Россети: почему акции остаются в тени

Профиль компании
Группа «Россети» — один из крупнейших в мире электросетевых холдингов, обеспечивающий электроснабжение потребителей в 82 регионах России. В ее управлении находится 2,6 млн километров линий электропередачи и электрические подстанции общей мощностью 886 ГВА. По сетям группы «Россети» передается более 80% всей вырабатываемой в стране электроэнергии.

В состав группы входят 45 дочерних и зависимых обществ, в том числе 19 распределительных сетевых компаний. Общая численность персонала составляет порядка 235 тысяч человек.

Контролирующим акционером материнской компании — ПАО «Россети» — является государство в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом.

Акции ФСК «Россети» включены в индекс Мосбиржи с весом 0,19%.

Описание бизнеса
Основные направления деятельности ФСК Россети:

управление магистральными и распределительными сетями в России;
обеспечение передачи и распределения электроэнергии;
оказание услуг по технологическому присоединению потребителей к электрическим сетям.

Передача электроэнергии
В 2024 году объем поступления электроэнергии в сеть вырос по сравнению с 2023 годом на 5,2%, до 919,9 млрд кВт⋅ч. Основными факторами роста стали увеличение потребления электроэнергии потребителями и консолидация новых электросетевых активов. Относительный уровень потерь электроэнергии составил 8,65% — это минимальное значение с 2021 года. Свои операционные результаты за шесть месяцев 2025-го компания традиционно не раскрывала.

Среди распределительного сетевого комплекса наибольшие доли по объему поступления и передачи электроэнергии занимают дочерние предприятия: «Россети Московский регион», «Россети Урал» и «Россети Сибирь».

Технологическое присоединение
В целом по группе компаний «Россети» в 2024 году отмечалось снижение количества исполненных договоров при одновременном росте объема присоединенной мощности. Общая мощность по исполненным договорам технологического присоединения увеличилась на 17% за счет подключения крупных потребителей.

Финансовые результаты
ФСК «Россети» в последние годы публикует отчетность раз в полугодие. Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 2024 год. Результаты за первое полугодие 2025 года ожидаются в конце августа.

Выручка и EBITDA
Выручка ФСК «Россети» за 2024 год выросла на 9,2%, до 1 506 млрд рублей. Во втором полугодии рост составил 11,5% г/г, что в основном связано с индексацией тарифов.

Как естественная монополия, компания существенно зависит от тарифных решений: их повышение позволяет поддерживать рентабельность и устойчивое финансовое положение в условиях роста затрат, вызванного инфляцией. В целом индексация тарифов остается основным драйвером роста выручки. Тарифы на передачу были повышены 1 июля 2024 года: для распределительных сетей — на 9,1%, для магистральных — на 10,5%.

Плановая индексация тарифа на передачу электроэнергии по Единой национальной электрической сети:

с 1 июля 2025 года — +11,5%;
с 1 июля 2026 года — +12,1% (прогноз Минэкономразвития России);
с 1 июля 2027 года — +9,3% (прогноз Минэкономразвития России).

В то же время операционные расходы в 2024 году выросли на 12,5%, что стало причиной снижения рентабельности на операционном уровне. Рост расходов объясняется, главным образом, опережающим ростом заработной платы сотрудников (+15,4% в первом полугодии) и формированием оценочных обязательств по потенциальным издержкам в рамках судебных исков и претензий к компании.

Отмечается также значительный рост убытка от обесценения активов: во втором полугодии 2024 года он составил 385,9 млрд рублей, что почти полностью соответствует годовой сумме обесценения (387,6 млрд рублей). Компания связывает признание убытка в основном с ростом ставки дисконтирования вследствие повышения процентных ставок.
На этом фоне рентабельность по EBITDA в 2024 году снизилась до 34,5% против 38,3% в 2023 году. Несмотря на падение, показатель все еще указывает на высокую маржинальность бизнеса на операционном уровне.

Чистая прибыль
Прошлый год компания завершила с чистым убытком, главным образом из-за признанного во втором полугодии убытка от обесценения основных средств. Скорректированная на этот фактор прибыль составила 270,7 млрд рублей, что на 2,4% меньше, чем годом ранее. 

Капитальные расходы и денежный поток
Рост капитальных расходов остается ключевым риском для инвесторов в секторе электроэнергетики. В последние годы темпы энергопотребления в России ускорились: если в 2011–2019 годах среднегодовой прирост составлял 0,8%, то в 2022–2024 годах — уже около 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии.

Операционный денежный поток Россетей в последние годы полностью направляется на капитальные затраты. В 2024 году их объем достиг 659,5 млрд рублей против 536,9 млрд рублей годом ранее.

В годовом отчете за 2024 год компания сообщила о пересмотре и оптимизации инвестпрограммы: теперь прогнозируется около 2,2 трлн рублей инвестиций за период 2025–2028 годов (ранее — 3,5 трлн рублей на 2025–2029 годы). Пик капитальных затрат ожидается в 2025 году, после чего их объем будет постепенно снижаться.

Тем не менее даже с учетом пересмотра капзатраты в ближайшие годы, вероятнее всего, приведут к сохранению денежного потока в отрицательной или близкой к нулю зоне.

Долговая нагрузка
Долговая нагрузка компании остается умеренной: соотношение чистый долг/скорр. EBITDA составляет 1х. Однако с учетом масштабов инвестиционной программы мы ожидаем постепенного роста этого показателя.

Дивиденды
До 2021 года компания выплачивала дивиденды со стабильной доходностью 7–8% годовых, что считалось достаточно высоким уровнем. Однако с 2021 года ФСК «Россети» прекратила выплаты и не планирует их возобновлять. Совет директоров рекомендовал акционерам утвердить отказ от дивидендов за 2024 год на годовом собрании 27 июня.

Несмотря на прибыльность бизнеса, высокий уровень капитальных расходов делает дивидендные выплаты в обозримой перспективе невозможными. Кроме того, в середине 2024 года президент РФ Владимир Путин поручил правительству предусмотреть отказ от выплаты дивидендов по итогам 2022–2026 годов. При этом сценарий, при котором «дивидендная пауза» затянется и после 2026 года, также выглядит вероятным.

Наше мнение о бумагах компании
По рыночным мультипликаторам компания выглядит недооцененной относительно других игроков сектора. Однако такая недооценка оправдана отсутствием дивидендов и высоким уровнем капитальных затрат, оказывающих давление на свободный денежный поток.
Заработанные средства ФСК «Россети» направляет на развитие магистральных сетей Восточного полигона, и, как видно по денежным потокам, этих ресурсов не всегда достаточно. В ближайшие годы ситуация, вероятнее всего, сохранится. На наш взгляд, пока компания ориентирована на инвестиции, возобновление дивидендных выплат маловероятно.
Кроме того, на балансе остаются хронически убыточные предприятия в ряде регионов с традиционно высоким уровнем неплатежей. Дополнительным ограничением выступают регуляторные факторы: социальная значимость отрасли и тарифное регулирование не позволяют компании индексировать тарифы в полном объеме вслед за инфляцией в долгосрочной перспективе. Это будет оказывать давление на маржинальность бизнеса.

С учетом вышеперечисленного мы сохраняем нейтральный взгляд на акции ФСК «Россети».