В конце прошлой недели нефтяной гигант опубликовал финансовый отчет за первое полугодие 2025-го.
EBITDA оказалась хуже наших ожиданий, а вот чистая прибыль совпала с ними. Помимо публикации отчета, компания анонсировала погашение до 76 млн выкупленных акций, что стало приятным сюрпризом для рынка.
В этом обзоре мы:
подробно разберем свежий отчет;
оценим, какие перспективы есть у компании в этом году;
дадим свое мнение о погашении выкупленного пакета и рассчитаем дивиденд.
Финансовые результаты первого полугодия 2025-го
Выручка снизилась из-за падения цен на нефть
Показатель сократился на 17% п/п год к году, что оказалось немного выше наших ожиданий.
В первую очередь такая динамика связана с падением рублевых цен на российские сорта нефти. Этому способствовало снижение стоимости нефти на мировом рынке и укрепление рубля.
Так, на фоне риска торговых войн и профицита на нефтяном рынке нефть марки Brent за год потеряла 15%.
Вместе с укреплением российской валюты до 86,9 рублей за доллар в первом полугодии 2025-го (после 90,9 рубля за аналогичный период годом ранее) это привело к снижению рублевых цен на Urals. По нашим оценкам, они упали до 5 200 рублей за баррель с 6 300 годом ранее (-17%). Поддержало цены небольшое сокращение дисконта на российские сорта относительного первого полугодия в прошлом году.
Кроме того, повлияло сокращение объемов добычи сырой нефти на фоне добровольных ограничений по соглашению с ОПЕК+. Компания не раскрывала свои операционные данные, но добыча в России снизилась на 2% год к году. Это могло привести к снижению объемов реализации сырой нефти.
В сегменте нефтепереработки ожидаем прирост объемов в связи с восстановлением объемов нефтепереработки на нижегородском НПЗ Лукойла (НОРСИ) после завершения ремонта установок после атак беспилотников в начале 2024-го. Однако сужение крэк-спредов на мировом рынке сдерживало рост выручки сегмента.
EBITDA сократилась на фоне падения маржи нефтепереработки
EBITDA снизилась почти на 38% г/г. А маржинальность упала до 17%. Причины:
падение маржи сегмента нефтепереработки, которая сейчас нормализуется к средним докризисным уровням после периода высоких значений (этот сегмент играет важную роль в доходах компании);
рост операционных и коммерческих расходов в связи с индексацией тарифов естественных монополий (Транснефть и РЖД) и высокой инфляцией;
взрывной рост коммерческих расходов на 80% г/г. Он произошел на фоне действия программы акционирования для ключевых работников. Разовый бумажный расход по ней составил 141 млрд рублей. Без его учета маржинальность составила 21%, что лишь на 2 п. п. ниже первого полугодия 2024 года.
Чистая прибыль сократилась еще сильнее
Показатель уменьшился вдвое по сравнению с первым полугодием 2024-го. Основные причины:
небольшое снижение чистых процентных доходов;
возросший налог на прибыль: эффективная ставка в первом полугодии 2025 года составила 30% после 17% годом ранее.
Разовые бумажные траты не влияют на дивиденды Лукойла, так как компания выплачивает их из скорректированного свободного денежного потока.
Финансовое положение компании и байбэк с погашением
По состоянию на 31 декабря 2024 года объем денежных средств на балансе Лукойла составлял 1,43 трлн рублей.
Ранее компания планировала выкупить акции у нерезидентов, но правкомиссия отклонила вопрос. После чего в компании заявляли, что все равно планируют не хранить, а распределить свободный кэш. В качестве предположений были либо выплата спец дивиденда, либо выкуп собственных акций.
Во втором полугодии 2024-го устойчивая финансовая позиция позволила провести байбэк собственных акций на 100 млрд рублей (около 2%). В первом полугодии 2025-го компания совершила обратный выкуп еще на 654 млрд рублей, или почти 106 млн акций (более 15%).
После этого было объявлено, что совет директоров Лукойла одобрил погашение 76 млн квазиказначейских акций. Оставшиеся выкупленные 30 млн акций компания направит на программу мотивации менеджмента. На фоне этой новости акции Лукойла выросли более чем на 4,5%. Мы также считаем эту новость позитивной, так как она увеличивает в дальнейшем потенциальный размер прибыли и дивидендов на одну акцию.
Даже после выплаты финальных дивидендов и выкупа акций на 654 миллиарда рублей чистый долг компании остается отрицательным. При этом свободный денежный поток (FCF) остался в положительной зоне, несмотря на слабую нефть и рост капзатрат на 18%, что в том числе связано с высвобождением оборотного капитала.
Положительный FCF и чистая денежная позиция обеспечивают устойчивое финансовое положение Лукойла и дают компании преимущество относительно других нефтяников в период высоких процентных ставок.
Ждать ли дивидендов после выкупа акций
Дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF). Он определяется как чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом:
капитальных затрат;
уплаченных процентов;
погашения обязательств по аренде;
расходов на выкуп акций.
Однако в последние годы компания определяет размер дивиденда с учетом затрат на погашение долга и приобретение активов в условиях отсутствия доступа к международным рынкам капитала.
Общая сумма выплат за 2024 год составила 1 055 рублей на акцию — это рекордный уровень дивидендов для Лукойла. При этом общая дивидендная доходность за год достигает 15,6% — это один из самых высоких уровней среди нефтяных компаний.
В этом году, согласно стандартной дивидендной политике, с учетом средств, потраченных на выкуп акций, скорректированный свободный денежный поток, из которого рассчитываются выплаты, отрицательный, что должно было привести к пропуску выплаты промежуточного дивиденда.
Однако компания решила не учитывать затраты на выкуп в расчете скорректированного денежного потока, от которого рассчитываются дивиденды. При распределении выплаты выкупленный объем акций также не будет учитываться.
В таком случае промежуточные дивиденды могут составить порядка 377-454 рублей на акцию. Дивидендная доходность по текущим ценам — около 6-7%.
Финальный дивиденд может составить еще порядка 380 рублей. Тогда доходность общей выплаты может составить от 11,8% до 13%, что, по нашим прогнозам, является самым высоким уровнем в секторе.
Чего ждать от второго полугодия 2025-го
Ожидаем, что выручка сохранится на уровне первого полугодия и по итогам года превысит 7,3 трлн рублей. Поддержат выручку более стабильные цены на нефтяном рынке, а также ослабление рубля.
Роста добычи в 2025 году не ожидаем за счет эффекта компенсаций, по нашим прогнозам, добыча по итогам года сохранится на уровне прошлого года. Снижение маржи переработки, а также разовые расходы приведут к снижению маржинальности EBITDA относительно 2024 года на 2 п.п. до 18%. Чистая прибыль по итогам года не превысит 650 млрд рублей (-25% год к году). Однако подобная динамика может быть самой позитивной среди нефтяников.
Все еще самая дешевая компания в секторе
По форвардному мультипликатору EV/EBITDA, который учитывает прогнозы на весь 2025 год и погашение части выкупленных акций, акции Лукойла торгуются на уровне 2,6х. Это все еще самое низкое значение среди нефтяников.
Однако теперь такой мультипликатор предполагает дисконт в размере не более 20% к историческому уровню.
Главное из обзора
В 2024 году Лукойл получил рекордную выручку на фоне роста рублевых цен на российские сорта нефти, несмотря на снижение объемов переработки и цен на нефтепродукты на мировых рынках. Результаты 2025 года хоть и показали снижение, но по динамике выглядят лучше сектора, особенно с учетом корректировок на разовые и бумажные расходы.
Во втором полугодии 2024-го устойчивая финансовая позиция позволила провести байбэк собственных акций на 100 млрд рублей (около 2%). В первом полугодии 2025-го компания совершила обратный выкуп еще на 654 млрд рублей, или почти 106 млн акций (более 15%).
После этого было объявлено, что совет директоров Лукойла одобрил погашение 76 млн квазиказначейских акций. Мы также считаем эту новость позитивной, так как она увеличивает в дальнейшем потенциальный размер прибыли и дивидендов на одну акцию.
Даже после выплаты финальных дивидендов и выкупа акций на 654 млрд рублей чистый долг компании остается отрицательным. Положительный FCF и чистая денежная позиция обеспечивают устойчивое финансовое положение Лукойла и дают компании преимущество относительно других нефтяников в период высоких процентных ставок.
По нашим оценкам, компания может предложить самую высокую дивидендную доходность на российском рынке. Совокупный дивиденд за 2025 год может составить до 833 рублей на акцию и принесет доходность около 13%.
Среди бумаг нефтяных компаний акции Лукойла выглядят самыми дешевыми по форвардном мультипликатору EV/EBITDA. Однако дисконт относительно исторического уровня сократился до не более 20%.
Маржинальность компании в 2024 году и первом полугодии 2025 года оказалась под давлением. На это повлияло падение маржи сегмента нефтепереработки, которая сейчас нормализуется к средним докризисным уровням после периода высоких значений.
Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $65/барр) могут оказать давление на прибыль компании в 2025-м. В случае сохранения подобных условий в течение всего года финансовые результаты Лукойла могут значительно снизиться.
Однако мы считаем укрепление рубля временным и ждем его ослабления до 98 руб/долл к концу 2025 года.
Мы сохраняем идею на покупку акций Лукойла с целевой ценой на уровне 8 500 рублей за акцию на фоне низких мультипликаторов, самой высокой дивидендной доходности и наиболее стабильных результатов на горизонте следующих 12 месяцев.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба