Полагаем, октябрь будет волатильным для акций Южуралзолота (ЮГК). В середине июля в результате судебных разбирательств крупный пакет акций — около 67% — перешел Росимуществу. В ближайшие месяцы Минфин намерен его продать. Кто в числе потенциальных покупателей и какие риски несет смена основного акционера ЮГК для миноритарных инвесторов? Рассматриваем три сценария, вносим корректировки в целевую цену, но на горизонте 12 месяцев не меняем «Позитивный» взгляд на бумагу.
Главное
• Сейчас около 67% акций ЮГК принадлежат Росимуществу, 22% акций — Газпромбанку. В свободном обращении остается около 10% акций.
• Представители Минфина заявляли, что в ближайшие месяцы пакет будет передан в частные руки. В числе претендентов в СМИ назывались Газпромбанк и УГМК.
• Миноритарным акционерам должны сделать предложение о выкупе, в котором они могут не участвовать.
• Мы разобрали три сценария развития событий и повышаем надбавку за дополнительный риск в составе риск-премии с 3% до 6% в стоимости акционерного капитала.
• Учитываем возросшие риски в бумаге: понижаем целевую цену до 0,85 руб. за акцию, но подтверждаем «Позитивный» взгляд и избыточную доходность на уровне 18% (к вчерашней цене закрытия) на горизонте 12 месяцев.
• Потенциал восстановления объемов, рекордные цены на золото, ослабление рубля делают бумагу фундаментально привлекательной, но корпоративные события вокруг компании в моменте важнее.
• По-прежнему считаем бумагу недооцененной с P/E 3,4х ниже среднеисторических 5,5х и почти на 50% ниже P/E 7x Полюса при справедливом дисконте 25–30%.
Кто может стать новым собственником
Около двух недель назад замминистра финансов Алексей Моисеев дал комментарий журналистам о планах продажи ЮГК, сообщив, что сделка может состояться ближе к концу октября. Ранее он отмечал, что контрольный пакет ЮГК планируется продать крупному миноритарию компании. Из крупных акционеров ЮГК известна только структура Газпромбанка, поэтому мы сочли его наиболее вероятным покупателем.
Недавние комментарии замглавы Минфина должны были, скорее, пролить свет на будущего собственника ЮГК, а привлекательный срок — до конца октября — сделать переход быстрым. Однако, у «Известий» появилась информация от источников о том, что Минфин ведет переговоры со структурами Уральской горно-металлургической компании (УГМК) . По версии источников «Известий», стоимость сделки, в которую единым лотом войдут и другие активы Константина Струкова, может составить от 50 до 100 млрд руб.
Оцениваем новые вводные
В пересчете на одну акцию ЮГК сумма 50–100 млрд руб. соответствует цене 0,34–0,67 руб., а 85 млрд руб. — 0,57 руб. Цена вчерашнего закрытия акции — 0,58 руб., средневзвешенная 6-месячная средняя — 0,60 руб.
УГМК, крупный непубличный игрок на рынке цветных и драгметаллов, уже приобретала золотые активы, включая Сусуманзолото и активы Petropavlovsk plc в 2022 г. Компания непрозрачна для инвесторов, поскольку не раскрывает отчетность, результаты операционной деятельности и структуру собственности.
Высокая неопределенность вокруг структуры будущих акционеров сохраняется. При этом нельзя сказать, что в приватизации ЮГК будут участвовать лишь вышеназванные игроки. Могут появиться и третьи лица.
Какие риски для миноритариев — три сценария
Мы проанализировали три сценария развития событий для ЮГК без привязки к конкретным именам и оценили связанные с ними риски для миноритариев.
🟣 Сценарий I предполагает акционера, заинтересованного в сохранении ЮГК статуса публичной компании.
🟣 Сценарий II — двух акционеров с риском конфликта в части будущей стратегии развития ЮГК.
🟣 Сценарий III — консолидацию ЮГК в руках одного игрока через выкуп долей Газпромбанка и Росимущества и последующим риском делистинга.
Мы распределяем вероятности и соответствующие надбавки за дополнительный риск в составе премии за риск в стоимости акционерного капитала следующим образом:
Надбавка за дополнительный риск в сценарии II обусловлена риском корпоративных разногласий между двумя акционерами, которые могут привести к корректировке или смене стратегии роста ЮГК и фокусе на развитии запущенных проектов. В сценарии III она более высокая и обусловлена риском как более резкой смены стратегии, так и делистинга.
Фундаментальная привлекательность остается, но речь о долгосрочном горизонте
✔️ Акции ЮГК по-прежнему торгуются с привлекательной оценкой: в текущих ценах мультипликатор Р/Е составляет 3,4х — на 38% ниже среднеисторических 5,5х. Это на 50% ниже P/E Полюса, при том, что исторически разница в оценке составляла от 25% до 30%. Считаем текущий дисконт завышенным с фундаментальной точки зрения.
✔️ Компания является бенефициаром рекордных цен на золото, которые достигли свыше $3800 за унцию, несмотря на относительно крепкий рубль. Считаем, что эти цены еще не нашли отражение в стоимости бумаг компании.
✔️ Помимо цен на золото и новостей о приватизации, ближайшим катализатором, на наш взгляд, может стать публикация отчетности по РСБУ. Но ее ждем не ранее конца октября.
✔️ А долгосрочным драйвером роста котировок может стать увеличение выпуска на двух ключевых площадках — за счет восстановления на Уральском хабе и дальнейшего наращивания производства на Сибирском хабе.
По итогам 2025 г. менеджмент ожидает увидеть повышение производства на 6–53% на Уральском хабе и на 16–27% на Сибирском хабе. По группе это даст рост на 13—35% до 386–464 тыс. унций. Напомним, наш базовый сценарий предполагает совокупное увеличение объемов выпуска на 24% по группе, что укладывается в ожидания менеджмента.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба