«Вечные» облигации стали настолько популярны, что их премия опустилась до рекордного минимума

Согласно расчетам Bloomberg, бум в сегменте вечных субординированных облигаций европейских банков привел к тому, что средняя премия по сравнению с обычными выпусками сократилась до 255 базисных пунктов, исторического минимума.

Сокращение премии по облигациям AT1 отражает общее сокращение кредитных спредов во всех сегментах глобального долгового рынка на фоне хорошей кредитной истории в последнее время.
В 2023 году средняя премия расширялась до более чем 600 базисных пунктов после списания субординированных облигаций Credit Suisse на сумму более $17 млрд.
С тех пор не было ни одного дефолта или списания, что позволило хорошо заработать инвесторам, покупавшим субординированные облигации в 2023 и 2024 годах.

Сжавшиеся спреды вызывают тревогу у старожил рынка. Банковские кризисы никуда не делись. И то, что инвесторы раскупают как горячие пирожки суборды довольно рискованных эмитентов, гарантирует проблемы в будущем.
Bloomberg отмечает, что сократилась не только премия в доходности «вечных» субординированных к обычным облигациям, но и разница между доходностью субордов «хороших» и «плохих» имен.

Например, в июне греческий банк Piraeus смог собрать заявки более чем на €3 млрд. и привлечь €400 млн. всего под 6,75%. Кредитный рейтинг его «вечного» выпуска по версии Moody’s - B1, на 4 ступени ниже минимального инвестиционного уровня. На вторичном рынке цена выросла до 103,5%, доходность к колл-опциону опустилась ниже 6%.

А что в России?
На российском рынке сегмент «вечных» облигаций представлен замещающими выпусками еврооблигаций Альфа-Банка, ВТБ, МКБ, Т-Банка, Совкомбанка, а также локальными валютными выпусками нескольких банков.
Оценить точно размер премии сложно, поскольку доходность к колл-опциону стала неинформативной. Большинство банков решило не выкупать свои субординированные выпуски в даты колл-опционов на фоне фактического запрета со стороны Банка России на новые размещения.
По выпускам, оставшимся в обращении после колл-опциона, нет фиксированной даты, к которой рассчитывается доходность и можно рассчитать только текущую доходность, как отношение купонной ставки к цене.

Средняя текущая доходность по «вечным» валютным облигациям российских системно-значимых банков – 10,6% годовых обеспечивает премию >350 базисных пунктов. Наиболее привлекательным остается, на наш взгляд, выпуск ВТБ ЗО-Т1, текущая долларовая доходность по нему = 11,3% годовых (купон 9,5%, цена – 83,5% от номинала).

Хорошая кредитная история и невозможность выпуска банками новых подобных субордов создают предпосылки для сжатия премии за «вечность» и субординированность до европейского уровня ~250 б. п., т. е. сокращения текущей доходности ниже 10% годовых.