Транснефть: потенциал роста 23% и стабильные дивиденды

Транснефть — крупнейшая в мире трубопроводная компания, которая работает в области транспортировки нефти и нефтепродуктов.

Она транспортирует:

более 80% нефти, добываемой в России;
более 30% светлых нефтепродуктов, производимых в России.

Помимо этого, Транснефть имеет контрольный пакет акций НМТП (Новороссийский морской торговый порт). Предприятие занимается обработкой и перевалкой навалочных, наливных и генеральных грузов, а также сопутствующими логистическими и сервисными услугами. Результаты НМТП консолидируются в отчетности Транснефти.

Транснефть находится под контролем государства: Федеральному агентству по управлению государственным имуществом принадлежит 100% голосующих обыкновенных акций и 100 привилегированных акций. В сумме это 78,55% от уставного капитала компании. Оставшиеся 21,45% — привилегированные акции.

По данным Мосбиржи, доля привилегированных акций компании, которые находятся в свободном обращении, достигает 37%. Эти бумаги включены в индекс Мосбиржи с долей 0,49%.

Направления бизнеса
Выручка компании формируется за счет основных видов деятельности, доходов НМТП и прочих источников.

Основные виды деятельности Транснефти:

транспортировка нефти;
транспортировка нефтепродуктов;
перепродажа нефти.

По итогам 2024 года на основные виды деятельности пришлось более 91% выручки. Из них большую часть компания получает от транспортировки нефти — порядка 61% от всей выручки. Оставшаяся доля распределена между транспортировкой нефтепродуктов и реализацией нефти. Доля НМТП в выручке Транснефти — около 5%, а в EBITDA — выше 8%.

Транспортировка нефти и нефтепродуктов
Транснефть транспортирует сырье по магистральным трубопроводам в России, а также за пределами страны, в том числе — на основании межгосударственных и межправительственных соглашений. Протяженность магистральных трубопроводов компании превышает 67 000 км.

Магистральные трубопроводы связывают крупнейшие российские месторождения нефти непосредственно с нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ), а через морские порты России и трубопроводы других стран — с внешними рынками в Европе, Азии и других регионах.

Ключевые направления экспортного сбыта

Основные объекты, через которые компания экспортирует нефть:

порт Новороссийск;
порт Приморск;
порт Усть-Луга;
порт Козьмино;
трубопровод Сковородино-Мохэ в Китай;
трубопровод Дружба в Европу.

Поставки по нефтепроводу Дружба: риски и возможности 
В 2023 году Польша и Германия самостоятельно прекратили импорт нефти по Дружбе. После этого ЕС официально запретил поставки сырья по северной ветке нефтепровода. Это практически обнулило поставки по этой ветке.

Однако в 2024 году выросли поставки в Германию — Казахстан поставляет туда свою нефть транзитом через Россию. Отгрузки выросли на 37,1% (до 1,36 млн тонн). Уже в 2025 Казахстан хочет увеличить поставки до 2,5 млн тонн.

Нефтепровод Дружба имеет две ветки: северную (по территории Белоруссии, Польши, Германии, Латвии и Литвы) и южную (по территории Украины, Чехии, Словакии, Венгрии и Хорватии). Общая мощность трубопроводной системы Дружба (с учетом ответвлений) составляет порядка 100 млн тонн в год. Но на полную мощность нефтепровод не работает. По данным Транснефти, в досанкционном 2021 году по Дружбе было прокачано 35,9 млн тонн нефти в дальнее зарубежье.

Сейчас экспорт нефти по южной ветке Дружбы в Венгрию, Словакию и Чехию продолжается. В 2023 году объемы прокачки российской нефти по этой ветке нефтепровода снизились почти в три раза в годовом выражении, примерно до 14,1 млн тонн. А объемы 2024 года оказались еще ниже — около 11,36 млн тонн (самое низкое значение с 2014 года). Из них:

более 4,7 млн тонн нефти было поставлено в Венгрию (близко к уровню 2023-го);
3,9 млн тонн — в Словакию (-15% г/г);
2,7 млн тонн — в Чехию (-35% г/г).

Риск сокращения или остановки прокачки по южной ветке Дружбы все еще сохраняется — в этом году нефтепровод уже не раз атаковали. Поэтому Транснефть активно наращивает мощности трубопроводов в сторону портов (Приморск и Новороссийск) и в восточном направлении.

Планы по увеличению поставок в других направлениях
Компания планирует увеличить пропускную способность системы на 32 млн тонн до 2026 года.

Транснефти уже удалось на год раньше планируемого срока завершить расширение нефтепровода в направлении порта Приморск. Сейчас также завершаются работы по расширению пропускной способности в направлении порта Новороссийск.

Помимо этого, в конце 2024 года Транснефть возобновила прием нефти на железнодорожной станции Грузовая. Это увеличит объем отгрузок из дальневосточного порта Козьмино на экспорт.

К концу 2024-го компания сократила поставки по Дружбе до минимумов за последние 10 лет и продолжает увеличивать объемы поставки в других направления, активно развиваясь в восточном направлении. Это позволит перенаправить высвободившиеся объемы экспорта, если реализуется негативный сценарий.

Как доля в НМТП влияет на бизнес 
В 2018 году Транснефть приобрела 25% в Новороссийском морском торговом порту (НМТП), после чего ее доля в акционерном капитале компании достигла 60,6%. Таким образом, Транснефть получила контроль над крупнейшим стивидором* в России. Сейчас она полностью консолидирует результаты НМТП в своей отчетности по МСФО.

* Стивидор занимается организацией и контролем погрузочно-разгрузочных работ в портах, на причалах и других объектах, связанных с перемещением грузов.

Группа НМТП лидирует на российском стивидорном рынке по объему грузооборота.

Так, в 2024 году компания обработала 130,9 млн тонн грузов — это 14,8% от общего грузооборота российских морских портов.

Среди активов компании:

Новороссийский порт на Черном море;
Приморский порт на Балтийском море;
морской порт Балтийска в Калининграде.

Терминалы группы встроены в международные транспортные коридоры, связывающие Россию со странами Средиземноморья, Ближнего Востока, Северной Африки, Юго-Восточной Азии, Северной и Южной Америки. Поэтому терминалы группы очень важны для обработки российских импортных и экспортных грузов, а также транзитных грузопотоков стран СНГ.

Перепродажа нефти
Реализация нефти в Китай по долгосрочному контракту, заключенному между Транснефтью, Роснефтью и китайской CNPC, — одно из основных направлений деятельности.

В 2009 году Транснефть и Роснефть подписали договор с китайским банком о получении кредита на общую сумму в $25 млрд. Взамен компании обязались поставлять в КНР в течение 20 лет по 15 млн тонн нефти ежегодно по ответвлению от трубопровода ВСТО.

Согласно договоренности, 9 млн тонн поставляет Роснефть, а 6 млн тонн Транснефть покупает у Роснефти и затем перепродает в Китай. Дальнейшее продление контракта после его завершения не планируется.

Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA компании.

Операционные результаты
Объемы прокачки нефти компанией довольно стабильны. За последние пять лет колебались в диапазоне 440—480 млн тонн в год.

По итогам 2024-го показатель снизился на 3% г/г. Это было связано с падением объемов нефти, сдаваемой производителями в систему магистральных нефтепроводов (в большей степени из-за снижения объемов добычи в рамках соглашения ОПЕК+).

При этом в целом добыча нефти в России сократилась на 2,8% — с 530,6 млн тонн в 2023 году до 516 млн тонн в 2024-м.

По итогам 2025 года мы ожидаем сохранение транспортировки нефти на уровнях, близких к прошлому году. В дальнейшем прогнозируем небольшое увеличение добычи в связи с постепенным снятием добровольных ограничений, что отразится на росте перекачки нефти.

Объемы прокачки светлых нефтепродуктов с 2019-го по 2023 год выросли почти на 15%. В 2024 году они снизились на 2%.

Связано это в первую очередь с частыми атаками на НПЗ в первом полугодии 2024 года. На динамику повлияло и сокращение добычи нефти в России в рамках ограничений ОПЕК+.

Сейчас экспорт в западном направлении практически полностью остановлен, поэтому компания наращивает поставки нефтепродуктов в страны ЕАЭС (Казахстан, Киргизию и Таджикистан).

В 2025 году ожидаем небольшого восстановления объемов транспортировки нефтепродуктов ближе к уровням 2023 года. В дальнейшем прогнозируем их относительную стабильность.

Финансовые результаты
Выручка: эффект от снижения добычи и индексации тарифов

Выручку компании формируют доходы от транспортировки и перепродажи нефти и нефтепродуктов, результаты деятельности НМТП и прочие источники.

В последние годы у компании была позитивная динамика выручки за счет индексации тарифов и роста объемов транспортировки.

В 2024 году выручка снова возросла, однако ее динамика оказалась ниже индексации тарифов на транспортировку.

На динамику повлияло:

снижение объемов транспортировки нефти из-за сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+;
сокращение транспортировки нефтепродуктов в связи с ремонтом на нескольких НПЗ после атак в начале года.

В первом полугодии 2025-го выручка практически не изменилась относительно прошлого года.

Позитивно повлияли:

индексация тарифов на транспортировку нефти на 9,9% с начала этого года;
повышение других тарифов на услуги компании.

Однако рост был компенсирован сокращением объемов транспортировки из-за снижения добычи нефти в России (по сделке ОПЕК+). Уменьшились и доходы от перепродажи нефти в Китай из-за падения год к году цен на премиальный сорт ESPO на фоне рисков профицита на мировом рынке и укрепления рубля. Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA.

Чистая прибыль: налоговое давление
В то же время чистая прибыль компании снизилась на 10%.

Большой запас ликвидности снова позволил Транснефти заработать на все еще повышенных ставках в экономике.

Давление же оказал рост налога на прибыль — эффективная ставка составила 38% (с 1 января ставка налога на прибыль для основных бизнесов Транснефти была увеличена с 20% до 40% по указу правительства).

В конце прошлого года Комитет Госдумы по бюджетам и налогам поддержал поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ряда ее дочерних предприятий до 40% в 2025—2030 годах. Транснефть в своей отчетности полностью консолидирует результаты НМТП. На НМТП дополнительное повышение налога на прибыль до 40% не распространяется, поэтому с 2025 года предприятие будет облагаться налогом 25%, как и большинство других российских компаний. На некоторые другие дочерние предприятия повышенный налог на прибыль также не распространяется. Часть прибыли Транснефти, относящаяся к НМТП и этим дочкам, облагается налогом на прибыль 25%.

Влияние тарифов
Тарифы Транснефти определяет Федеральная антимонопольная служба (ФАС) в рублях.

В октябре 2020-го правительство утвердило принципы, согласно которым в 2021—2030 годах годовая индексация тарифов будет на уровне инфляции, прогнозируемой на следующий год, за вычетом 0,1%.

Такой подход существенно повысил прозрачность в определении тарифов. При этом у него есть и минусы. Так, прогнозная инфляция в кризисные периоды может сильно отклоняться от фактической. Например, прогноз инфляции на 2022 год составлял 4,4%, при этом фактический рост цен достиг 11,94%.

Поэтому за период с 2020 по 2024 годы недополученная Транснефтью выручка за транспортировку нефти оценивается компанией почти в 110 млрд рублей. Тарифы выросли тогда на 27% при фактической инфляции в 46,7% за тот же период.

Дивиденды
Дивидендная политика Транснефти предполагает выплату не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

доходы и расходы, связанные с признанием (восстановлением) убытка от обесценения основных средств и нематериальных активов, а также с их списанием;
доходы и расходы, связанные с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
доходы и расходы, связанные с курсовыми разницами.

Транснефть выплачивает одинаковые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. По итогам 2024 года они составили 198,25 рублей на акцию (доходность порядка 14%).

Ранее инвесторы опасались, что из-за увеличения налога на прибыль Транснефть может снизить коэффициент дивидендных выплат (DPR) до 25%. Однако позже замминистра финансов Алексей Сазанов заявил, что такой вопрос не рассматривался.

По итогам 2025 года мы ожидаем дивиденды в размере 165-170 рублей на акцию (доходность — 13%).
Расширения DPR мы также не ждем в связи с отрицательным свободным денежным потоком. За первое полугодие он составил минус 30 млрд. Давят в том числе плановые инвестиции. По заявлениям компании, в 2025 году Транснефть выполняет все свои обязательства и планы развития. Идет завершающая стадия работы по расширению магистральных нефтепроводов в направлении порта Новороссийск.

Наше мнение по акциям Транснефти
Мы сохраняем целевую цену по акциям Транснефти на уровне 1540 рублей за акцию, но меняем рекомендацию на «Покупать». Потенциал роста — 23%. Совокупная доходность с дивидендами — 36%.

Бизнес компании довольно прозрачен, а основные финансовые показатели (выручка, EBITDA и рентабельность по ней), стабильно растут. Транснефть слабо зависит от конъюнктуры нефтяного рынка. При этом она не выигрывает от ослабления рубля. Текущий расчет тарифов тоже не всегда играет на руку компании, так как прогнозируемая инфляция может быть ниже фактической.

В 2025 году тарифы на перекачку нефти были проиндексированы на 9,9%, что выше ожидаемой инфляции. Это было сделано на фоне роста налога на прибыль до 40% для основного бизнеса компании. Индексация поддержит результаты компании в текущем году. Однако мы считаем, что это разовая ситуация. В дальнейшем индексация вернется к базовой схеме «ожидаемая инфляция минус 0,1%». 
Ранее была вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат до 75% от скорректированной чистой прибыли. Однако теперь она крайне мала из-за повышения ставки налога на прибыль до 40% на шесть лет и объемной инвестпрограммы. Однако даже при сохранении DPR в 50% дивидендная доходность в ближайшие годы, по нашим оценкам, будет на уровне около 13​%.

В конце прошлого года Комитет Госдумы по бюджетам и налогам поддержал поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ряда ее дочерних предприятий до 40% в 2025—2030 годах. В первом полугодии 2025 эффективная ставка составила 38%. Это будет давить на чистую прибыль и дивиденды компании.

У компании нет долговой нагрузки. Высокий уровень ликвидности позволяет Транснефти зарабатывать на высоких процентных ставках. Мы считаем, что отсутствие долговой нагрузки сохранится, а чистая денежная позиция может продолжить расти на фоне постепенного погашения кредитов и займов, а также увеличения запаса ликвидности на счетах.

После 2025 года при стандартной схеме индексации ожидаем снижения результатов и рентабельности прибыли до 16%, а в дальнейшем — лишь умеренного роста при сохранении маржинальности. Увеличение операционных расходов будет компенсировать индексацию тарифов.

С учетом наших прогнозов по EBITDA форвардный мультипликатор на следующие 12 месяцев находится на уровне 1,1х (дисконт к средним значениям за 2019-2024 год — более 40%).