственен за 35—40% EBITDA. Кроме того, за последние годы существенно выросла значимость сегмента энергомашиностроения (теперь приносит около 9% EBITDA против околонулевых значений в 2022 году).

Генерация — ключевой сегмент
Оптовая генерация и тепловой бизнес формируют основу финансово-экономических показателей Интер РАО.

Компания занимает четвертое место в России по объему установленной мощности и выработке электроэнергии, генерируя 10,5% электроэнергии в стране.

Установленная электрическая мощность — 31 201 МВт. Более 90% находится в России.

Выработка электроэнергии Интер РАО выросла на 0,6% г/г, до 36,2 млрд кВт/ч в первом квартале 2025 года. Показатель увеличился из-за благоприятной ценовой ситуации на рынке на сутки вперед*.

* Рынок на сутки вперед (РСВ) — система, которая подразумевает конкурентный отбор ценовых заявок поставщиков и покупателей за сутки до фактической поставки электроэнергии.

Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) по итогу 2024 года — 50,8%. Интер РАО занимает четвертое место по этому значению в России (абсолютный лидер — Росатом с 84%, следом идет Юнипро с 57,2%). Это важнейшая характеристика эффективности работы предприятий электроэнергетики.

Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 062 Гкал/ч. В него входят теплосети общей протяженностью более 2600 км.

Отпуск тепловой энергии в первом квартале 2025 года снизился на существенные 8,5%, до 15,3 млн Гкал. Это связано с более высокой температурой воздуха и меньшим количеством дней в первом квартале (прошлый год был високосным).

Программа модернизации
В январе 2019 года правительство России одобрило программу модернизации ТЭС до 2031-го объемом до 41 ГВт. Для проектов, попавших в программу, гарантируется окупаемость инвестиций в течение 15 лет благодаря специальному тарифу на мощность.

Суммарная мощность проектов Интер РАО в рамках программы с поставкой мощности в период 2022—2029 годов составляет 10,4 ГВт. Это существенно выше значений других генерирующих компаний. За 2022—2024 годы в эксплуатацию ввели около 3,5 ГВт. Приблизительно 6,9 ГВт планируется ввести за 2025—2028 годы.

Сбыт: основная часть доходов Интер РАО
Этот сегмент объединяет компании, основная деятельность которых — продажа электрической энергии (мощности).

Доля группы на розничном рынке электроэнергии — 19% на конец 2024 года при клиентской базе в 20,8 млн. А на конец первого квартала 2025-го количество клиентов составило уже 21,2 млн.

Рост в первом квартале объясняется вводом в эксплуатацию новых жилых домов, а также переводом жителей многоквартирных домов на прямые договорные отношения с гарантирующими поставщиками. Кроме того, повлияла покупка двух энергосбытовых поставщиков.

В состав сегмента входят три сбытовые компании и тринадцать гарантирующих поставщиков, которые работают в 67 регионах России.

В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт». Это позволило расширить географию присутствия и увеличить полезный отпуск электроэнергии на 3,5% в 2024 году. 

Трейдинг
Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).

География экспорта: Беларусь, Абхазия, Южная Осетия, Грузия, Турция, Армения (в 2021 году), Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.

За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений, а общий объем существенно сократился.

В мае 2022 года прекратились поставки в Финляндию и страны Балтии.
С августа 2023 года группа частично ограничила поставки в Китай. Доля этого направления в общем объеме экспорта снизилась до 10% в 2024 году и составила всего 0,9 ТВт/ч против 30%, или 3,1 ТВт/ч, по итогам 2023 года. Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке.
В то же время Казахстан стал основным экспортным направлением после 2022 года — его доля выросла с 7% в 2021-м до 54% (или 4,6 ТВт/ч) в 2024-м. С 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана. В 2024 году также наблюдался рекордный уровень поставок в Монголию: 1,3 ТВт/ч в год (16% от объема экспорта).

В целом экспорт в Казахстан, Киргизию и Монголию по состоянию на конец 2024 года занимала около 70% от общего объема. Всего экспорт в 2024 году составил 8,5 ТВт/ч.

Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2024 годах.

В их числе:

современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб.

Такая политика подразумевает самостоятельное закрытие потребностей в ремонте и модернизации. Интер РАО также прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 000 часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.

Финансовые результаты
Последний отчет компании по МСФО — за первый квартал 2025 года. Это самые свежие консолидированные результаты Интер РАО.

Выручка
В 2024 году выручка выросла на 13,9%, до 1 548,4 млрд рублей. В первом квартале 2025 года выручка увеличилась на 12,6% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Основным драйвером роста доходов за эти периоды стал наиболее крупный сбытовой сегмент, который вырос на 15% г/г, в том числе за счет все еще существенного эффекта от приобретения в феврале прошлого года двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт» и расширение клиентской базы.

Сегменты тепло- и электрогенерации выросли в первом квартале на 5% и 18,7% г/г соответственно за счет увеличения рыночных цен на электроэнергию, включения инвестиционной составляющей в тариф в рамках проектов КОММод и роста выработки.

Сегмент энергомашиностроения вырос за этот же период на 22,4% за счет роста реализации. А вот выручка в сегменте инжиниринга снизилась на 11,1% из-за завершения крупных проектов для электроэнергетической отрасли России.

Структура выручки весьма стабильная. Среди заметных изменений за последние три года можно выделить:

сокращение доли в доходах сегмента трейдинга с 8% в 2022 году до 4% в 2024 году;
рост в сегменте энергомашиностроения с околонулевой отметки до 2,7% по итогу 2024 года.

EBITDA
EBITDA в 2024 году снизилась на 5%, до 173,3 млрд рублей. В первом квартале показатель вырос на 11,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рентабельность по EBITDA за последние 12 месяцев составила 11,2% — на уровне результата за полный 2024 год, но существенно ниже, чем в 2023 и 2022 годы..

Снижение рентабельности по EBITDA за последние годы обусловили:

значительное падение показателя в сегменте электрогенерации в России (с 2023 года на 17,3%) из-за окончания срока действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по энергоблокам Южноуральской ГРЭС, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС в конце 2023 года;
вывод ряда энергоблоков для модернизации и ремонта;
рост цен на топливо.

В то же время растет рентабельность в сегменте энергомашиностроения: несмотря на невысокую долю в выручке (около 3%) он обеспечил 9% от общей EBITDA за последние 12 месяцев. Сегмент вышел на первое место по рентабельности с результатом 36,8% за последние 12 месяцев.

Денежный поток
В последние годы у Интер РАО доходность свободного денежного потока (FCF) была невысокой. В 2024 году этот показатель вообще оказался отрицательным на фоне возросших капитальных затрат: их объем за год составил порядка 127 млрд рублей. Для сравнения: в 2023 году капитальные расходы были на уровне 70 млрд рублей, а доходность FCF — 3,8%.

В первом квартале 2025 года капитальные затраты также существенно выросли относительно аналогичного периода предыдущего года, свободный денежный поток остался отрицательным.

В опубликованном годовом отчете менеджмент прогнозирует дальнейший значительный рост инвестиционных затрат (в частности в 2025 и 2026 годах). Поэтому свободный денежный поток, вероятно, будет отрицательным в этот период.

Мы также осторожно относимся к прогнозу по значительному снижению объема инвестиционных расходов в 2027—2029 годах. С учетом отраслевых тенденций мы не исключаем новых повышений прогнозов по капзатратам. Поэтому мы видим риски сохранения сложной ситуации с денежным потоком за пределами ближайших 2—3 лет, а также использования компанией накопленной ликвидности (около 490 млрд рублей) для покрытия капзатрат.

Ситуация с ростом капитальной программы вполне ожидаема. В России в целом увеличиваются темпы роста энергопотребления. Если в период с 2011 по 2019 год потребление росло в среднем на 0,8% в год, то за 2022—2024 годы среднегодовой рост потребления составил 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения объема инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии.

По оценке Минэнерго, совокупный объем инвестиций в строительство, реконструкцию и модернизацию генерирующих мощностей, а также развитие электросетевой инфраструктуры составит 6,1 трлн рублей в период с 2025 по 2030 год. С учетом текущих технологических трендов вполне реальными выглядят риски дальнейшего ускорения темпов роста потребления электроэнергии и энергодефицита, который будет необходимо устранять.

Чистая прибыль
Чистая прибыль выросла на 8,5% в 2024 году и составила 147,5 млрд рублей. При этом в первом квартале текущего года показатель снизился на 1,6% г/г. Снижение прибыли связано, в первую очередь, с ростом налоговой нагрузки после повышения ставки налога на прибыль с начала 2025 года.

Значительную поддержку показателю оказывает рост процентных доходов, объем которых в первом квартале достиг рекордных 24 млрд рублей (практически половина EBITDA компании). Все дело в том, что компания имеет огромный запас ликвидности — порядка 490 млрд рублей (превышает капитализацию Интер РАО), который позволяет ей получать значительную выгоду от текущих высоких ставок в экономике. Базово мы ожидаем, что процентные доходы будут значительно поддерживать прибыль на горизонте года, несмотря на текущее снижение ставок.

Дивиденды
Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат дивидендов — 25% от чистой прибыли по МСФО.

Компания выплатила дивиденды за 2024 год в размере 35 копеек на акцию, дивидендная доходность — 9,5%.

Стратегия развития
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает практически удвоения совокупной EBITDA к 2030 году (рост выше 320 млрд рублей) при повышении маржинальности по показателю до 14%.

При этом менеджмент ожидает, что уже по итогу 2025 года EBITDA достигнет 210 млрд рублей (рост на 21% в сравнении с 2024 годом).

Наш взгляд на акции Интер РАО
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,2x. Медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x. Бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы. В то же время такую оценку можно назвать дешевой относительно других бумаг сектора.

Чистая денежная позиция Интер РАО — 388 млрд рублей на конец первого квартала 2025-го. Это на 18% больше рыночной капитализации компании. Большой запас ликвидности позволяет группе получать высокие процентные доходы.

Согласно нашим прогнозам, на конец 2025 года ключевая ставка составит 15%, а средний уровень за год может быть около 19%. Это больше среднего уровня в 2024 году. Поэтому высокие процентные доходы останутся одним из значимых факторов поддержки прибыльности Интер РАО и в текущем году.
Сохраняются проблемы в экспортном сегменте, где значительно снижалась выручка и EBITDA с 2022 года. О полноценном замещении европейских стран в структуре поставок говорить пока не приходится, а значит, доходность этого сегмента, вероятно, будет оставаться очень низкой.
Самый большой риск для большинства компаний сектора электроэнергетики — это рост капитальной программы. Ожидаемый Минэнерго объем инвестиций в генерацию электроэнергии и сетевую инфраструктуру России на следующие пять лет вырос более чем в два раза с уровня прогнозов 2022 года. На этом фоне значительно растут инвестпрограммы у компаний сектора.

Мы можем ожидать, что запас денежных средств будет использоваться в первую очередь для покрытия капитальных расходов. В силу этого у компании, скорее всего, не будет возможности увеличить коэффициент выплаты дивидендов как минимум в перспективе нескольких лет.

На фоне других публичных энергетических компаний инвестиционный кейс Интер РАО выглядит весьма неплохо из-за низкой оценки акций по мультипликаторам, диверсифицированной бизнес-модели и сильного финансового положения. Тем не менее риски, связанные с расширением капитальной программы, обуславливают наши опасения относительно перспектив роста прибыли. С учетом текущей нормы выплаты дивидендов, высокой дивидендной доходности пока что также ждать не приходится. Поэтому мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Интер РАО.