Chip happens: Intel буксует

Мы понижаем взгляд на акции Intel до «Негативного» и сохраняем целевую цену $20 после отчетности за II квартал, слабых ориентиров менеджмента и роста котировок на фоне политической поддержки. Intel теряет долю на основных рынках, выручка снижается, маржинальность близка к минимальным уровням за последние годы. Свободный денежный поток останется отрицательным еще как минимум два года. Однако в фокусе нового менеджмента — стратегическая трансформация. Возможна монетизация неключевых активов: компания уже продала 7% в Mobileye во II квартале. А власти США намерены вернуть в страну выпуск чипов на базе активов Intel: вслед за встречей президента Трампа в Белом доме с главой Intel появились новости о желании государства приобрести долю в Intel.

Главное

• Во II квартале выручка Intel практически не изменилась по сравнению со II кварталом 2024 г.
• Рентабельность выручки сократилась с 35,4% до 33,7%
• Менеджмент озвучил достаточно слабые прогнозы на III квартал по сравнению с III кварталом 2024 г.: выручка в диапазоне от -4 до +3%, валовая маржа хуже на 1,9 п.п. (34,1%)
• Intel снизил прогноз капзатрат на 2025 г. с $20 млрд до $18 млрд и сократил операционные расходы до $18 млрд в 2025 г. и $17 млрд в 2026 г.
• Отмечаем стратегическую трансформацию, которой благоволит геополитика
• С помощью нового технологического процесса 18A и новых заводов в США Intel может стать производственной площадкой для всего западного блока стран на фоне тарифных войн

«Негативный» взгляд, целевая цена $20, потенциал роста на 12 месяцев -17%

Intel (NASD: INTC) разрабатывает и производит микросхемы (чипы) для персональных компьютеров (>50% выручки), дата-центров (более трети выручки) и беспилотных автомобилей. Intel как крупнейший производитель чипов в США продает товары и услуги на $54 млрд в год. В отличие от главного конкурента AMD, Intel владеет заводами по производству микросхем. Ежегодно компания продает около 180 млн центральных процессоров (>70% рынка центральных процессоров). Среди крупнейших потребителей продукции — производители ПК (DELL, Lenovo, HP). У Intel широкий географический охват клиентов: доля Китая в структуре выручи составляет 27%, США — 26%, Сингапура — 16%, Тайваня — 13%.

В деталях

• Intel все еще отстает от конкурентов на основных рынках, продукты для дата-центров не пользуются спросом

На низкорастущем рынке персональных компьютеров (ПК) выручка Intel по итогам 2024 г. выросла на 4% и в лучшем случае покажет небольшой рост в 2025 г. Главный конкурент Intel на этом рынке — AMD — показывает двухзначные темпы роста продаж. Если такая ситуация сохранится, Intel будет и дальше терять долю на рынке ПК.

Продажи продукции для серверов в сегменте дата-центров, на который приходится 26% доходов Intel, выросли всего на 1% при кратном росте продаж аналогичной продукции у NVIDIA и существенном росте у AMD. Решения дата-центров, которые разрабатывают конкуренты Intel, более востребованы из-за преимуществ графических процессоров (GPU) над центральными (CPU) в обработке больших данных при работе с искусственным интеллектом.

• Низкая рентабельность не дает денежному потоку выйти в плюс, дивиденды на паузе

Строительство нескольких заводов в США, в которые Intel вложит более $40 млрд, не позволит компании показать положительный свободный денежный поток. По нашей оценке, капзатраты Intel в ближайшие годы составят 30–40% выручки. Рентабельность по EBITDA, на наш взгляд, сможет восстановиться до 30% только через 1–2 года. Отрицательный свободный денежный поток не будет способствовать росту котировок Intel.

С конца 2022 г. компания для оптимизации издержек сократила 23 тыс. сотрудников, причем за прошлый год — 16 тыс. В основном это менеджеры среднего звена. Также с IV квартала 2024 г. Intel приостановила выплату дивидендов. Финансовые показатели компании остаются одни из худших в секторе полупроводников.

• Стратегическая трансформация открывает окно возможностей для продажи непрофильных активов

Корень проблем Intel — в технологическом отставании из-за энергозатратной архитектуры x86. Производство чипов требует огромных затрат, которые компания с трудом покрывает за счет собственной выручки. Поэтому стратегическим приоритетом еще при прошлом менеджменте стал переход к выпуску чипов для сторонних компаний по образцу TSMC. Однако клиенты не спешат обращаться к Intel — мало кто захочет массово производить передовые решения на мощностях конкурента. Решением могла бы стать постепенная продажа различных непрофильных активов, в том числе занятых проектированием собственной архитектуры. Однако с начала года переговоры с конкурентами Broadcom, Qualcomm, GlobalFoundries и TSMC ни к чему не привели.

Геополитика благоволит фокусу Intel на лидерстве в техпроцессах и выпуске чипов в США

Intel с 2022 г. реализует мега-проект в штате Огайо: две фабрики стоимостью $40 млрд с возможностью расширения до 6 фабрик стоимостью $100 млрд, которые будут работать по технологии Intel 18A. Эту технологию можно сопоставить с процессом ключевого конкурента TSMC на уровне между 2 нм и 3 нм. Однако запуск производства был перенесен с 2025 г. на 2030 г., поскольку собственные финансовые ресурсы компании.

Однако сейчас фокус властей США сместился на локализацию производств и признание стратегической значимости технологического сектора. Поэтому мы считаем, что кроме потенциальной монетизации непрофильных активов, бизнес компании могут поддержать либо администрация США, либо другие финансовые партнеры для ускорения запуска передового производства внутри страны на выгодных для Intel условиях. Так, компания участвует в программах CHIPS and Science Act (США) и European Chips Act (ЕС), что позволяет претендовать на значительные субсидии и инвестиции.

Риски

• Ужесточение конкурентной среды, в частности, более быстрая потеря доли рынка в сегменте центральных процессоров

• Геополитические риски, в частности, усиление противоречий между Китаем и США

• Высокая интенсивность капзатрат на строительство собственных заводов и задержки ввода