РУСАЛ: рынок Азии спасает выручку, но этого недостаточно

Разбираем деятельность одного из крупнейших мировых производителей алюминия: почему выручка растет, а прибыль снижается?

Главное из обзора
РУСАЛ удерживает позиции в тройке крупнейших производителей алюминия в мире с долей рынка 5,5%, но сталкивается с санкционными ограничениями и переориентацией экспорта в Азию.
В первом полугодии 2025 года компания нарастила выручку на 32% г/г, однако EBITDA снизилась почти на 5% из-за роста издержек и укрепления рубля.
РУСАЛ завершил отчетный период с убытком и отрицательным свободным денежным потоком при увеличении капитальных затрат и долговой нагрузки.
Компания запускает масштабные проекты по восстановлению производства глинозема, включая строительство завода в Ленинградской области и участие в зарубежных активах.
Наше мнение остается нейтральным: давление на маржу и долговая нагрузка нивелируют эффект от роста выручки.

География активов и сырьевые мощности
РУСАЛ — вертикально интегрированный производитель алюминия с 11 предприятиями, основная часть которых расположена в России.

В части добычи бокситов (алюминиевой руды) у компании есть ряд крупных действующих предприятий за рубежом: в Гвинее и на Ямайке.
Помимо России, РУСАЛ производит глинозем (сырье для производства алюминия) в шести странах: в Ирландии, Гвинее, Китае (с 2024 года), Австралии, Италии и на Ямайке. Однако в 2024 году мощности заводов в Австралии и Италии не использовались для собственного производства компании.

На 2024 год потребности глиноземных заводов РУСАЛа в руде более чем на 85% обеспечивались поставками с боксито- и нефелинодобывающих предприятий группы. Разведанные запасы бокситовых руд компании могли обеспечить заводы РУСАЛа более чем на 100 лет.

В свою очередь, мощности по производству глинозема обеспечивали более 75% от общих потребностей группы в данном сырье.

Электричество является ключевым компонентом процесса производства алюминия. Основные алюминиевые предприятия компании выгодно расположены вблизи сибирских гидроэлектростанций, которые обеспечивают приблизительно 94% от общих потребностей группы в электроэнергии.

Доли в других компаниях (Норникель, РусГидро)
РУСАЛ владеет крупным пакетом акций Норильского никеля в размере 26,39%, а также пакетом акций РусГидро с долей 9,7%. Исторически дивиденды от Норникеля и РусГидро являлись дополнительным источником средств для РУСАЛа.

Операционные показатели: алюминий, глинозем, бокситы
Производство первичного алюминия РУСАЛом стабильно — около 1,9—2 млн тонн в полугодие. В то же время производство глинозема значительно сократилось в 2022 году из-за остановки Николаевского глиноземного завода, расположенного на территории Украины, а также из-за потери доступа к проекту Queensland Alumina в Австралии (РУСАЛу формально принадлежит около 800 тысяч тонн мощностей завода).

Для восстановления объемов производства глинозема РУСАЛ планирует построить глиноземный завод в Ленинградской области мощностью 4,8 млн тонн в год. Проект оценивается в 400 млрд рублей. Согласно последней информации, в 2028 году планируется ввести первую очередь мощностью 2,8 млн тонн, а в 2032 году — вторую очередь с аналогичной мощностью.

Компания также приобрела 50-процентную долю в индийском глиноземном заводе Pioneer Aluminium Industries с совокупной мощностью 1,5 млн тонн глинозема в год.

В первом полугодии 2025-го РУСАЛ сократил выпуск алюминия на 1,7%, но нарастил производство глинозема на 14% благодаря покупке доли в китайском глиноземном заводе Hebei Wenfeng New Materials (HWNM).

Добыча бокситов в прошлом полугодии подскочила на 22% г/г, до 9,7 млн тонн, и превысила многолетние объемы.

Финансовые результаты за первое полугодие 2025 года
Санкционные ограничения и переориентация экспорта
На текущий момент РУСАЛ не находится под прямыми санкциями Запада. Однако в апреле 2024 года США и Великобритания ввели запрет на импорт российского алюминия, а также запретили Лондонской бирже металлов (LME) и Чикагской товарной бирже (CME) закупать на свои склады российский металл.

В феврале Евросоюз объявил о поэтапном отказе от импорта российского алюминия: до начала следующего года действует квота на объем 275 тысяч тонн (на 20% меньше, чем в 2024-м), а полный запрет вступит в силу в конце 2026 года.

Несмотря на отсутствие прямых санкций, РУСАЛ переориентировал экспорт на азиатский рынок: его доля в выручке компании увеличивается и уже превышает 50% за первые шесть месяцев 2025-го.

Выручка
В первом полугодии 2025 года РУСАЛ нарастил выручку на 32% г/г, до 7,5 млрд долларов, благодаря более высокому объему продаж алюминия и ценам реализации.

Скорректированная EBITDA
Несмотря на рост выручки, EBITDA сократилась на 4,8%, составив 748 млн долларов. Как следствие, рентабельность упала с 14 до 10%. На показатель негативно повлияло укрепление рубля и рост издержек (в том числе более высокие цены на глинозем).

Скорректированная и нормализованная чистая прибыль
На фоне снижения EBITDA и роста процентных расходов компания закончила полугодие с убытком в 194 млн долларов.

С учетом доли в прибыли Норильского никеля убыток составил 16 млн долларов.

Свободный денежный поток
Увеличение капитальных затрат на 37% вместе с более высокими процентными издержками (выросли в четыре раза) привело к отрицательному свободному денежному потоку в 127 млн долларов, по нашим оценкам.

Компания показывает негативный FCF с первого полугодия 2024 года.

Долговая нагрузка
На фоне отрицательного свободного денежного потока и укрепления рубля чистый долг РУСАЛа вырос на 15%, достигнув 7,4 млрд долларов, что стало максимумом с начала 2019 года.

Долговая нагрузка, выраженная через коэффициент чистый долг/скорр. EBITDA, поднялась до 5,1х с 4,3х (по сравнению с концом 2024 года). Такой рост был во многом обусловлен увеличением чистого долга.

Аналитическая оценка РУСАЛа
Акции РУСАЛа торгуются по форвардному мультипликатору на 2026 год на уровне исторических значений по EV/EBITDA — 4,0x, а по P/E — 4,6х против 4,7х исторически.

Сравнение с конкурентами в отрасли
Сравнение мультипликаторов РУСАЛа с производителями алюминия и диверсифицированными металлургическими компаниями — в таблице ниже.

Мнение аналитиков
Мы сохраняем рекомендацию «‎держать» для акций РУСАЛа и не видим явных драйверов для переоценки на среднесрочном горизонте.

Компания вошла в фазу высоких капитальных затрат при дорогом рубле и высокой ставке. Это, а также отсутствие дивидендов от Норникеля снизило свободный денежный поток до отрицательных значений впервые с 2024 года.

У компании сохраняются проблемы с маржинальностью из-за высоких цен на сырье для производства алюминия. В ноябре 2024 года РУСАЛ объявил о первом этапе программы оптимизации мощностей, в рамках которого будет сокращено производство алюминия на 250 тысяч тонн, около 6% от годового объема, на фоне значительного роста цен на глинозем.