Роснефть: крепкий рубль против прибыли

Роснефть — вертикально интегрированная нефтяная компания России с производственными активами во всех основных нефтегазоносных регионах страны.

Основные факты о компании
Обеспечивает свыше 35% общей нефтедобычи в России.
Лидирует в отрасли нефтепереработки: более 30% от всего объема.
Является крупнейшим независимым производителем газа в России: около 15% от всего объема добычи.
Ведет крупнейший проект в мировой нефтегазовой отрасли — Восток Ойл. Это нефть премиального качества, которая обладает уникальным составом — легкая и малосернистая. Проект позволит значительно увеличить добычу благодаря тому, что заместит трудноизвлекаемые запасы из старых месторождений, и это поможет увеличить доход.
Акции Роснефти входят в состав индекса Мосбиржи с весом 3,41%.

Добыча и разведка
По итогам 2024 года:

общий объем добычи компанией углеводородов составил 255,9 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ);
объем добычи именно жидких углеводородов составил 184 млн тнэ.

Роснефть добывает жидкие углеводороды в разных регионах России:

Западной и Восточной Сибири:
Тамано — Печоре;
Урало — Поволжье;
на юге Европейской части страны;
на Дальнем Востоке.

Самый большой объем добычи сейчас приходится на Западную Сибирь. Здесь находятся крупные месторождения — Самотлорское* с запасами нефти в 7,1 млрд тонн и Приобское — 5 млрд тонн.

* Самотлор — крупнейшее нефтяное месторождение в России и седьмое в мире. Его разработка находится на позднем этапе. Пик годовой добычи в 158,9 млн тонн пришелся на 1980 год. Сейчас добыча осложняется высокой выработанностью запасов. Новые скважины бурят на участках с трудноизвлекаемой нефтью, а старые — сильно обводнены. В 2021 году компания поделилась подробной информацией о месторождении. Тогда годовой объем добычи превысил 16 млн тонн.

Восток Ойл — флагманский проект
В 2020 году Роснефть запустила один из крупнейших проектов в мировой нефтегазовой отрасли — Восток Ойл. Он охватывает около 60 лицензионных участков, которые расположены на севере Красноярского края и в Ямало-Ненецком автономном округе. В состав этих территорий входят 13 месторождений нефти и газа, включая кластеры Ванкорского и Пайяхского месторождений. Ресурсная база проекта насчитывает 6,5 млрд тонн премиальной малосернистой нефти. Она содержит всего от 0,01% до 0,1% серы (для сравнения: Urals — 1,7%). По этой причине нефть Восток Ойл будет продаваться с меньшими скидками к мировым бенчмаркам, чем Urals.

В ближайшем будущем Роснефть планирует расширять географию добычи нефти в рамках проекта. Основным производителем станет Пайяхский кластер. К середине следующего десятилетия компания рассчитывает добывать до 115 млн тонн нефти в год. Это эквивалентно 2,3 млн баррелей в сутки. Такой объем составляет более 20% от всей нефти, добытой в России в 2023 году.

Развитие проекта будет происходить по группам месторождений.

Ванкорский кластер — добыча уже идет.
Пайяхское месторождение — ожидаем роста добычи в 2026 году в случае снятия Россией основных ограничений на добычу к тому моменту.
Таймырское и Западно-Иркинское месторождения — ожидаем не ранее 2028 года.

По нашим прогнозам, с учетом Ванкорского кластера, добыча нефти на Восток Ойл в 2030 году достигнет порядка 67 млн тонн в год.

Увеличится ли объем добычи?
Во втором квартале 2024 года Москва решила добровольно сократить добычу нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Затем прошло сообщение о том, что эти ограничения продлятся до апреля 2025 года.

В апреле картель начал постепенно снимать ограничения общей суммой в 2,2 млн баррелей в сутки (их соблюдали восемь членов ОПЕК+ для поддержания стабильности на рынке).

Изначально предполагалось, что процесс полного восстановления завершится к сентябрю 2026 года. Однако позже организация изменила планы. В первые три месяца 2025 года объемы добычи решили увеличивать в три раза быстрее запланированного — на 411 тысяч баррелей в сутки. В августе это значение выросло еще сильнее — на 548 тысяч баррелей в сутки. При таком темпе снятие всех ограничений может завершиться уже в начале 2026 года.

Несмотря на это, мы не ожидаем существенного роста добычи нефти в 2025 году, так как в прошлом году Россия несколько раз превышала установленные квоты. Эти нарушения будут компенсироваться, поэтому во втором квартале 2025 года увеличение добычи по сравнению с первым маловероятно. В годовом же сравнении объемы, скорее всего, даже снизятся. Рост начался лишь во втором полугодии, и он сможет вернуть добычу на уровень 2024 года или незначительно превысить его.

Нефтегазопереработка
По итогам 2024 года компания переработала 31% нефти в России — это 82,6 млн тонн в год.
У Роснефти есть 13 крупных нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), в том числе:

Туапсинский НПЗ (старейший в России, запущен в 1929 году);
Рязанский НПЗ (одно из крупнейших предприятий в стране с мощностью производства 17,1 млн тонн нефти в год);
Новокуйбышевский НПЗ (производит более 20 видов товарной продукции, в том числе моторное топливо высших экологических стандартов для всех видов транспорта);
нефтеперерабатывающий комплекс ПАО АНК «Башнефть».

Суммарная мощность переработки Роснефти, учитывая активы Башнефти, превышает 110 млн тонн в год.

При этом, доля светлых нефтепродуктов, производимых НПЗ корпорации, все еще ниже, чем у конкурентов. На начало 2025 года этот показатель у компании составил 59,9%. Для сравнения: у Лукойла он превышает 74,2%, а у Татнефти — 90%. Роснефть планирует увеличить его до 69% к 2030 году в рамках своей стратегии развития.

Компания владеет и управляет нефтеперерабатывающими заводами не только в России. Например, у нее есть 49% акций НПЗ в Индии — Nayara Energy — с общей мощностью нефтепереработки 20 млн тонн в год. Этот один из самых современных и высокотехнологичных заводов в мире, который запускает прибыльные проекты в области нефтехимии. В феврале 2024 года секретарь министра нефти и природных газов Индии объявил о планах расширить мощность НПЗ более чем вдвое, до 46 млн тонн в год. Однако Евросоюз ввел против Nayara Energy ограничительные меры в рамках 18-го санкционного пакета.

Раньше Роснефть была третьим по величине игроком на рынке нефтепереработки в Германии. Компания владела долями в трех НПЗ (54,17% в PCK Raffinerie, 24% в MiRO и 28,57% в Bayernoil) с общим объемом мощностей 12,8 млн тонн в год, исходя из долей российской нефтяной компании. Однако в сентябре 2022 года правительство Германии получило под свой контроль эти доли на основании закона об энергетической безопасности. В сентябре 2024 года внешнее управление активами Роснефти продлили до марта 2025 года. По заявлению компании, ее немецкие активы сейчас полностью списаны.

Почему снизились объемы нефтепереработки
В 2024 году объемы нефтепереработки компанией снизились на 6,1% г\г, до 82,6 млн тонн.

Снижение объемов переработки связано с ремонтными работами на НПЗ, которые потребовались из-за форс-мажорных обстоятельств. Напомним, что в начале прошлого года под обстрел беспилотников попали Рязанский НПЗ (мощность 17 млн тонн в год), а также Сызранский и Новокуйбышевский заводы (с совокупной мощностью около 15 млн тонн в год). В третьем квартале объемы переработки восстановились до нормального уровня в связи с завершением всех ремонтов.

В первом квартале 2025 года объем переработки нефти составил 19,5 млн тонн. По сравнению с предыдущим кварталом он сократился на 2,5%. Такая динамика обусловлена оптимизацией загрузки НПЗ с учетом текущих цен на нефть и спроса, а также проведением ремонтно-восстановительных работ.

Другие продукты и услуги
В структуру Роснефти входят три нефтехимических завода. Они расположены в Самарской области, Восточной Сибири и Республике Башкортостан. Компания занимает лидирующие позиции на рынке производства катализаторов. На данный момент она реализует программу инновационного развития, которая направлена на замену импортных технологий для производства высококачественных нефтепродуктов. Одна из главных ее задач — перевести НПЗ на использование катализаторов собственного производства, что поможет минимизировать риск зависимости от зарубежных поставок.

Кроме того, Роснефть управляет сетью автозаправочных станций. Они расположены в России, Белоруссии, Киргизии и Абхазии. На конец 2023 года у корпорации было около 3 000 АЗС. Это крупнейшая сеть по количеству станций и географическому покрытию в России. В настоящее время Роснефть установила на своих АЗС еще 80 электрозарядных станций.

К 2028 году компания планирует запустить до 200 АГЗС. Стоит отметить, что индийская Nayara Energy, доля в которой принадлежит Роснефти, тоже управляет сетью АЗС, которая насчитывает уже более 7 000 станций.

Финансовые результаты Роснефти
Слабая нефть и крепкий рубль — плохое сочетание
В первом квартале 2025 года выручка компании снизилась на 8% кв/кв и на 12% г/г. Если говорить про квартальную динамику, то сокращение произошло по нескольким причинам.

Снижение цен на российскую нефть из-за увеличения дисконта после январских санкций. Стоимость нефти Urals снизилась до $62,8 за баррель, в то время как в предыдущем квартале она составляла $63,9 за баррель. Дисконты на нефть сорта ESPO* также увеличились после введения санкций. Это привело к снижению экспортных доходов по более выгодным каналам.

*Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего она торгуется дороже Urals. На нее приходится почти 50% экспорта компании.

Укрепление рубля. Средний курс доллара в первом квартале 2025 года снизился со 100 до 93 рублей.
Уменьшение добычи и реализации жидких углеводородов. В частности, добыча снизилась кв/кв на 2,4% из-за добровольных ограничений в рамках ОПЕК+. Компания также указывает на аномальные погодные условия в Центральной России.
Снижение объемов переработки до 19,5 млн тонн в связи с ремонтными работами. Мы ожидали, что после устранения повреждений объемы вырастут, но компания объясняет сокращения оптимизацией загрузки НПЗ и необходимостью проведения дальнейших ремонтно-восстановительных работ. Вместе со снизившимися с максимумов крэк-спредами* на нефтепродукты на мировом рынке это оказало давление на сегмент переработки.

*Крэк-спред — разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее.

Во втором квартале 2025 года стоимость нефти будет значительно ниже, чем в первом. Мировые цены падают из-за планов ОПЕК+ увеличить добычу и эскалации торговых войн. В сочетании с крепким рублем это может отрицательно сказаться на результатах Роснефти.

Тем не менее, мы прогнозируем, что увеличение добычи нефти в следующем квартале и восстановление переработки частично компенсируют снижение. В течение года, по нашим прогнозам, добыча останется примерно на том же уровне — около 184,9 млн тонн.

Кроме того, к концу года мы ожидаем ослабление доллара до 98 рублей. Это поддержит экспорт компании. По нашим прогнозам, ее выручка составит около 8,43 трлн рублей, что почти на 17% ниже, чем в 2024 году.

Индексация тарифов и снижение маржи переработки бьет по EBITDA
EBITDA компании в первом квартале упала на 16% кв/кв и на 30% г/г. Рентабельность по этому показателю снизилась до 26%.

Причины:

снижение маржинальности переработки, которая во второй половине 2024 года начала возвращаться к средним докризисным уровням после периода повышенных значений;
рост транспортных и других операционных расходов в связи с индексацией тарифов естественных монополий, таких как Транснефть и РЖД, а также с высокой инфляцией.

Мы ожидаем, что по итогам 2025 года EBITDA Роснефти снизится до 2,36 трлн рублей, что на 22% меньше показателей прошлого года, а ее маржинальность упадет на 2 п.п., до 28%.

Чистая прибыль: курсовые разницы не спасают от высоких процентов
Чистая прибыль Роснефти снизилась на 65% г/г, но в квартальном выражении она выросла на 8%. Это произошло из-за того, что в четвертом квартале 2024 года компания вновь учла переоценку чистых отложенных налоговых обязательств, что привело к увеличению отложенного налога на прибыль.

На нее также повлияли другие факторы:

повышение процентных расходов в 1,8 раза по сравнению с прошлым годом на фоне все еще сохраняющихся высоких ставок в экономике;
увеличение налога на прибыль, эффективная ставка которого в первом квартале 2025 года превысила 26%;
положительные курсовые разницы, вызванные укреплением рубля, принесли компании, обладающей большим объемом валютного долга, почти 50 млрд рублей по нашим оценкам.

Мы ожидаем, что по итогам года прибыль акционеров составит порядка 675 млрд рублей, что на 38% ниже, чем в прошлом году. Процентные ставки все еще высоки. Кроме того, на прибыль окажет давление значительное ослабление рубля во втором полугодии. 

На конец первого квартала 2025 года долговая нагрузка компании (чистый долг/EBITDA) возросла до 1,36х. Это самый высокий показатель среди нефтяных компаний. Однако ее акции могут вырасти сильнее, чем у других, если Банк России снизит ключевую ставку.

Дивиденды Роснефти
Компания стабильно придерживается дивидендной политики, которая подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО.

Дивиденды за 2024 год составили 51,15 рубля на акцию (доходность — 9,8%). Это ниже, чем у большинства других крупных нефтяников.

Мы ожидаем, что в 2025 году компания продолжит следовать своей дивидендной политике. В этом случае общие выплаты будут около 32 рублей на акцию, а текущая доходность составит всего 7%.

Капитальные расходы Роснефти в первом квартале незначительно снизились и составили 382 млрд рублей, тогда как в прошлом году они были 390 млрд рублей. Однако в годовом выражении расходы увеличились на 42%. В основном, это связано с реализацией флагманского проекта Восток Ойл (общий объем инвестиций составит 11,8 трлн рублей), а также, из-за снижения операционного, свободный денежный поток оказался отрицательным.

Оценка акций и инвестиционная привлекательность
В 2024 году компании удалось заработать рекордную выручку и EBITDA, а также сохранить маржинальность на высоком уровне благодаря контролю расходов.
Бизнесу компании есть куда расти. Флагманский проект Восток Ойл предполагает добычу и экспорт 100 млн тонн нефти по Северному морскому пути к 2030 году. Экспортные поставки планируют начать уже в конце 2026 года.
Компания сообщила, что в рамках программы байбека выкупила около 2,6 млн собственных акций в конце октября — начале ноября. Средняя цена покупки составила 443,7 рубля.
Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA на 2025 год менее 3х, что на 30% ниже их исторического уровня. Однако в нефтегазовом секторе есть еще более недооцененные акции.

Снижение операционного потока и рост капитальных затрат негативно сказались на свободном денежном потоке компании. Мы предполагаем, что в следующем году капитальные затраты останутся высокими. Также значительная долговая нагрузка в секторе продолжит давить на прибыль компании через процентные расходы.
Стабильный курс рубля и неблагоприятная ситуация на мировом рынке нефти (Brent около $65 за баррель) в первом полугодии сильно повлияют на результаты компании. Ожидается снижение выручки до 8,4 трлн рублей (-17%) и чистой прибыли до 675 млрд рублей (-38%) по итогам года.
Снижение финансовых результатов скажется и на дивидендах. Мы прогнозируем, что в 2025 году Роснефть выплатит всего 32 рубля на акцию, что даст инвесторам дивидендную доходность 7%. Это ниже, чем у других российских нефтяников, которые в среднем предлагают 10-13% доходности.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Роснефти, устанавливая целевую цену 540 рублей. Из-за высокой долговой нагрузки результаты компании сильно зависят от конъюнктуры рынка.