Угрозы Трампа ввести вторичные санкции против РФ продолжат поддерживать цены на золото. Ждем, что с точки зрения рентабельности результаты за I полугодие 2025 г. у Полюса окажутся сильнее, чем у Норникеля. Акции Норникеля все еще торгуются с оценкой 17х по мультипликатору P/E в текущих ценах — вдвое выше исторических 8х. Бумага выглядит по-прежнему перегретой. Подтверждаем парную идею «Лонг Полюс / Шорт Норникель»: за 4 месяца с открытия идея показала спред 13,8%, или 9,7% за вычетом стоимости фондирования.
Главное
• Свободный денежный поток Норникеля остается под давлением, от Полюса ждем хорошей отчетности.
• Торговые переговоры США с разными странами продолжают привносить волатильность — позитив для цен на золото.
• При этом прения США с Китаем продолжают давить на рынки промышленных металлов.
• Спред: ждем еще плюс 7–8% до конца августа.
• Катализаторы: отчетности Норникеля и Полюса, внешняя политика США.
• Риски: геополитика.
Что еще не учтено в котировках
Мы подтверждали идею в конце июня. С тех пор золото снизилось на 2%, медь потеряла 4%, а палладий вырос на значительные 14%. Подорожание палладия укрепило оптимизм в бумагах Норникеля. Однако дальнейшее ралли в палладии считаем маловероятным. При этом у золота остается потенциал благодаря агрессивной торговой и переговорной риторике США.
📌 Отметим, что за последний месяц соотношение капитализации компаний к прибыли (в текущих ценах) остается не в пользу Норникеля. Мультипликатор P/E у Норникеля по-прежнему превышает 15х против средних 7,6х за последние 10 лет. У Полюса он в пределах 8–9x при средних 8,4х.
💡 При текущих ценах на металлы Норникель может зарабатывать уже не так много, как предполагает его рыночная оценка. Спрос на никель остается слабым: металл торгуется ниже $15 000/т. И это давление пока полностью не отыграно рынком. Инвесторы слишком сфокусированы на палладии: металл в июле хорошо вырос в цене. Однако даже с учетом подорожания палладий приносит Норникелю, по нашим оценкам, около 24% выручки, тогда как медь и никель — свыше 50%. Вклад палладия важен, но не настолько, чтобы компенсировать слабость никеля.
Полюс отчитается лучше Норникеля, шансы на дивиденды также выше
✓ Норникель только что раскрыл результаты за I полугодие и показал рентабельность по скорректированной чистой прибыли в 12%. Для сравнения, чистую рентабельность Полюса за I полугодие оцениваем более 40% — кратно выше. Ждем, что, несмотря на крепкий рубль, отчетность Полюса за I полугодие с точки зрения рентабельности будет сильнее.
✓✓ Кроме того, ожидаем, что Полюс выплатит дивиденды уже по итогам I полугодия. Норникель ориентируется на денежный поток, который, исходя из отчетности за I полугодие, составляет порядка 1% капитализации. И, если рыночные условия останутся неблагоприятными, может пропустить платеж за полугодие и выплатить ограниченные дивиденды по итогам 9 месяцев — в конце этого года.
Как потенциальное ослабление рубля повлияет на переоценку бумаг?
Чтобы проверить, будет ли работать парная идея в случае изменения курса рубля и как могут повлиять курсовые колебания на разницу в оценке компаний, мы рассмотрели два сценария: (1) слабый рубль — 100 руб. за доллар и (2) сильный рубль — 90 руб. за доллар.
💡 Очевидно, обе бумаги выиграют от ослабления рубля: у добывающих компаний — экспортеров выручка в валюте в пересчете на рубли растет, в то время как расходы в рублях остаются прежними. Однако даже в этом случае дисбаланс в оценке остается: Полюс все еще будет стоить, по нашим оценкам, в полтора раза дешевле — то есть 8–8,4x против 11–13x Норникеля.
➡️ Таким образом, при текущем соотношении цен на промышленные металлы и золото даже в случае ослабления рубля парная идея сохранит привлекательность.
Прогнозируем дополнительный спред 8% до конца августа
По-прежнему ожидаем, что рынок полностью заложит в котировки Норникеля относительно низкие цены на никель (в меньшей степени — на медь), а хорошая отчетность Полюса поддержит акции золотодобытчика.
Нестабильность геополитического фона сохраняется. Это должно поддержать высокий спрос на золото со стороны мировых центробанков, которые не отходят от планов дальнейшего наращивания золота в резервах. Вследствие этого продолжаем ожидать расширения спреда в бумагах.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба