Юнипро: финансовая устойчивость есть, дивиденды — под вопросом

Главное из обзора
Финансовые результаты
У компании традиционно была высокая рентабельность: EBITDA-маржа в последние годы держалась на уровне 34–40%.
Доходность свободного денежного потока за последние пять лет составляла в среднем около 19%.
В 2025 году ожидается ухудшение: завершится договор о предоставлении мощности (ДПМ) по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС, из-за чего EBITDA снизится на 30% г/г, а выручка — на 5% (по консенсус-прогнозу).

Дивиденды
С 2022 года Юнипро не выплачивает дивиденды.

Несмотря на значительную накопленную ликвидность, компания может направить средства не на выплаты, а на масштабную инвестиционную программу. Новый план капзатрат на 2025–2031 годы предполагает вложения в объеме 327 млрд рублей.

Поэтому дивиденды маловероятны в ближайшее время.

Оценка по мультипликаторам
Бумаги компании торгуются по форвардному мультипликатору P/E на уровне 3,4х — умеренно по отраслевым меркам. Однако при отсутствии дивидендов и снижении рентабельности такая оценка не выглядит низкой.

Наше мнение по акциям
Юнипро остается одной из самых финансово-устойчивых компаний сектора. Несмотря на невысокую оценку по мультипликаторам, акции компании, на наш взгляд, не привлекательны для покупки из-за отсутствия дивидендов, снижения прозрачности эмитента и ожидаемого ухудшения финансовых результатов.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Юнипро.

Юнипро — крупная энергогенерирующая компания, в состав которой входят пять тепловых электростанций общей мощностью 11,3 ГВт. Компания входит в топ-10 производителей электроэнергии по объему установленной мощности в России.

История Юнипро: от ОГК-4 до временного управления
В 2005 году на базе пяти электростанций РАО ЕЭС была создана ОГК-4 — Четвертая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии.

В 2007 году контрольный пакет ОГК-4 приобрел международный энергетический концерн E.ON (в 2011 году ОГК-4 переименовали в Э.ОН Россия).

С 1 января 2016 года из концерна E.ON была выделена новая энергетическая компания Uniper. Э.ОН Россия вошла в ее состав и в июне 2016-го была переименована в Юнипро.

Но главный сюжетный поворот произошел в 2023 году.

Uniper, которая c конца 2022 года контролируется правительством Германии, — основной акционер Юнипро с долей 83,9%. Однако, согласно указу президента «О временном управлении некоторым имуществом», изданному в апреле 2023-го, вся доля Uniper в Юнипро перешла во временное управление Росимущества. Статус временного управляющего дал федеральному агентству права собственника компании, за исключением полномочий по распоряжению имуществом.

После этого произошла смена генерального руководства. Временно исполняющим обязанности гендиректора ПАО «Юнипро» по требованию Росимущества стал Василий Никонов, который до этого возглавлял департамент энергетики Роснефти.

Сейчас компания ведет нормальную операционную деятельность под временным управлением. Однако вопрос дальнейшего изменения структуры собственности критичен для инвесторов. От него зависит в том числе возможность выплаты дивидендов.

Основные активы и операционная деятельность
Основной операционный сегмент компании состоит из пяти тепловых электростанций, которые находятся в первой и второй ценовых зонах оптового рынка электроэнергии России:

Сургутская ГРЭС-2 (Сургут) — крупнейшая газовая ТЭС в России;
Березовская ГРЭС (Красноярский край);
Шатурская ГРЭС (Московская область);
Яйвинская ГРЭС (Пермский край);
Смоленская ГРЭС (Смоленская область).

Динамика производства электроэнергии
В целом, объем выработки электроэнергии растет с 2021 года.

Значительный рост объемов производства электроэнергии в 2021—2022 годах (+8,4% г/г и +19,3% г/г) был обеспечен в первую очередь возобновлением работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС и увеличением энергопотребления в России после значительного спада в 2020-м.

Хотя в 2024-м совокупное изменение по всем электростанциям было практически нулевым, в первом полугодии 2025 года темпы роста выработки восстановились до 7% г/г. В первую очередь это связано с увеличением выработки Березовской ГРЭС на 45% г/г.

История с третьим энергоблоком Березовской ГРЭС также весьма важна для инвесторов.

Этот объект Юнипро строила по договору о предоставлении мощности (ДПМ), который обеспечивал компании возврат вложенных средств за 10 лет благодаря повышенным тарифам. Договор действовал с ноября 2014-го по октябрь 2024-го и существенно повышал финансовые результаты компании.

Поэтому окончание ДПМ может привести к снижению показателей Юнипро в 2025 году (об этом подробнее расскажем далее).

Уже через несколько месяцев после завершения строительства третьего энергоблока Березовской ГРЭС и его ввода в эксплуатацию в сентябре 2015-го на объекте случился пожар, в результате которого энергоблок вышел из строя. На восстановление ушло более пяти лет и 48 млрд рублей. Кроме того, компания также понесла издержки в виде недополучения части дохода по ДПМ за период восстановительных работ. Третий энергоблок возобновил работу только в мае 2021 года.

Финансовые результаты Юнипро
Последняя финансовая отчетность компании по МСФО — за первое полугодие 2025 года.

Однако компания опубликовала ее в сокращенном формате и не раскрыла многие существенные для анализа детали.

Далее мы проанализируем результаты компании за последние годы, оценим ее финансовое положение и посмотрим на последний отчет.

Выручка: структура, динамика и влияние Березовской ГРЭС
В структуре выручки Юнипро подавляющую часть (около 98%) занимает продажа электроэнергии и реализация мощности. Реализация теплоэнергии занимает небольшую долю — около 1—2%.

Компания производит электроэнергию в основном за счет природного газа (около 80% в структуре продаж) и угля (примерно 20% в структуре продаж).

Динамика выручки в последние годы была уверенной, за исключением 2020 года, когда объемы потребления электроэнергии значительно снизились на фоне пандемии.

Среднегодовой рост выручки за последние пять лет — 9,2%. Драйверами стремительного увеличения доходов в 2021—2022 годах были:

возобновление работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС в середине 2021 года;
повышение цен на электроэнергию.

Однако сейчас темпы роста выручки замедляются. На доходы давят:

снижение темпов роста выработки после 2023 года;
истечение в октябре 2024 года договора о предоставлении мощности (ДПМ) по тому же третьему энергоблоку (договор обеспечивал значительно более высокий тариф на предоставление мощности объекта и обеспечивал существенную часть доходов компании).

В то же время доходы компании поддержала индексация тарифов и упомянутый ранее рост выработки на 7% г/г. Всего в первом полугодии 2025 года выручка выросла на скромные 1,8% г/г.

EBITDA и рентабельность
У Юнипро высокая рентабельность по EBITDA: с 2021 по 2024 годы она была в диапазоне 34 — 40%. В течение этого периода EBITDA в среднем росла быстрее выручки.

Показатель достиг максимума в 2022 году, в том числе за счет значительных доходов от ДПМ.

В последнем отчете компания не раскрыла значение показателя. Поэтому, чтобы получить представление о текущей картине операционной рентабельности компании, нужно рассмотреть близкий показатель EBIT (операционная прибыль без учета амортизации). 

Мы видим, что в первом полугодии EBIT снизился на 21,2% г/г на фоне выбытия доходов по ДПМ.

Срок действия ДПМ по Березовской ГРЭС истек в октябре прошлого года. Поэтому результаты в 2025 году могут быть значительно скромнее.

Так, консенсус ожидает, что EBITDA в 2025 году снизится в сравнении с 2024-м на 15 млрд рублей (30%). Это может привести к сокращению рентабельности по показателю до 28%.

Свободный денежный поток и капзатраты
Юнипро исторически отличалась высокой эффективностью и умеренным уровнем капзатрат. Это позволяло компании сохранять стабильно положительный свободный денежный поток (FCF). Его доходность за последние пять лет составляла в среднем около 19%.

При отсутствии официального раскрытия о динамике денежного потока в первом полугодии с оговорками можно судить по оборотным активам. Более 80% из них в последние годы занимали денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные финансовые активы.

В первом полугодии сумма по оборотным активам выросла на 17%, повторяя динамику прошлых периодов. Это может говорить о продолжающемся росте запасов ликвидности на балансе у компании. Это позволяет предположить, что и денежный поток остается сильным.

Однако последний прогноз компании по капитальным расходам на 2025—2031 годы вызывает опасения.

Так, Юнипро планирует проинвестировать в строительство и модернизацию энергоблоков 327 млрд рублей в течение этого срока. В среднем, это 46,7 млрд рублей в год, что более чем в четыре раза превышает средний уровень капзатрат за последние пять лет.

С учетом этого мы ожидаем отрицательный свободный денежный поток в следующие несколько лет.

Денежная позиция и долговая нагрузка
У компании нет долговой нагрузки, есть только незначительные в масштабах EBITDA обязательства по аренде.

При этом объем ликвидности на балансе Юнипро стремительно рос в последние несколько лет на фоне остановки выплаты дивидендов с 2022 года.

Согласно отчетности по итогам 2024 года, у компании на балансе находится 92 млрд рублей.

На конец первого полугодия 2025 года, объем ликвидности у компании, по нашей оценке, может достигать 105—115 млрд рублей. Это близко к уровню ее текущей капитализации.

Такие накопления дают очевидное преимущество при все еще высоких процентных ставках. Компания может получать значительные (даже в масштабах своего бизнеса) процентные доходы от размещения накопленной ликвидности на депозитах и в прочих краткосрочных финансовых инструментах.

Юнипро использует эту возможность. Так, практически весь 45-процентный прирост чистой прибыли в 2024 году был обеспечен ростом процентных доходов (они составили 39% от всей прибыли). Высокие процентные доходы в 2025 году должны частично сгладить негативное влияние на прибыль от выбытия доходов по ДПМ.

В то же время в будущие несколько лет Юнипро, вероятно, будет использовать накопленную ликвидность для финансирования своей новой объемной инвестпрограммы.

Поэтому мы определенно ожидаем снижения объемов ликвидности на балансе компании.

Прозрачность под вопросом
Ранее мы отмечали риски снижения прозрачности компании. Осенью 2024-го ФАС разработала проект постановления правительства, который предполагает освобождение генерирующих компаний, в отношении которых введено временное управление, от обязанности раскрывать отчетность. В августе этого года этот проект одобрили.

Снижение прозрачности может стать значительным фактором риска для инвесторов, если компания перестанет также полноценно раскрывать и финансовые результаты за полный год.

Дивиденды: ждать ли выплат?
С 2022 года основным аргументом в пользу инвестиционного кейса Юнипро оставалась потенциальная высокая дивидендная доходность при условии возобновления выплат. Поддерживать интерес инвесторов к акциям компании помогала постоянно растущая денежная кубышка.

Так, если бы дивиденды все же были одобрены, компания могла бы обеспечить распределение накопленной прибыли за 2021—2024 годы с доходностью около 30—40% к текущим ценам, используя свои значительные запасы ликвидности.

Однако отчетность за полный 2024 год разрушила все надежды рынка на скорое одобрение дивидендов.
Раскрытый там обновленный план компании по капитальным затратам предполагает рекордные инвестиции в размере 327 млрд рублей в течение следующих семи лет. Таким образом, капитальные потребности компании сейчас сильно превышают ее способности по генерации денежных средств. Это значит, что значительный объем денежных средств на балансе скорее всего пойдет именно на инвестиции, а не на дивиденды.

26 мая совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 год.

Мы не ждем возобновления дивидендных выплат компанией в обозримой перспективе.

Оценка акций Юнипро по мультипликаторам
Еще в конце февраля — начале марта акции Юнипро торговались дорого по мультипликаторам. Но после значительного снижения котировок c того момента бумаги торгуются по форвардному P/E на уровне 3,4х, что можно назвать умеренным уровнем для бумаг сектора (и весьма низким относительно исторических значений мультипликатора у Юнипро).

При этом сейчас ситуация в корне другая: от акций не стоит ожидать дивидендов, а перспективы прибыли у Юнипро в 2025 году весьма слабые из-за выбытия доходов по ДПМ. Для сравнения, индекс Мосбиржи торгуется не намного дороже — по P/E 2025 4,1х и предлагает лучшие перспективы роста и 8—9% дивидендной доходности на следующие 12 месяцев.

Все это не позволяет говорить о том, что акции оценены дешево по мультипликаторам. В текущих условиях индекс Мосбиржи выглядит более предпочтительно с учетом хорошей дивидендной доходности и лучших перспектив по динамике прибыли при схожей оценке.

Ну и что?
На текущий момент Юнипро поддерживает хороший для сектора тепловой электрогенерации уровень эффективности на операционном уровне. Кроме того, стабильность результатов, огромный запас ликвидности и стабильный положительный денежный поток делают компанию одной из наиболее финансово устойчивых на российском рынке.

С другой стороны, объявленная капитальная программа на 327 млрд рублей делает маловероятным сценарий выплаты больших дивидендов в обозримой перспективе.
Есть риск, что компания прекратит раскрывать финансовую отчетность в полноценном виде, в том числе по итогам года.
Кроме того, мы ожидаем снижения финансовых результатов компании в 2025 году из-за выбытия доходов по договору о предоставлении мощности по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС. Консенсус аналитиков ожидает снижения выручки на 5% г/г и падения EBITDA на 30% г/г.
По мультипликаторам акции Юнипро выглядят скорее дешево, но не настолько, чтобы оправдать отсутствие дивидендов, снижение прозрачности и вероятное предстоящее ухудшение финансовых результатов.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Юнипро.