Последний симпозиум Пауэлла. Чего ожидать от Джексон-Хоула?

Мировые рынки готовятся к ежегодному симпозиуму по экономической политике в Джексон-Хоуле – в пятницу там состоится выступление главы ФРС США Джерома Пауэлла. Текущий симпозиум, который стартует завтра, станет для него последним на посту председателя американского Центробанка. Ожидается, что Пауэлл представит новые рамки политики ФРС - стратегию, которую она будет использовать для достижения своих целей в области инфляции и занятости.

В последнее время Пауэлл находится под растущим давлением президента США Дональда Трампа и представителей его администрации, которые требуют снижения ставок. В частности, министр финансов Скотт Бессент призвал ФРС провести цикл снижения ставок, заявив, что базовый показатель должен быть как минимум на 1,5 процентного пункта ниже текущего. По его мнению, на ближайшем заседании ФРС в сентябре нужно снизить ставку на 50 б.п. Министры финансов обычно воздерживались от конкретных заявлений по ставкам ФРС, а сам Бессент ранее заявлял, что будет обсуждать только прошлые решения центрального банка, а не предстоящие. Трамп же использует в отношении Пауэлла все более агрессивную риторику из-за его нежелания снижать ставки. Президент называл работу Пауэлла «ужасной и грубо некомпетентной» и даже угрожал подачей судебного иска против него.

Последнее заседание Федрезерва прошло 30 июля, тогда ставка была сохранена на уровне 4,25-4,5%, и Пауэлл не стал давать сигналов относительно сентябрьского решения. Однако двое членов совета управляющих ФРС - Кристофер Уоллер и Мишель Боуман – высказались за снижение ставки на 0,25 процентного пункта. Ситуация, когда с решением оказались несогласны сразу два члена совета, сложилась впервые с 1993 года. Сегодня вечером должен выйти протокол, из которого станет известно больше подробностей о заседании.

После заседания вышли важные данные по рынку труда и инфляции, которые существенно поменяли «расклад» для ФРС, добавив аргументов в пользу снижения ставки. Чего в итоге ожидать от ключевой речи Пауэлла в Джексон-Хоуле, как она повлияет на рынки, как Федрезерв будет действовать на сентябрьском заседании и в дальнейшем? Finam.ru подготовил обзор.

Новая стратегия ФРС
Выступление Пауэлла в Джексон-Хоуле всегда главное событие года для центральных банков, оно задает тон политики на ближайшие месяцы, подчеркнул в комментарии для Finam.ru начальник аналитического отдела инвесткомпании «Риком-Траст» Олег Абелев. «Это его последнее выступление на посту председателя, в 2026 году его мандат истекает. Возможно, на прощание он расскажет что-то интересное», - рассуждает эксперт.

Руководитель отдела макроэкономического анализа «Финама» Ольга Беленькая также подчеркивает, что симпозиум в Джексон-Хоуле - это практически всегда значимое событие для рынков в период летнего затишья, так как мировые центробанки часто обозначают там важные стратегические ориентиры монетарной политики. Особенно это актуально сейчас, когда до планового заседания ФРС еще почти месяц, а экономическая картина в США весьма неоднозначна, при этом на Центробанк продолжает оказываться беспрецедентное давление со стороны исполнительной власти.

«Конечно, в центре внимания будет выступление председателя ФРС Пауэлла. Скорее всего, он постарается не давать конкретных прогнозов будущих решений по процентной ставке, но может дать оценку баланса рисков для инфляции и занятости с учетом актуальных данных», - ожидает Беленькая.

Она напоминает, что в этом году ФРС должна принять новую 5-летнюю стратегию денежно-кредитной политики. Предыдущая была принята в августе 2020 года и предполагала, в частности, переход к гибкому таргетированию инфляции. Эта концепция, одобренная в острый период пандемии и связанного с ней экономического кризиса, предполагала, что ФРС будет стремиться к достижению 2% инфляции в среднем за определенный период времени, а не в каждый конкретный год, компенсируя периоды более низкой инфляции периодами ее временного превышения цели. Это создавало условия для проведения более мягкой ДКП, чем если бы инфляция таргетировалась на каждый год.

Такая политика ФРС стала реакцией на длительный период инфляции ниже цели и ослабленный рынок труда с 2008 г. по 2019 г. Однако последующие годы (2021-2022 гг.) сопровождались скачком инфляции до максимумов за 40 лет, который ФРС пришлось «гасить» повышением процентной ставки на 500 б.п., и инфляция все еще остается выше цели. «Ожидается, что с учетом практики 2021-2025 гг. Пауэлл может сейчас объявить о закреплении в новой концепции отказа от прежнего принципа гибкого таргетирования средней инфляции (то есть периоды, когда инфляция оказывалась ниже цели, не нужно специально компенсировать периодами более высокой инфляции)», - предполагает Беленькая.

Чего ожидать от Пауэлла
Олег Абелев ожидает, что тон выступления Пауэлла будет сдержанно-жестким. «Вряд ли он объявит о победе над инфляцией. Скорее всего, подтвердит приверженность ФРС возвращению инфляции к целевым 2% и вряд ли пойдет на снижение ставки», - полагает эксперт.

Он отмечает, что каждое решение ФРС зависит от поступающих данных. «Наверное, Пауэлл будет говорить про инфляцию, рынок труда, экономическую активность. Скорее всего, скажет про признаки замедления, которые сейчас есть в американской экономике, и будет говорить про риски, что слишком резкое раннее ослабление политики приведет к возрождению инфляции. Сенсаций и намеков на снижение ставки я точно не жду», - отметил Абелев.

Беленькая напоминает, что до сих пор позиция Пауэлла (в частности, на последнем заседании ФРС в конце июля) вкратце состояла в том, что экономика США находится в устойчивом положении (несмотря на замедлившиеся темпы роста), рынок труда близок к максимальной занятости, а инфляция остается несколько повышенной относительно цели ФРС 2%. Поэтому нет необходимости спешить с корректировкой ДКП, которая сейчас оказывает лишь умеренно ограничительное влияние на экономический рост, а целесообразно дождаться проявления в экономических данных эффектов повышения импортных тарифов на инфляцию и занятость. Хотя «разумный базовый сценарий» предполагает, что влияние повышения тарифов на инфляцию может быть кратковременным, в виде единовременного изменения уровня цен (в этом случае Центробанк может на него не реагировать), также возможно, что инфляционные эффекты могут быть более устойчивыми, и этот риск необходимо оценивать и контролировать. Пауэлл ранее дал понять, что решение ФРС на сентябрьском заседании будет зависеть от статданных, доступных к моменту заседания (16-17 сентября).

Однако вышедшие после июльского заседания экономические отчеты по рынку труда и инфляции существенно усложняют оценку ситуации и выбор решения, напомнила Беленькая. Так, опубликованный всего через день после июльского заседания ФРС отчет BLS показал, что прирост рабочих мест в июле (73 тыс.) оказался значительно слабее консенсус-прогноза (110 тыс.), а данные за май-июнь были радикально пересмотрены в сторону снижения (суммарно на 258 тыс.) – таким образом, за последние три месяца рост рабочих мест в американской экономике в среднем замедлился до всего лишь 35 тыс. в месяц, что стало самым медленным темпом найма с начала пандемии в 2020 году. «Нормальным», то есть соответствующим темпам увеличения экономически активного населения, ФРС считает прирост рабочих мест в среднем на 100 тыс. в месяц. Уровень участия трудоспособного населения в рабочей силе (participation rate) сократился в июле до 62,2% - минимума с ноября 2022 г.

«То есть по этим признакам рынок труда выглядит гораздо более уязвимым, чем могло считать руководство ФРС на заседаниях в июне и июле, принимая решение о сохранении ставки на текущем уровне 4,25-4,5%. При этом уровень безработицы, который глава ФРС на прошлой пресс-конференции назвал главным индикатором ситуации с занятостью, остается относительно низким (4,2%), что может быть связано с ограниченным предложением рабочей силы (в том числе из-за антииммиграционной политики Трампа). До сих пор Пауэлл не давал публичных оценок последнего отчета BLS по рынку труда и влияния новых данных на позицию ФРС по процентной ставке – эти оценки могут появиться в его выступлении», - рассуждает эксперт «Финама».

Одновременно, по словам Беленькой, отчеты по инфляции также указывают на неблагоприятные симптомы. Хотя общие показатели потребительской инфляции за июль оказались близки к ожиданиям - в годовом выражении инфляция CPI осталась на уровне июня (2,7% г/г), ожидалось ее повышение до 2,8% - базовая инфляция превысила 3%, вернувшись к февральским значениям. Влияние тарифов на потребительскую инфляцию пока проявилось не сильно, но инфляция в услугах держится довольно устойчиво. При этом рост цен производителей и рост импортных цен резко ускорились, существенно превысив ожидания рынка и отражая влияние повышенных пошлин.

«То есть, с достаточно большой вероятностью рост издержек производителей и импортеров будет перенесен в ускорение роста цен для потребителей. К тому же с 7 августа Трамп ввел повышенные импортные тарифы для нескольких десятков стран, и их влияние на инфляцию может проявиться позже, то есть, пик инфляции, возможно, еще не пройден», - делает вывод Беленькая.

Предварительный отчет Мичиганского университета за август показывает увеличение инфляционных ожиданий потребителей на горизонте 1 года и 5 лет при одновременном снижении индекса потребительского доверия.

«Таким образом, возрастает вероятность, что ФРС придется иметь дело с негативным влиянием тарифов на экономическую активность и занятость, и одновременно – с их проинфляционным влиянием. Обычно эти проблемы требуют противоположных решений по ДКП. Их сочетание заметно усложняет определение оптимальной траектории процентной ставки и может вызвать раскол в комитете по открытым рынкам на сентябрьском заседании», - предполагает Беленькая.

По ее мнению, решение может зависеть от оценки длительности и устойчивости влияния тарифных изменений на инфляцию и занятость. Собственно, уже на июльском заседании решение о сохранении ставки без изменения не было единогласным – два участника высказались за ее снижение на 25 б.п. И в сентябре голосов за снижение может быть существенно больше – тем более, что на будущем заседании, как ожидается, будет участвовать кандидат Трампа и его главный экономический советник С. Миран.

До сентябрьского заседания выйдут еще блоки данных по инфляции и занятости за август. Поэтому пока, скорее всего, Пауэлл постарается избежать конкретных прогнозов на ближайшее заседание, ожидает Беленькая.

Как отреагирует рынок?
Как обращает внимание Олег Абелев, рынки всегда чувствительны к намекам в выступлениях Пауэлла. «Если акцент будет сделан на риски, готовность поднять ставки, то доллар будет крепнуть, будет расти доходность американских казначейских облигаций, давление на фондовый рынок, особенно на технологические бумаги, которые максимально чувствительны к ставкам и будет снижаться цена на золото. Если тон будет более мягким, доллар будет ослабевать, доходность облигаций, особенно длинных снижаться, их цена будет расти, на фондовых рынках возможно что-то похожее на ралли и будет расти цена золота», - ожидает Абелев.

Руководитель отдела анализа акций «Финама» Наталья Малых подчеркивает, что на рынке акций присутствует нервозность и началась фиксация прибыли от исторических пиков. На Уолл-стрит опасаются, что ФРС будет действовать слишком медленно в плане смягчения ДКП при том, что Трампу нужно реализовывать реформы, которые предполагают рост долга и бюджетного дефицита. «Если не будет никаких сигналов о снижении ставки в сентябре и останется риторика про влияние тарифов на инфляцию, то рынок может ускориться в снижении, и особенно растущие компании, которые обычно чувствительны к ставкам», - полагает Малых.

Что будет дальше со ставкой ФРС
Как отмечает Ольга Беленькая, рынок (фьючерсы CME) оценивает сейчас вероятность снижения ставки ФРС на сентябрьском заседании на 25 б.п. на уровне почти 85%. Неделю назад, до выхода данных о резком росте цен производителей и импортных цен, эта оценка приближалась к 95%. До конца года рынок ожидает, как минимум, еще одно снижение, до 3,75-4%. «Мы полагаем, что ФРС может до конца года два раза снизить ставку по 25 б.п. и продолжить ее снижение в 2026 г., постепенно приближаясь к своей оценке долгосрочного нейтрального уровня (около 3%)», - сообщила эксперт.

Трамп объявлял, что, по его мнению, ставка ФРС должна сейчас быть снижена на 3 п.п., что позволит снизить стоимость обслуживания госдолга США на 1 трлн долл. в год. Министр финансов США Бессент считает, что ставка ФРС может быть на 150-175 б.п. ниже, чем сейчас, хотя начать он предлагал со снижения ставки в сентябре на 50 б.п.

По мнению Беленькой, для ФРС сейчас важно постараться сохранить независимость в ДКП и избежать возвращения к периоду «фискального доминирования», характерному, например, для периода Второй мировой войны и после него, когда процентные ставки поддерживались на искусственно заниженном уровне с тем, чтобы снизить стоимость заимствований для Минфина и облегчить для него финансирование военных расходов. Естественно, ценой этого стал разгон инфляции, и по соглашению, заключенному в 1951 г., ФРС осуществляет ДКП, не принимая во внимание влияние процентной ставки на стоимость заимствований для государства, а ориентируясь лишь на цели своего «двойного мандата» (ценовая стабильность и максимальная занятость). «Отказ от этого принципа может иметь драматические последствия для долгосрочных инфляционных ожиданий, доходности долгосрочного госдолга США и доверия к доллару как к ключевой мировой резервной валюте», - предупреждает Беленькая.

Олег Абелев считает, что оснований для повышения и понижения ставки пока нет. «До конца года есть вероятность одного снижения ставки, скорее всего в декабре», - полагает он.

«Сценарий Бессента ультра-фантастический, не очень в него верю, ФРС независима во всех отношениях. Может быть, это сигнал на фоне растущего обслуживания госдолга – хочется, чтобы ставки были пониже, чтобы госдолг было дешевле обслуживать. Инфляция все еще высока, она выше 2%. Есть сигналы, которые говорят о том, что безработица начинает расти. Поэтому не думаю, что этот сценарий будет реализован. Для этого должна резко замедлиться инфляция. И всегда есть риск ошибки. Для ФРС риск позволить инфляции закрепиться, как это было в 70-х, гораздо страшнее, чем риск вызвать рецессию», - заключил Абелев.