Золото выше $3750: новый Биткоин или ловушка для инвесторов?

Драгметалл на пути к лучшей годовой доходности с 1979 года. Но прочный ли фундамент у этого ралли?

Ключевые тезисы
Большие изменения в структуре глобального спроса — нестабильные настроения рынка будут все больше влиять на котировки
Риски волатильности растут, однако окончания бычьего тренда пока не ждем
Ключевые драйверы роста прежние — структурная неопределенность и снижение ставок
Сохраняем рекомендацию на покупку, но важно контролировать риски

+43% с начала года
Апрельский исторический максимум был пройден: на текущий момент золото торгуется около уровня $3 750 за унцию, а рост долларовых цен на золото с начала года составил порядка 43%.

Доходность актива в рублях за тот же период была значительно меньше. Это связано со значительным укреплением курса национальной валюты в первой половине текущего года, что нивелировало рост долларовой стоимости драгметалла. При этом с начала сентября рубль заметно ослаб, и рублевые котировки золота за последний месяц рванули вверх.

На что реагирует золото
Исторически золото показывало высокую обратную корреляцию с реальными доходностями десятилетних казначейских облигаций США:

когда доходности по ним росли — цены на золото падали;
когда реальные доходности трежерис снижались — приток новых средств толкал котировки на драгметалл вверх.

Однако с конца февраля 2022 года эта закономерность стала значительно менее выраженной. С того момента ключевым драйвером, определяющим динамику цен на золото, стал резко возросший спрос со стороны мировых центральных банков.

Центральные банки снижают покупки под давлением высоких цен
С 2022-го годовые объемы чистых покупок со стороны центральных банков как ключевого потребителя золота стабильно превышали средний уровень за десять лет, с 2012 по 2021 год, более чем в два раза.

По оценке Goldman Sachs:

за период с января 2006-го по январь 2022-го центральные банки и другие институциональные инвесторы в среднем покупали на лондонском внебиржевом рынке менее 20 тонн золота в месяц;
в период с февраля 2022-го по январь 2025-го среднемесячный объем покупок вырос до более чем 80 тонн.

Тем не менее спрос центральных банков снижается из-за динамики цен: взлетевшие с начала года котировки заставляют управляющих резервами все сильнее сокращать покупки. Так, в первом полугодии 2025 года мы увидели снижение объема чистых покупок с их стороны на 21% год к году.

Хотя дальнейшее постепенное снижение спроса в данном сегменте весьма вероятно, резкого его обрушения мы не ожидаем, поскольку центральные банки стремятся покупать золото для диверсификации резервов.

В последних исследованиях авторитетных профильных институтов, инвестбанков и управляющих активами, включая World Gold Council, OMFIF, HSBC и Invesco, отмечается, что от 32 до 54% центральных банков планируют продолжить наращивать объемы золота в резервах, что по историческим меркам является высоким уровнем.

Сохранению спроса центральных банков на золото способствует развитие тренда на диверсификацию резервов и снижение в них доли долларовых активов на фоне:

нарастающей поляризации в международных отношениях;
роста глобальной макроэкономической неопределенности;
геополитических рисков.

Даже несмотря на достижение «потолка» по доле золота в резервах отдельных стран, многие ключевые покупатели золота все еще сохраняют существенные возможности для продолжения покупок.

Например, Народный банк Китая, один из ключевых покупателей золота последних лет, сохраняет относительно низкую долю драгметалла в резервах по мировым меркам — около 7% по текущим ценам. Для сравнения: в среднем по миру доля золота в международных резервах — более 20%.

Спрос производителей постепенно замедляется
В этом сегменте картина менее обнадеживающая:

Покупки со стороны ювелирной промышленности продолжают снижаться быстрыми темпами, также демонстрируя чувствительность к росту цен. Исторически на них приходится порядка 40—60% от общей величины глобального объема спроса. Тоннаж покупок в данном сегменте снизился на 18% год к году в первом полугодии 2025-го. При этом существенное снижение год к году наблюдается уже пять кварталов подряд.
Спрос со стороны производителей электроники незначительно снизился в первом полугодии — всего лишь на 1% год к году. Показатель остается около своих средних уровней за последние годы и поддерживается возросшим спросом на чипы в условиях сложной ценовой конъюнктуры.

Инвестиционный спрос — неустойчивый, но решающий драйвер
Инвестиционный спрос начал восстанавливаться во второй половине 2024 года, и на текущий момент тренд его роста прослеживается отчетливо. Увеличение объемов покупок сейчас наблюдается как в сегменте физического инвестиционного золота, так и в сегменте финансовых инструментов, предоставляющих экспозицию на драгметалл.

Например, за последние 16 месяцев чистые оттоки из ‎золотых ETF в среднем по миру наблюдались всего дважды и оба раза на фоне локальных откатов цен после затяжного роста. После таких периодов распродаж спрос быстро восстанавливался — аналогично нынешней ситуации.

Основные причины мощной динамики инвестиционного спроса:

Повышение востребованности драгметалла в качестве защитного актива на фоне глобальной экономической неопределенности и геополитической нестабильности.
Спекулятивный интерес рынка на фоне стремительного роста актива, а также ожиданий относительно снижения долларовых ставок и дальнейшего ослабления доллара.

На текущий момент рынок ожидает снижения ставки ФРС на 100 б.п., до 3,25%, на горизонте года (причем снижение на 75 б.п. ожидается уже в следующие шесть месяцев). Вместе с этим рыночный консенсус продолжает ждать дальнейшего ослабления доллара относительно других валют в среднесрочной перспективе.

В целом радикальных прогнозов относительно изменения текущей картины глобальных макроэкономических и геополитических рисков мы не делаем и, соответственно, базово не ждем реализации благоприятных для котировок золота риск-сценариев.

В то же время мы по-прежнему выделяем снижение долларовых доходностей как основной фактор поддержки инвестиционного спроса на драгметалл в среднесрочной перспективе.

Ключевые риски
Среди главных кратко- и среднесрочных рисков мы выделяем:

нестабильность спекулятивного спроса;
потенциальную переоценку рынком заложенных в котировки рисков и текущих весьма оптимистичных ожиданий относительно снижения ставки;
локальное восстановление доллара относительно других валют.

Сейчас все большее влияние на котировки золота оказывает спекулятивный спрос. Так, доля инвестиционного сегмента в совокупном объеме спроса на золото, по данным WGC, выросла до 43% в первом полугодии этого года против 22% годом ранее. Подавляющую часть этого роста обеспечили золотые ETF, интерес к которым повысился на фоне сильнейшей динамики котировок золота, ожиданий снижения ставки ФРС и весеннего обвала глобальных рынков. В то же время доля сегментов относительно устойчивого спроса (центральные банки, производители ювелирных украшений, производители электроники) в совокупном спросе снизилась с 78 до 57% на фоне ценового давления.

Такие изменения в структуре спроса ведут к повышению рисков волатильности котировок золота (особенно в условиях нестабильности ожиданий относительно ставок и изменчивой картины рисков).

К долгосрочному риску мы относим постепенное увеличение предложения на рынке. Текущие цены на золото предполагают, что даже самые неэффективные мировые производители работают с очень высокой операционной рентабельностью — до 40%. Подобной ситуации на рынке не было на протяжении многих лет. По этой причине со временем может начаться расконсервация ранее нерентабельных золотых месторождений и/или разработка новых, что приведет к увеличению мирового предложения металла.

Рубль добавит доходности
Ослабление рубля — основной фактор привлекательности золота для российских инвесторов.

Инвестиционный кейс золота для российских инвесторов все так же во многом зависит от перспективы ослабления рубля и поддерживается полезными для диверсификации портфеля защитными свойствами актива.

Мы ждем ослабления рубля до уровня 94 рубля за доллар к концу первого квартала 2026 года. То есть только лишь за счет ослабления курса рублевая стоимость золота может вырасти на 13% на горизонте следующих шести месяцев. ​

Стоит ли сейчас покупать
Сценарий продолжения роста цен на золото в перспективе двух-трех ближайших кварталов по-прежнему выглядит наиболее вероятным. Ключевыми драйверами остаются повышенные структурные и циклические риски, а также ожидаемое снижение долларовых ставок, сопровождающееся вероятным дальнейшим ослаблением доллара относительно других валют.

При этом на более длинном горизонте неопределенность существенно возрастает. Уже сейчас слабость в сегментах «устойчивого» спроса и активизация спроса спекулятивного заставляют нас ожидать существенного роста ценовой волатильности. Дальнейшее развитие этих тенденций лишь увеличит зависимость котировок золота от переменчивых рыночных настроений.

Мы сохраняем позитивный взгляд на золото: подтверждаем рекомендацию «покупать» и ожидаем увидеть котировки на отметках около $3 900 за унцию к концу первого квартала 2026 года.

С учетом возросших рисков мы не рекомендуем завышать экспозицию на драгметалл (оптимальная доля золота в портфеле, по нашей оценке, 4,8%). Инвестировать в золото можно через фонд — например, TGLD от Т-Капитал. Этот фонд инвестирует в физическое золото, находящееся на территории России, и торгуется в рублях — это защищает инвестора от инфраструктурных рисков в период геополитической нестабильности.