Коротко
Компания остается одним из лидеров российского рынка кибербезопасности (14,1% доли), развивая новые продукты — NGFW, XDR, EDR и Data Security, а также усиливая позиции в сегменте защиты данных. На внутреннем рынке драйверы роста — импортозамещение, расширение клиентской базы и кросс-продажи, за рубежом — экспансия в Латинскую Америку, Азию и на Ближний Восток.
Финансовые результаты за второй квартал 2025 года неоднозначны: выручка +42% г/г, отгрузки +14% г/г, при этом рентабельность остается под давлением, а EBITDAC в минусе. Компания подтверждает план по отгрузкам на 33–38 млрд рублей, но для его выполнения темпы роста должны резко ускориться во второй половине года.
Среди рисков — высокая долговая нагрузка, замедление спроса, слабая конверсия сделок и потенциальное размывание акций из-за мотивационной программы. Долгосрочный потенциал сохраняется за счет роста рынка и новых продуктов, однако краткосрочные перспективы ограничены макроэкономикой и инвестиционной фазой.
Оценка акций
Мы с осторожностью оцениваем акции Positive Technologies, которые на данный момент торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (прогноз на 2025 год) на уровне 13х.
Долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании остаются позитивными. Однако в краткосрочном горизонте действует ряд сдерживающих факторов: активная инвестиционная фаза, перенос сроков запуска новых продуктов, сложная рыночная конъюнктура и высокая ключевая ставка.
Наша текущая рекомендация по акциям компании — «держать», с целевой ценой 1 500 рублей за акцию. Мы ожидаем более репрезентативных результатов по итогам второго полугодия.
О компании
Positive Technologies специализируется на разработке ПО и оказании услуг в сфере кибербезопасности. У компании более 25 продуктов и решений в ключевых технологических нишах. По данным ЦСР за 2023 год, Positive Technologies занимала второе место на рынке средств защиты информации с долей 14,1%, уступая первенство лишь Лаборатории Касперского (14,5% рынка).
Кибербезопасность — важная тема для бизнеса во всем мире, поскольку количество кибератак постоянно растет. И Россия не является исключением.
Рынок кибербезопасности
Российский рынок кибербезопасности вырос на 22% в 2024 году по оценкам Центра стратегических разработок (ЦСР). По прогнозу центра рынок вырастет еще на 22% в 2025 году, однако с учетом текущей макроэкономической обстановки такие темпы роста кажутся нам завышенными.
По более свежим оценкам исследовательского центра B1, рынок кибербезопасности может увеличиться на 17% (как в деньгах поставщиков, так и в тратах клиентов). По их данным среднегодовой темп роста рынка информационной безопасности (ИБ) в период 2024–2030 гг. составит 15% (или 9% без учета инфляции), что на 3 п.п. выше, чем в среднем по IT-сектору.
Мы солидарны с более консервативным подходом B1 с учетом текущей макроэкономической обстановки и считаем, что рынок кибербезопасности может вырасти на 17% в 2025 году.
На рынке доминируют отечественные провайдеры, доля которых составила около 90% в 2023 году. Эта цифра может вырасти до 96% к 2028 году на фоне тренда на импортозамещение. Кроме того, у российских разработчиков есть потенциал для международной экспансии: Россия — одна из ведущих стран по качеству предоставляемых услуг в области кибербезопасности. В целом, экспансия в дружественные страны может стать дополнительным драйвером роста выручки российских провайдеров в будущем.
Сейчас государство активно поддерживает IT-компании, предоставляя различные льготы и преференции, включая пониженные ставки по кредитам и налогам. Это также позитивно сказывается на финансовых результатах российских разработчиков ПО.
Несмотря на околонулевой рост отгрузок Positive Technologies в 2024 году, мы считаем, что компания сможет восстановить темпы роста благодаря следующим факторам.
Фрагментированная структура рынка и импортозамещение
Отечественный рынок кибербезопасности остается фрагментированным: на топ-5 игроков приходится около 50% рынка (по данным ЦСР за 2023 год). Как указано выше, Positive Technologies занимает 14,1%. Эта доля может вырасти за счет консолидации рынка и обязательного импортозамещения для государственных организаций и компаний с государственным участием к 2026 году.
Наращивание базы лояльных клиентов
В настоящее время технологиями и сервисами Positive Technologies пользуются около 3 500 организаций. Компания ставит цель нарастить клиентскую базу на 1 500 в краткосрочной перспективе. Это достижимо, учитывая, что лишь 10% из списка 4 000 крупнейших компаний России являются клиентами Positive Technologies.
Потенциал для роста значителен: по оценкам оператора IT-решений Обит, каждая вторая российская компания из среднего и крупного бизнеса все еще не использует базовые антивирусные программы и средства резервного копирования данных.
Расширение ассортимента как возможность для перекрестных продаж
В 2003 году компания выпустила свой первый продукт XSpider, а в 2008 году — первое корпоративное решение MaxPatrol 8. С тех пор Positive Technologies последовательно расширяет линейку решений, что открывает возможности для перекрестных продаж. В среднем на одного клиента приходится два-три продукта.
Ключевым событием 2024 года стал запуск нового флагманского решения PT NGFW (Next Generation Firewall, межсетевой экран нового поколения). Это позволило группе выйти на новый сегмент рынка сетевых решений.
PT NGFW — ставка на рынок сетевой безопасности
Positive Technologies делает ставку на продажи PT NGFW — первого российского межсетевого экрана нового поколения с высоким уровнем производительности, надежности и стабильности. PT NGFW уже занимает значительную часть рынка сетевой безопасности, где у компании также представлены решения MultiScanner и NAD.
По оценке ЦСР, объем российского рынка решений NGFW составляет 52,2 млрд рублей. Иностранные решения все еще занимают около 32% из-за сложности и затратности перехода.
Согласно прогнозу ЦСР, рынок NGFW будет расти в среднем на 18% в год и достигнет 146 млрд рублей к 2030 году. Однако в 2025 году темпы роста могут замедлиться до 16% после 30% в 2024 году.
Новые сегменты: защита данных и конечных точек
Еще одним драйвером роста отгрузок могут стать продукты, связанные с развитием сегмента защиты конечных точек — решения PT XDR* и MaxPatrol EDR**.
* PT XDR — продукт для быстрого обнаружения кибератак и реагирования на конечных точках
** MaxPatrol EDR защищает конечные устройства от сложных и целевых атак во всех популярных ОС
Теперь компания выходит на новый для себя рынок антивирусного ПО, тем самым укрепляя позиции в сегменте защиты конечных точек. С этой целью в феврале 2025 года Positive Technologies приобрела долю белорусского вендора ВИРУСБЛОКАДА. Сделка позволит совершенствовать технологии антивирусной защиты для интеграции в существующие продукты, а также для запуска самостоятельного решения уже в этом году.
Кроме того, с выпуском PT Data Security* в 2025 году компания осваивает еще одно новое направление — рынок защиты данных.
* PT Data Security в реальном времени и почти без участия оператора помогает следить за состоянием инфраструктуры хранения и обработки данных, находить ключевые узлы с самой важной бизнес-информацией и анализировать, кто и как получает к ней доступ
По оценке ЦСР, отечественный рынок средств защиты данных является самым быстрорастущим сегментом в отрасли. По прогнозам менеджмента, к 2028 году Positive Technologies планирует занять не менее 50% этого рынка, который, по их оценке, будет составлять половину от общего объема рынка кибербезопасности в России.
Международная экспансия
Присутствие на международных рынках — один из ключевых фокусов Positive Technologies для дальнейшего развития. Среди приоритетных регионов для экспансии компания выделяет страны Латинской Америки, Ближнего Востока и Азии. Эти рынки стремятся к независимости от отдельных вендоров, поэтому комбинируют решения разных производителей и дублируют защитные контуры.
Positive Technologies ставит цель увеличить долю зарубежного бизнеса до 10% от общего объема выручки в течение ближайших двух-трех лет. На текущий момент компания активно сотрудничает с 11 странами по вопросам внедрения своих решений. По итогам 2024 года продажи на международных рынках составили 560–570 млн рублей.
Финансовые результаты за второй квартал и планы на 2025
По итогам второго квартала отгрузки выросли на 14% год к году — против 108% в первом квартале. Такое замедление отражает текущие сложности на рынке для российских разработчиков ПО на фоне снижения спроса со стороны заказчиков из-за неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры.
Тем не менее компании удалось показать рост отгрузок на 49% по итогам первого полугодия. Однако столь высокая динамика в значительной степени обусловлена переносом части заказов с четвертого квартала прошлого года на текущий.
Компания подтвердила планы по отгрузкам в 2025 году на уровне 33–38 млрд рублей. Учитывая текущие результаты, для выполнения этого ориентира рост отгрузок во второй половине года должен существенно ускориться — на 34–60% год к году.
Поскольку ключевая ставка остается высокой, в третьем квартале вряд ли стоит ожидать заметного оживления со стороны заказчиков. Таким образом, основная нагрузка придется на четвертый квартал.
На данный момент воронка продаж, по оценке компании, составляет 42,5 млрд рублей. Однако если раньше конверсия из воронки в реальные отгрузки приближалась к 100%, то сейчас она варьируется в зависимости от канала сбыта. Важно отметить, что в этом году компания изменила подход к формированию прогнозов: воронка теперь включает только сделки, прошедшие этап квалификации — каждая потенциальная продажа обсуждается с точки зрения вероятности исполнения, прежде чем попасть в прогноз.
Какие продукты драйвят продажи?
Основную долю в структуре отгрузок занимает продукт MaxPatrol SIEM, в котором Positive Technologies сохраняет лидирующие позиции на рынке. Вторым по объему стал MaxPatrol VM — более современное решение, постепенно замещающее MaxPatrol 8, который уходит с рынка. MaxPatrol VM демонстрирует более высокие темпы роста благодаря низкой базе, однако сегмент становится "красным океаном" с усиливающейся конкуренцией и борьбой за клиента в первую очередь за счет ценовых условий.
Потенциал NGFW и новый антивирус
Отдельно стоит отметить продукт PT NGFW: объем его отгрузок за семь месяцев составил около 1 млрд рублей. Напомним, ранее компания прогнозировала рост продаж этого решения до 5–10 млрд рублей по итогам 2025 года. С
огласно текущим данным, воронка продаж PT NGFW оценивается в 8 млрд рублей. Однако конверсия остается под вопросом — значительная часть потенциальных сделок представляет собой крупные чеки, что повышает уровень неопределенности.
В течение первого полугодия Positive Technologies продолжила фокусироваться на развитии функциональности существующих продуктов и привлечении новых клиентов. По данным компании, продажи решений новым клиентам превысили 2 млрд рублей.
Отгрузки за 6 месяцев 2025 года составили 7,4 млрд рублей, из них:
новые — 2,02 млрд рублей (27,4%);
продления — 3,63 млрд рублей (49,3%);
расширения — 1,72 млрд рублей (23,3%).
В контексте дальнейшего развития компания подтвердила цель — занять около 50% рынка NGFW в среднесрочной перспективе.
В ближайшее время Positive Technologies также планирует выйти на рынок антивирусных решений для B2B-сегмента — это второй по емкости рынок в кибербезопасности после NGFW. Полноценный продукт должен появиться уже в текущем году, и его запуск может стать значимым драйвером роста.
Компания продолжает активно инвестировать в развитие ИИ, машинного обучения и больших языковых моделей для автоматизации выявления и анализа инцидентов. Ключевым конкурентом в этом направлении остается Яндекс.
Выручка, рентабельность и EBITDAC
Выручка растет быстрее: что стоит за ускорением
По итогам второго квартала выручка компании выросла на 42% год к году — против 8% в первом квартале. По нашему мнению, столь сильный рост связан с отражением в отчетности части отгрузок, выполненных в предыдущие периоды.
Рентабельность и EBITDAC: путь к безубыточности
Компания продолжает фокусироваться на повышении эффективности бизнеса. В частности, маркетинговые расходы по итогам первого полугодия снизились на 14%. Второй значимой статьей остаются затраты на персонал.
С конца 2024 года компания существенно сократила штат, однако полный эффект от этой меры станет заметен во второй половине 2025 года, поскольку в первом полугодии на расходы продолжали влиять компенсационные выплаты уволенным сотрудникам.
По данным компании, объем единовременных выплат составил 1,3 млрд рублей — около 15% от общего фонда оплаты труда за период. Во втором полугодии эти расходы будут исключены из структуры затрат.
R&D и капитализированные расходы
Капитализированные расходы, включающие часть затрат на персонал, профессиональные услуги и расходы по займам, продолжают расти: по итогам второго квартала их объем увеличился на 19% год к году и составил 4,9 млрд рублей.
По оценкам менеджмента, объем R&D-расходов в 2025 году может достичь 9,2–9,3 млрд рублей.
Таким образом, показатель EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных расходов) по итогам второго квартала остался в отрицательной зоне, что соответствует сезонному характеру бизнеса.
Для целей сравнения в расчетах EBITDAC мы не учитываем разницу между выручкой и отгрузками, поэтому наши годовые прогнозы выглядят менее оптимистично по сравнению с оценками самой компании.
В целом мы ожидаем, что в третьем квартале показатель EBITDAC может остаться в отрицательной зоне, тогда как выход на точку безубыточности возможен в четвертом квартале.
NIC и дивиденды
Возвращение NIC в плюс: реально ли в 2025 году?
По итогам второго квартала чистый убыток, а также чистый убыток с учетом корректировок на капитализированные расходы и амортизацию снизились — несмотря на сохраняющееся давление со стороны финансовых расходов.
Напомним, что компания ставит перед собой цель вернуть показатель NIC в положительную зону и создать условия для возобновления выплаты дивидендов. По ее расчетам, безубыточности по NIC можно достичь при объеме отгрузок около 30 млрд рублей.
По нашим оценкам, NIC по итогам года может составить 2,4 млрд рублей, однако ключевым фактором останется динамика отгрузок в четвертом квартале.
На следующий год компания ставит цель вернуться к целевому уровню рентабельности по NIC — около 30%. Однако на текущем этапе мы считаем эту цель чрезмерно амбициозной.
Долговая нагрузка и финансирование
В отличие от большинства других публичных провайдеров ПО и IT-услуг, у Positive Technologies сохраняется сравнительно высокий уровень долговой нагрузки. Тем не менее компания последовательно работает над его снижением, стремясь удерживать долговую позицию на комфортном уровне.
В последние несколько кварталов доля банковских кредитов в структуре задолженности сокращается, что должно положительно сказаться на финансовой эффективности.
На конец второго квартала отношение чистого долга к EBITDA LTM снизилось до 2,33 по сравнению с 2,97 на конец 2024 года. Компания ожидает дальнейшего снижения этого показателя к концу года за счет сезонного увеличения объема отгрузок. При этом уровень чистого долга, по прогнозу, не превысит значения 2024 года, а финансовые расходы останутся в пределах 3,6–3,7 млрд рублей.
Программа мотивации и риски размывания
Одним из ключевых рисков инвестиционного кейса Positive Technologies остается программа мотивации сотрудников, предполагающая дополнительную эмиссию до 15% акций на каждые 100% роста рыночной капитализации компании. Акции при этом распределяются между сотрудниками, внесшими вклад в рост стоимости бизнеса.
Размер первого дополнительного выпуска составит 7,9% акций (при расчетной величине в 9,78% по итогам 2023 года). Цена размещения установлена на уровне 2 653 рубля за акцию, что выше текущих рыночных котировок.
В целом практика вознаграждения сотрудников акциями или производными инструментами распространена в IT-секторе и направлена на привлечение и удержание ключевых специалистов. Это должно способствовать росту бизнеса в среднесрочной перспективе.
Напомним, что изначально компания заявляла о возможной допэмиссии до 25% акций, однако позже этот ориентир был скорректирован до 15%, что рынок воспринял позитивно. Тем не менее, при принятии инвестиционного решения важно учитывать, что подобная мотивационная программа может привести к значительному размытию доли акционеров в долгосрочном горизонте.
По итогам 2024 года дополнительной эмиссии не будет. Следующий выпуск акций станет возможен только при дальнейшем росте капитализации и достижении установленных целевых ориентиров.
Оценка и мультипликаторы
Мы с осторожностью оцениваем акции Positive Technologies, которые на данный момент торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDAC (прогноз на 2025 год) на уровне 13х.
Долгосрочные перспективы и рыночный потенциал компании остаются позитивными. Однако в краткосрочном горизонте действует ряд сдерживающих факторов: активная инвестиционная фаза, перенос сроков запуска новых продуктов, сложная рыночная конъюнктура и высокая ключевая ставка.
Наша текущая рекомендация по акциям компании — «держать», с целевой ценой 1 500 рублей за акцию. Мы ожидаем более репрезентативных результатов по итогам второго полугодия.
Мультипликаторы (табл.)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба