Ключевые тезисы
Рынок жилья восстанавливается, но высокие ставки продолжают сдерживать запуск новых проектов.
Продажи Эталона в кв. м в первом полугодии 2025-го показывают динамику чуть лучше рынка. Это связано с более низкой долей ипотечных продаж и реализацией коммерческой недвижимости.
Компания остается убыточной из-за высоких процентных расходов, однако рентабельность по скорректированной EBITDA выше среднего по сектору.
Допэмиссия и покупка «Бизнес-Недвижимости» усиливают давление на акции, которые торгуются слабее рынка.
В конце июля Эталон завершил процесс смены юрисдикции. В результате выплата дивидендов стала технически возможной. Однако текущие убытки компании и готовящаяся сделка значительно снижают вероятность выплаты.
Группа Эталон — один из крупнейших девелоперов России. За более чем 35 лет работы компания реализовала свыше 9,2 млн кв. м недвижимости. Она занимает устойчивые позиции среди ведущих игроков на рынке жилого строительства в Москве, Санкт-Петербурге и в других регионах.
Рынок недвижимости в России
Во втором квартале 2025 года негативный тренд в динамике ипотечно-жилищного кредитования (ИЖК) сохранился: выдачи упали на 51% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, когда еще действовала безадресная программа льготной ипотеки.
В третьем квартале выдачи ИЖК начали восстанавливаться. За июль—сентябрь этот показатель вырос на 4% г/г. Такой результат связан с эффектом низкой базы первых месяцев после реализации ажиотажного спроса в преддверии завершения льготной ипотеки.
Несмотря на рекордный объем текущего строительства (порядка 119,8 млн кв. м на начало октября 2025), темпы запуска новых проектов остаются ниже значений предыдущего года.
Во втором квартале 2025 года застройщики подали проектные декларации на строительство многоквартирных домов общей площадью 10,1 млн кв. м — на 22% меньше, чем годом ранее. Из-за высоких ставок по проектным кредитам и низкого спроса на жилье застройщики пока не спешат наращивать запуски новых проектов.
За второй квартал 2025 года в эксплуатацию ввели 7,6 млн кв. м жилья, а за первое полугодие – 14,9 млн кв. м (-4,5% г/г). Снижение темпов ввода связано с увеличением сроков строительства.
Одновременно перераспределяется активность федеральных застройщиков с Москвы в регионы. Там сохраняется стабильный спрос за счет действия отдельных льготных программ (например, IT-ипотеки), а также более высокой покупательной способности семейной ипотеки на региональных рынках.
При сохранении нынешних темпов продаж реализация текущей площади в строительстве займет около 2,5 лет. Это говорит о том, что рынок не затоварен.
Девелопмент и строительство — основное бизнес-направление Эталона
Группа Эталон специализируется на жилом строительстве в сегментах комфорт- и бизнес-класса. Компания проводит полный цикл девелопмента — от проектирования и получения разрешительной документации до строительства и продажи жилья.
Основные регионы присутствия: Москва, Свердловская область, Санкт-Петербург и Ленинградская область, а также ряд других крупных городов России.
Операционные показатели Эталона: продажи и динамика спроса
Динамика новых продаж
За первое полугодие 2025-го застройщики реализовали 10,4 млн кв. м жилья (-26% г/г) на 2,1 трлн рублей (-16% г/г). Падение в денежном выражении оказалось меньше из-за более высокой цены квадратного метра: номинальный рост цен с начала года составил 4,3%.
Продажи Эталона в кв. м в первом полугодии 2025-го показывают динамику чуть лучше рынка (-23% г/г). Это связано с несколькими факторами.
Доля ипотечных продаж у Эталона остается ниже рынка (44% против рыночных 60%) за счет фокуса на более премиальном сегменте.
Компания диверсифицирует бизнес за счет продаж не только жилой, но и коммерческой недвижимости.
Структура портфеля строящегося жилья
Портфель строящегося жилья Эталон широко диверсифицирован по географии проектов. Благодаря этому группа ограничивает риски, которые сейчас присутствуют в столичных регионах (Москва и Санкт-Петербург) из-за:
отмены льготной IT-ипотеки;
лимита для ипотеки по льготной семейной программе в Москве, установленного на уровне 12 млн рублей (эта сумма может быть ниже необходимой для покупки комфортного жилья в столице, что ограничивает спрос).
Компания по-прежнему ориентируется на развитие проектов в Свердловской, Омской и Новосибирской областях, диверсифицируя свою деятельность и расширяя присутствие на рынке.
Финансовые показатели Эталона за первое полугодие 2025-го
Выручка: увеличение на фоне роста цен на недвижимость
Несмотря на снижение новых продаж, выручка в первом полугодии 2025-го выросла на 35% г/г.
Это связано с особенностями признания выручки — она фиксируется по мере завершения строительства, а также с ростом средней цены за квадратный метр и увеличением прочих доходов (например, от продажи стройматериалов и коммерческой недвижимости).
Рентабельность по скорректированной EBITDA: эффект от сокращения расходов
В первом полугодии показатель снизился на 2 п.п. г/г в результате снижения валовой рентабельности группы за счет реализации менее маржинальных проектов в Санкт-Петербурге, а также пересмотра плановых бюджетов строительно-монтажных работ по ряду региональных проектов.
При этом компании удалось сократить административные расходы (–1,9 п.п. как доля от выручки) и коммерческие затраты (–0,8 п.п.) за счет более эффективного бюджетирования маркетинговых затрат, а также эффекта роста масштабов бизнеса.
В итоге рентабельность по скорректированной EBITDA оказалась выше среднего уровня по сектору недвижимости, который, по нашим оценкам, составил 14,8% по результатам первого полугодия 2025-го.
* Показатель скорректированная EBITDA рассчитывается как операционная прибыль до вычета амортизации и дополнительно корректируется на неденжные статьи (сумму капитализированных процентов, признанных в себестоимости, эффект экономии по счетам эскроу, учтенный в выручке, а также прибыль или убыток от приобретения или выбытия дочерних компаний).
Рентабельность по чистой прибыли: влияние платежей по кредитам
С 2023 года компания несет чистые убытки. Виной тому — финансовые расходы группы, значительную часть которых составляют процентные платежи по кредитам и займам.
В первом полугодии 2025 года рентабельность по чистой прибыли снизилась на 9 п.п. до -12%. Это связано с ростом финансовых расходов на 107% г/г на фоне ужесточения денежно-кредитной политики Банком России и переоценки по займам.
Дополнительное давление оказал налог на прибыль: компания уплачивает его даже при отрицательной доналоговой прибыли из-за расходов, не учитываемых для целей налогообложения.
При этом группа не планирует отказываться от стратегии роста и считает, что выход на прибыль возможен при ключевой ставке на уровне 15%.
Долговая нагрузка: заимствования растут
Увеличение чистого долга обусловлено ростом заимствований по проектному финансированию. Коэффициент покрытия остатками на эскроу в итоге снизился до 71%. Это соответствует средним показателям по рынку.
Средневзвешенная ставка по заимствованиям на 30 июня 2025 года составила 12,9% (+1,4 п.п.) ввиду увеличения эффективной ставки по проектному финансированию на фоне снижения коэффициента покрытия эскроу, а также жесткой денежно-кредитной политики Банка России.
Дивиденды: ждать ли выплат от Эталона
В конце июля Эталон завершил процесс смены юрисдикции. В результате выплата дивидендов стала технически возможной.
Однако текущие убытки компании в совокупности с готовящейся сделкой по покупке АО «Бизнес Недвижимость», которая может потребовать дополнительных расходов, оставляют крайне малые шансы на получение выплат.
Допэмиссия для покупки «Бизнес-Недвижимости»
Эталон проведет дополнительную эмиссию акций для финансирования сделки на 14,1 млрд рублей по покупке у АФК «Система» компании «Бизнес-Недвижимость», владеющей портфелем земельных участков и коммерческой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге. Такая сделка позволит застройщику расширить земельный банк без увеличения долговой нагрузки.
Планируется разместить до 400 млн бумаг. При текущем объеме акций в обращении (383,4 млн шт.) в случае максимального размера допэмиссии общее количество акций может увеличиться более чем в два раза. Важным аспектом остается цена размещения, которая будет определена после формирования книги заявок.
Наш взгляд на акции Эталона
С начала года акции компании торгуются хуже, чем бумаги конкурентов: -29,1% против -14,6% в среднем по сектору.
Такая динамика обусловлена убытками группы, а также негативной реакцией рынка на проведение дополнительной эмиссии для финансирования сделки.
Текущий мультипликатор EV/скорр. EBITDA (2025) находится вблизи медианного значения по сектору, что, можно объяснить более высокими ожидаемыми темпами роста выручки, несмотря на убыточность компании по чистой прибыли.
Мультипликаторы
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба