Ozon: идея для долгосрочного инвестирования

Ozon — это онлайн-платформа, на которой продаются товары разных категорий. Маркетплейс работает в России и некоторых дружественных странах. Компания помогает покупателям и продавцам найти друг друга на одной площадке (агентские продажи), а также продает товары непосредственно клиентам (прямые продажи).

У компании есть и дополнительные услуги — рекламные и финансовые. Кроме того, сейчас она развивает новые направления: онлайн-сервис по доставке продуктов питания и Ozon Travel.

У Ozon широкая логистическая сеть, которая включает складскую инфраструктуру, дарксторы, фулфилмент* и сортировочные центры, пункты выдачи заказов и постаматы. Это важное конкурентное преимущество для компании в секторе электронной коммерции. К тому же Ozon постоянно инвестирует в расширение инфраструктуры фулфилмента и доставки, что обеспечивает рост. Общая площадь складских помещений Ozon — 3,7 млн кв. м по состоянию на конец июня 2025 года.

* Фулфилмент — комплекс услуг по хранению, подготовке и отправке товара от продавца к покупателю.

Структура бизнеса

E-commerce

Онлайн-продажи в России все еще не так распространены, как в развитых странах. При этом важная особенность отечественного рынка — высокая доля активных пользователей интернета, что создает предпосылки для дальнейшего роста компаний в сегменте e-commerce.

По данным информационного агентства Infoline:

• рынок электронной коммерции вырос на 37%, до 11,3 трлн рублей, в 2024 году, а к 2029-му может вырасти до 32 трлн рублей;
• уровень распространения электронной коммерции может составить более 37% (против 20% в 2024 году). 

Значимость маркетплейсов, охватывающих разные категории товаров, будет расти за счет удобной бизнес-модели: продавцы получают доступ к более широкой базе покупателей, а потребители — возможность собрать всю корзину в одном месте.

Ozon — второй крупнейший игрок на рынке электронной коммерции (его доля — около 24%). Он уступает Wildberries с долей примерно 33%. На российском рынке сейчас происходит активная консолидация, крупнейшие игроки постепенно наращивают свою долю. Это будет все так же актуально и в среднесрочной перспективе.

В этом году компания планирует нарастить GMV на 40%+. Замедление темпов связано в основном с эффектом высокой базы. У Ozon самый широкий ассортимент товаров: количество уникальных товарных позиций (SKUs) на платформе превысило 370 млн, тогда как у Wildberries их было около 200 млн.

• Число активных покупателей Ozon превысило 60 млн.
• Частота заказов увеличилась до 30 заказов в год в результате инвестиций в улучшение пользовательского опыта. 

Финтех

Один из трендов развития мультикатегорийных маркетплейсов — фокус на финтех-сервисах и банковском бизнесе. Ozon активно развивает это направление. Основной продукт — Ozon Карта, через нее проходит основная часть оплат покупок на маркетплейсе, а также расчетно-кассовое обслуживание и кредиты.

Компания планирует расширять линейку своих продуктов и дальше: для B2C-сегмента — премиальный банкинг и страхование, для B2B-сегмента — лизинг, эквайринг для бизнеса и страхование. Количество активных клиентов финтеха на конец первого квартала — 32 млн.

• Сейчас рентабельность собственного капитала (ROE) финтех-направления — более 50%. В среднесрочной перспективе Ozon планирует сохранить показатель на уровне более 30%.

Важно, что у финтех-направления положительное значение рентабельности по EBITDA. В краткосрочной перспективе мы ожидаем небольшое давление на рентабельность сегмента за счет развития новых инициатив.

Реклама

Ozon активно наращивает долю на рекламном рынке. Особенно это было актуально в 2023 году, когда возможности для онлайн-рекламы оказались ограничены в России.

Реклама на площадках маркетплейсов — эффективный и довольно доступный инструмент продвижения для предпринимателей. Сейчас на рекламный бизнес приходится около 4,5% GMV компании. В долгосрочной перспективе мы ожидаем, что эта цифра стабилизируется в районе 5-6% от GMV.

Основные направления развития

Сейчас Ozon фокусируется и на росте бизнеса и на внутренних процессах, так как видит потенциал для наращивания своей рыночной доли.

В ближайшем будущем маркетплейс продолжит:

• расширяться в регионах России, где есть большие возможности для роста;
• наращивать международный бизнес;
• развивать востребованные категории (например, сегмент одежды), чтобы сократить отставание от своего основного конкурента. 

Компания планирует сохранить положительную рентабельность по EBITDA в этом году. Скорректированная EBITDA, по прогнозам Ozon, составит 100–120 млрд рублей.

Целевой уровень рентабельности маркетплейса находится на уровне 2—3% от GMV, однако с развитием финтеха возможно достижение более высокого процента от товарооборота.

Для сравнения посмотрим на игроков мирового рынка электронной коммерции.

• Mercado Libre — один из крупнейших маркетплейсов Латинской Америки, который также успешно развивает финтех. Этот ритейлер показывает рентабельность по EBITDA на уровне 5—6% от GMV при темпах роста около 30%.
• Amazon — самый крупный онлайн-ритейлер в мире. По оценке Ozon, рентабельность Amazon без учета облачных решений составляет около 4% от GMV.

Важная составляющая кейса Ozon — инвестиции в логистическую инфраструктуру, которые должны поддержать темпы роста оборота в будущем. Компания активно наращивает свои складские мощности, однако нехватка площадей при высоком уровне спроса, а также высокие процентные ставки могут негативно сказаться на расходах маркетплейса и на справедливой стоимости бумаг.

Переезд в Россию

Компания завершает процесс смены юрисдикции. Московская биржа уже приостановила торги расписками Ozon. Последний торговый день для частных инвесторов был 22 сентября. Мы ожидаем, что остановка торгов займет около 4–5 недель, а возобновятся они в конце октября—начале ноября.

• Из-за иностранной юрисдикции с 1 января расписки Ozon стали недоступны для покупки неквалифицированным инвесторам. Ожидается, что ограничения снимут после того, как компания окончательно решит вопрос переезда.

Одним из рисков остается потенциальный навес бумаг на рынке*. Однако мы не исключаем, что маркетплейс сможет использовать этот момент в свою пользу — например, объявив специальный дивиденд или сформировав дивидендную политику. При этом, вероятно, в основе такой политики будет операционный денежный поток, а не чистая прибыль.

* Навес бумаг на рынке — ситуация, когда на рынок выставляется значительный пакет ценных бумаг компании. Это может привести к замедлению темпов роста цены.

Завершение переезда также откроет возможность включения акций компании в индекс Мосбиржи, что может привлечь дополнительный приток капитала и стать катализатором роста котировок.

Законодательное регулирование

Недавно Госдума во втором и третьем чтениях приняла закон о регулировании платформенной экономики, устанавливающий требования и обязанности для маркетплейсов, сервисов доставки еды, агрегаторов услуг и такси.

Регулирование маркетплейсов обсуждалось давно и не стало неожиданностью для рынка. Ozon, как один из крупнейших игроков, был в постоянном диалоге с регулятором и участвовал в разработке ключевых положений закона. Сейчас компания уже соответствует новым требованиям, поэтому мы оцениваем новость как нейтральную.

Дивиденды Ozon

Вопрос о дивидендах всплывает все чаще. Однако говорить об этом рано до завершения процесса переезда. Мы не исключаем, что компания решит поделиться частью прибыли со своими акционерами.

После смены юрисдикции компания вернется к мотивационной программе для сотрудников на основе акций как к эффективному методу удержания персонала. Но потенциальный размер размытия тут не будет превышать 1,5%.

Операционные и финансовые показатели

Несмотря на рост масштаба бизнеса, темпы роста GMV ускорились по итогам второго квартала. Общий объем оборота прибавил 51% г/г и составил 958 млрд рублей.

Основные драйверы

• Значительный прирост числа активных покупателей и увеличение частоты заказов. Компания целенаправленно сместила фокус на низкочековые товары, формируя у клиентов привычку заказывать широкий ассортимент именно через Ozon.
• Восстановление Ozon Global, который во втором квартале 2024 года оказался под санкциями. 

Несмотря на постепенную нормализацию темпов роста в онлайн-ритейле на фоне зрелости рынка, ключевые игроки — Wildberries и Ozon — продолжают наращивать доли и консолидировать рынок вокруг себя.

Финтех-направление продолжает показывать сильные результаты. Во втором квартале выручка сегмента увеличилась на 164%. Менеджмент повысил прогноз по темпам роста выручки финтех-направления в 2025 году с 70%+ до 80%+. С учетом текущих результатов мы считаем, что вероятность достижения этой цели высока.

По итогам второго квартала валовая прибыль компании выросла почти в четыре раза, до 57 млрд рублей.

Такую динамику обеспечили дальнейшая монетизация сервисов продвижения и продолжающаяся оптимизация логистических затрат.

• Ключевая инициатива в этом направлении — Ozon Jobs, собственная аутсорсинговая платформа, которая расширяет доступ к трудовым ресурсам и частично компенсирует влияние инфляции и кадрового дефицита.
  
  

Несмотря на дефицит персонала, компании удалось снизить расходы в расчете на один заказ (CPO) на 7%. При этом в Ozon отмечают, что потенциал дальнейшей оптимизации еще не исчерпан.

Сегмент электронной коммерции компании во втором квартале показал рекордную скорректированную EBITDA — 24,5 млрд руб.

Финтех-направление также продолжает показывать впечатляющие результаты.

• Клиентская база этого сегмента, ключевым активом которого является Ozon Финтех, во втором квартале 2025 года выросла на 43% г/г и достигла 34,4 млн активных клиентов.
• Доля внешних операций по Ozon Карте в общем объеме операций с картой превысила 55% к концу первого полугодия 2025 года.
• Чистая процентная маржа по итогам квартала снизилась с 18,5% до 12,4%, а маржа за вычетом расходов по ожидаемым кредитным убыткам — с 13,9% до 9,4%.
• Стоимость риска остается высокой и выросла по сравнению с прошлым годом до 11,6%.
  
  

При этом Ozon Fintech стабильно генерирует положительную прибыль до налогообложения, в отличие от e-commerce-направления.

Во втором квартале компания впервые получила положительную чистую прибыль. Исключение — первый квартал 2023 года, когда такой результат был достигнут за счет разовых доходов от реструктуризации евробондов.

В целом мы ожидаем, что чистая прибыль останется достаточно волатильной в ближайшие кварталы. По оценке менеджмента, 2025 год компания может завершить с небольшим убытком, тогда как в 2026 году выйдет на прибыль.

• Ozon продолжает активно инвестировать в логистику — ключевое направление для поддержки роста. Однако во втором квартале капитальные затраты компании сократились на 28% г/г до 12,6 млрд рублей в связи с переносом части запланированных расходов на будущие периоды.
• Чистый денежный поток группы продолжает улучшаться, в основном за счет роста финтех-операций и положительных изменений в оборотном капитале.
  
  Чистый денежный поток от операционной деятельности e-commerce сегмента составил 27,5 млрд рублей (против 2,6 млрд рублей во втором квартале 2024 года). Считаем, что для более точной оценки нужно исключить из расчета влияние изменений обязательств по расчетам на основе акций. Но результат в любом случае остается сильным для первого квартала, ведь в этот период происходит много выплат продавцам.
• Долговая нагрузка Ozon продолжает снижаться: по итогам второго квартала компания погасила долгов на сумму свыше 30 млрд рублей. Денежная позиция e-commerce-направления превышает 80 млрд рублей и полностью покрывает корпоративный долг онлайн-ритейлера.

Оценка бумаг по мультипликаторам

Сейчас бумаги Ozon торгуются с форвардным мультипликатором EV/GMV (включает прогноз на весь 2024 год) на уровне 0,2x.

По нашей оценке, даже форвардный мультипликатор EV/GMV на уровне 0,4x выглядит низким. Однако для подтверждения этого предположения мы хотим последить за экономикой сегмента электронной коммерции и финтеха в ближайшие несколько кварталов.

• Для сравнения: всего несколько месяцев назад UZUM — узбекистанская цифровая экосистема, объединяющая fintech, e-commerce и банковские сервисы для частных клиентов и МСБ — привлекла инвестиции от китайской Tencent на $1,5 млрд при прогнозируемом GMV e-commerce-сегмента в более чем $500 млн на конец 2025 года.
  
  

Наше мнение по распискам Ozon

Компания продолжает уверенно расти, смещая акцент на повышение эффективности бизнеса. Ozon достиг рекорда по скорректированной EBITDA в первом квартале благодаря сильным результатам в финтехе и электронной коммерции. Рентабельность по EBITDA составила 4%, что соответствует среднесрочным целям.

Ozon активно инвестирует в инфраструктуру и удерживает стабильность бизнеса в условиях экономической неопределенности. Долговая нагрузка остается на комфортном уровне, компания сокращает долговой портфель. Операционный денежный поток улучшился, а дальнейшие инвестиции могут поддержать бизнес.

При этом мы полагаем, что акции компании более привлекательны для долгосрочного инвестирования в связи со следующими факторами:

• текущие ограничения на покупку бумаг для неквалифицированных инвесторов;
• активная фаза переезда (должна завершиться только ближе к концу 2025-го);
• возможный навес предложения после возобновления торгов.